爱尔眼科求变 - 51XIANJINLIU

爱尔眼科(300015)：每股净资产 2.09元，每股净利润 0.43元，历史净利润年均增长 40.22%，预估未来三年净利润年均增长 29.9%，更多数据见：爱尔眼科300015核心经营数据

爱尔眼科的当前股价 35.22元，市盈率 77.94，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -68.88%；20倍PE，预期收益率 -58.5%；25倍PE，预期收益率 -48.13%；30倍PE，预期收益率 -37.75%。

“最难数学试卷”“本手、妙手、俗手”“《红楼梦》入题”……又是一年高考季，热搜榜单上，相关词条再度刷屏。时间进入六月中旬，随着高考落幕，一年一度的暑期“摘镜潮”也同步袭来。

中南大学爱尔眼科学院、爱尔眼科研究所联合发布的《2022中、欧国际近视手术白皮书》显示，2021年，爱尔眼科旗下医院接受近视手术的人数较去年同期增长了22.5%。从年龄层面来看，国内接受近视手术人群的平均年龄趋向年轻化，为25.5岁。其中，以20至24岁的学生占比最高，超四成。

热度不仅仅体现在近视手术上，随着“眼健康”概念日渐深入人心，眼科医疗服务已得到全年龄段消费者的青睐，并踏上发展快车道。根据中国卫生健康年鉴数据测算，中国眼科医疗市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2020年的1125.7亿。据机构预计，2024年中国眼科医疗服务市场规模将达到2563.1亿元。

今年1月，国家卫生健康委印发《“十四五”全国眼健康规划》，进一步明确“十四五”时期，将着力加强眼科医疗服务体系建设、能力建设、人才队伍建设，持续完善眼科医疗质量控制体系，推动眼科优质医疗资源扩容并下延。

眼科医疗行业景气度不断攀升，龙头爱尔眼科率先求变。

“内生增长”始终是主流

过去20年间，爱尔眼科从零开始，一步步搭建了庞大的眼科医疗服务版图。2021年年报显示，截至报告期末，爱尔眼科上市公司体系内共有境内医院174家，门诊部118家。

业内领先的医院数目为爱尔眼科带来规模效应优势。据悉，去年爱尔眼科门诊量达1019.61万人次，同比增长35.07%；手术量81.73万例，同比增长17.64%。

反映在业绩层面，2021年公司累计录得营收150.01亿元，同比增长25.93%；归母净利润23.23亿元，同比增长34.78%；扣非归母净利润27.83亿元，同比增长了30.6%。

2022年一季度，尽管新冠疫情反复，爱尔依旧保持了增长势头，实现营收41.69亿元，同比增长18.72%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长26.15%。

复盘爱尔眼科过去的增长逻辑，内生增长为主、并购基金为辅的双轮驱动模式“功不可没”。

2014年，爱尔眼科设立了产业并购基金的创新发展模式。西南证券在一份研报中指出这一模式的优越性——通过产业基金培育体外标的，再以定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优质资产持续注入。

单是物理层面的医院扩张并非核心，爱尔眼科内部还有着业内领先的人才培养体系。从2011年至今，爱尔眼科构建了“八所、二站、二基地、三中心”创新型科教研一体化平台，这是爱尔苦修的“内功”。

眼科医院市场的竞争，归根到底还是人才的竞争、医疗水平的竞争。从这一角度或可理解，近十年来，模仿爱尔眼科的企业大有人在，却没有一家能够搭建如爱尔眼科般体量的医院体系。

外部并购是爱尔眼科发展的辅助手段，在爱尔眼科内部，内生增长始终是主流。

据了解，去年，爱尔眼科新并购进来的医院贡献的利润占公司总利润不足2%。“但这些并购进来的医院，往往处在‘爆发前夜’，能够在未来很长时间里高速成长，成为公司内生增长的主力。”

在爱尔眼科董事长陈邦看来，爱尔眼科的并购模式很健康，“很多上市公司在并购时，当年提供高速外延增长，但后续增长乏力。爱尔并购的医院发展轨迹是反过来的，当年仅提供少量外延增长，但后续增长速度快、空间广。”

截至2021年底，爱尔并购基金旗下还拥有医院和门诊数318家，形成公司的优质“蓄水池”，随着这部分医院孵化进入成熟期，也将为爱尔未来的增长提供确定性。

眼见着盘子越做越大，爱尔又自己提了个“新要求”。

今年5月底的股东大会上，陈邦明确表示，“我们根据公司所处的发展阶段制定战略，并购基金模式在过去取得了非凡的成功，但在新的发展阶段，这个模式会慢慢退出历史舞台。目前体外还有300多家医疗机构等待注入，后续新医疗机构的设立，将以自建为主。在继续布局医疗网络的前提下，我们要进一步聚焦高质量发展。”

思路转变背后，爱尔眼科的管理层有着自己的考量。

时间拉回2014年，爱尔眼科并购发展基金设立初期，爱尔眼科上市公司体量相对较小，风险承受能力较弱。这也意味着，外部并购的医院一但亏损，就会波及到上市公司的利润表现。彼时，爱尔眼科通过并购发展基金，灵活地将风险置于上市公司体系之外。

时至今日，相对于六七年前，爱尔眼科上市公司无论是业务体量、财务体量还是风险承受能力都已不可同日而语，这也不难理解为何并购发展基金将“慢慢退出舞台”。

做大之后，爱尔眼科所思考的是——做强。

从“做大”到“做强”

“前期是快跑，未来是做强。过去的20年，公司成功占得了市场先机，但在高速发展之中有不少做得不够的地方；今年，将会是公司从做大到做强的一个时间节点……”

在眼科医疗服务行业龙头之位坐了数年，爱尔眼科始终在复盘、反思。

站在新时期的起点，陈邦给爱尔眼科过去20年的表现打了个不高不低的分数——70分。在他看来，与国内老牌顶尖医院相比，年轻的爱尔眼科还大有可为。

股东交流会上，他举了一个例子：“爱尔眼科没有一个标杆的医院，也就是临床、教学、科研全方位发展的，例如比肩中山大学附属眼科医院、上海复旦耳鼻喉、北京同仁这样的医院，爱尔尚未拥有。”

横向扩张数年之后，爱尔眼科吹响纵向深耕的号角。

今年1月，包括爱尔眼科副董事长李力、董秘吴士君、财务总刘多元等在内的多位爱尔眼科高管纷纷增持公司股票，对外展露信心。同一时间内，李力以及吴士君还对外公告增持计划，拟在六个月内分别增持500股以及50万股。

6月16日晚间，爱尔眼科披露公告，吴士君已通过集合竞价的方式提前完成50万股增持计划。据不完全统计，李力同期增持数已达311.66万股。

高管纷纷下场增持，爱尔眼科内部对公司未来“做强”的信心可见一斑。

5月，爱尔眼科公告，其在去年发布的申请向特定对象发行股票预案，已获得深交所上市审核中心审核通过。有业内人士认为，爱尔眼科此番定增获批，也让此前一度流传的资本市场对民营医院“关闸”说不攻自破。

据了解，爱尔眼科此轮定增拟募资总额不超过35.4亿元，主要用于新建和改扩建七家重点旗舰眼科医院等。这也是爱尔眼科接下来5到10年的工作重点之一——打造“1+8+N”世界级、国家级和区域性眼科中心。

所谓“1+8+N”，其中，“1”是指爱尔拟将长沙医院建设为世界级眼科中心。据了解，新的长沙医院将在年内迁入对外营业，拥有全国最大的眼科研究所。“8”则是指爱尔拟将北京、上海、广州、深圳加上成都、重庆、武汉、沈阳的8家医院，建设成为国家级眼科中心；至于“N”，是指除上述9家外的省会级城市医院要达到当地一流水平，同时在湖北、安徽、贵州等地新建医院加密一城多院布局。

从某种程度上看，“1+8+N”更像是爱尔眼科分级连锁模式的一次全方位升级。据了解，目前爱尔眼科旗下的各家医院的增长空间都远未触顶。一旦“1+8+N”的体系搭建成功，爱尔旗下的医院们，将进一步释放潜能，成为爱尔成长的新引擎。

这一过程并非一蹴而就，医院所需的物理场所可能两三年内就能实现落地，但人才引进和培养、科研成果产出、医疗服务水平提升、管理体系升级等软实力的提升却是一个持续的过程。

对于任何一家医院而言，无论是公立亦或是民营，这都是一件难、但是正确的事情。

纵向深耕的意义远不止于此。

如果说前20年里，爱尔眼科着力解决的问题是患者“千里就医”，那么之后的十年中，爱尔所解决的问题则是如何让优质、先进的医疗资源围绕“1+8+N”多点开花，在目前的“广度”的基础上，提高旗下医院的“高度”。这也是“1+8+N”模式的核心作用之一：通过一批旗舰医院，带动爱尔整体医疗机构，特别是基层医院的水平拔高。

若是从这一角度来看，求“变”的爱尔眼科，“初心”从未改。

不变的“初心”

在爱尔眼科官网正中央，写着这样一句话，“使所有人,无论贫穷富裕,都享有眼健康的权利。这正是爱尔眼科成立20年来所坚持的初心。

在爱尔眼科看来，企业化机制和市场化手段可以提高集团资源的利用效率，激发医院和核心骨干的积极性。但无论如何，种种举措最终都指向着同一个终点，为患者谋福祉。

近几年来，随着国民健康意识觉醒，国内医疗服务需求不断增长。与此同时，公立医院的医疗卫生资源却相对集中、有限，无法满足人们对更多领域、更高水平医疗服务的需求。

以眼科为例，据HIA《中国首部公立医院成本报告》统计，眼科对公立综合医院的收入和利润贡献较低，处于公立医院的边缘科室，医院资源难以向眼科倾斜。目前，公立医院中眼科多为非独立科室，从属于五官科，2020年公立医院眼科门诊量仅占总门诊量的2.1%。

从数据来看，仅凭公立医院，必然无法承担民众庞大的眼科医疗服务需求。供需错配之间，新的市场空间逐渐成型，以爱尔眼科为代表的民营眼科医院适时出现。

数据显示，2021年，爱尔眼科白内障术后眼内炎发生率0.0121%（国家统计三甲医院发生率约0.03%），玻切术后眼内炎发生率0.0166%（国内外相关统计发生率约0.05%），平均医院处方合格率97.6%，平均医院医嘱合格率 98.6%，住院患者抗菌药物使用率 7.79%，Ⅰ类切口手术预防用抗菌药物百分率 6.14%，以上指标均达到国家三级眼科医院评价标准。