泸州老窖回不到的过去进不去的行业前三

泸州老窖(000568)：每股净资产 19.69元，每股净利润 5.43元，历史净利润年均增长 37.96%，预估未来三年净利润年均增长 24.86%，更多数据见：泸州老窖000568核心经营数据

泸州老窖的当前股价 230.66元，市盈率 36.66，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -31.26%；20倍PE，预期收益率 -8.35%；25倍PE，预期收益率 14.56%；30倍PE，预期收益率 37.47%。

导语：国窖1573品牌被透支的风险，值得泸州老窖$泸州老窖(SZ000568)$ 高度警惕。

金梅| 作者 砺石快消 | 出品

计划经济时代，泸州老窖称霸的时候，汾酒、五粮液、茅台在江湖中不过是尚未崛起的小弟。

经历了极左极右的惨痛失败，国窖1573终于横空出世，让泸州老窖重振雄风。

从2015年开始，年年喊着要重回前三的泸州老窖，今年上半年财报一出，连第四的位置都被汾酒抢走了。

面对渐行渐远的前三，泸州老窖怎么了？

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江湖霸主陨落

由于拥有明代万历年间（公元1573年）的酿酒窖池，拿下行业浓香白酒近9成老窖池的泸州老窖，被誉为“中国第一窖”“浓香鼻祖，酒中泰斗”。

1954年，周总理出席日内瓦会议，特别指出要用泸州老窖大曲款待各国首脑。从建国之初到上世纪70年代，计划经济时代的泸州老窖特曲是中央特供，能流通到地方的非常稀少，是皇帝的女儿不愁嫁。

80年代，我国由“计划经济”向“市场经济”转轨，泸州老窖也以较高的价格进入市场销售，成为白酒行业的引领产品。原本受政府限制的白酒行业放开后，面对嗷嗷待哺的全国白酒市场，各类酒厂如雨后春笋般涌现。

在市场的洪流中，摆在泸州老窖等中国名酒面前的有两条路：1、提价，继续保持高端、奇货可居的身份；2、走量，拥抱广阔的白酒蓝海市场。

五粮液选择了前者。1985年五粮液集团的产量仅为2000吨，面对供不应求的白酒市场，五粮液开始了持续的提价、提升品牌形象。它逐渐占领了消费制高点，并拼命与红酒、洋酒抢滩高端市场。

汾酒选择了后者。1985年，通过不断扩充，汾酒产量突破8000吨，相当于当时全国13种名白酒的产量总和。1986年，汾酒成为全国第一个产量突破万吨的企业，“汾老大”开始冉冉升起。

但彼时的泸州老窖酒厂领导班子发展理念不同，内部斗争严重，导致市场关注度降低，加之多年来的霸主身份和酒香不怕巷子深的守旧思想，让其反应非常迟缓。

1988年，国务院放开名酒销售价格限制，本来有了更多提价空间的泸州老窖却做了一个惊人的决定：“名酒变民酒”！通过主动降价，直接告别了高端白酒阵营，拥抱更为广阔的“民酒蓝海”。将高端白酒市场第一品牌的位置直接让给了五粮液。

这次严重的战略错误，让泸州老窖几乎永远告别了江湖霸主之位。

民酒虽然市场广阔，但鱼龙混杂的小厂众多，竞争非常激烈。中低端酒想要垄断市场，对产能和销售渠道是一个非常大的考验，这正是彼时那些高端白酒需要补课的地方。产能天花板之下，泸州老窖的名头再大，也无法通吃市场。

白酒行业有种说法：“低端看营销，高端看产能”。中低端酒不但价格低、利润低，用户的忠实度也不高，企业很难稳固的占有市场。

费力不讨好的泸州老窖，一番折腾下来，产品价格不但与五粮液、茅台拉开差距，品牌形象也迅速跌落。

2

另一极的悲剧

1989年，泸州老窖历史上最具争议的厂长──王明藻上任，他带领泸州老窖跑入了另一个极端。

怀着雄心壮志的他，显然体会到了此前“民酒”策略失误之痛，开始酝酿泸州老窖的产品升级。1992年，他推出了被称为“东方第一瓶”的“金爵士”酒，这款外型相似古炮台的产品，售价为1800元。

此酒一经上市就引起震动，甚至引来中央媒体的批评争议。彼时众多名酒仍在20元左右的价格带徘徊，茅台和五粮液价格也不过100多元，金爵士1800元的天价，显然有些“用力过猛”。

在企业发展方面，他的野心更大。

通过对国外酒企的考察，王明藻做了个“前卫”的决定：将泸州老窖打造成为一个现代化的股份制企业，为员工发放股票，并谋求未来在资本市场上市。

此举让泸州市政府官员非常不满，为了避免“肥水流入外人田”，有关领导善意的提醒了王明藻。但他不为所动，不但在厦门、海口、上海、广州等地建立办事处，在深圳建贸易公司、美食娱乐城，甚至还计划建立海外销售处。

短短6个月之后，“不听话”的王明藻“垮台”，因7万元“受贿款”锒铛入狱，获刑7年。他1993年公司完成上市的计划被中断。但次年，省里为了表达对深圳开放的支持，建议泸州政府推进优质企业的上市，1994年5月，泸州老窖在深交所上市。

上市完成了，泸州老窖的提价却落得一地鸡毛。

1992年的白酒市场时移世易，早已没了当年的势头。1989至1992年，国家实行货币从紧的政策，白酒市场增速明显下降，众多酒厂的竞争加剧。泸州老窖逆势提价自然困难重重。

而且，五粮液、茅台在超高端白酒市场的地位已稳固，绝不是被消费者贴上了二线品牌标签的泸州老窖可以轻易撼动的。1994年，五粮液一边疯狂提价，一边加速扩产，成功反超继续降价的汾酒，成为白酒行业新的老大。

泸州老窖也坚持了数年的挺价，但只落得终端动销严重下滑，经销商库存与资金成本变大，且价格倒挂的情况导致经销商动力严重不足，让企业失去了活力。1998年泸州老窖的行业利税排名滑落至第六。

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转机

历经了“极左极右”的失误，1999年泸州老窖开始出现转机。新任的集团总裁袁秀平推出了“国窖1573”高端白酒品牌，让人们嗅到了王者归来的气息。

此款酒上市时，公司强调其出自百年以上的明清老窖池，基酒产能极限仅为3000吨。稀缺性重建了品牌价值，加上“你能品到的历史”的传播攻势，消费者非常买单。

此酒以“高端商务第一用酒”的角度切入市场，早期70%通过餐饮酒店渠道销售，跟五粮液、茅台错位竞争。

虽然2004年袁秀平递交了辞呈，江湖再无此人音讯，但幸运的是国窖1573赶上了一个好时代。

2003至2012年我国的国内生产总值年复合增长率超过10%，白酒行业进入了黄金发展期。泸州老窖借着东风，凭借国窖1573重回行业第一梯队，在品牌价值提升和经营业绩上取得双丰收。

2005年以前，泸州老窖的年销售利润仅有4500多万元，2010年利润就飙升至43.71亿元，5年增长了100倍，成为2010年中国酒业的亮点。

在此过程中，公司金字塔型的品牌格局基本形成：国窖1573是塔尖，强调品牌的高度和美誉度；泸州老窖是塔柱，强调支撑力；塔基是其它品牌，强调宽度、市场占有率。

泸州老窖的好日子没过多久，就迎来了下一场危机。

2012年底，白酒塑化剂和八项规定，导致公务消费和商务消费的大幅减少，白酒产品销量快速下降。2013年，茅台超越五粮液成为老大，此后的3年白酒行业进入了深度调整期。

面对市场变化，泸州老窖朝着行业龙头的方向，又开始了一场“自我毁灭式”的涨价。

2012年，国窖1573出厂价每瓶从619元上调到889元，2013年又被上调到999元，超过了飞天茅台和普通五粮液。

以泸州老窖的品牌力显然撑不起这个价位，市场反应非常诚实，国窖1573的收入从2012年的75.6亿元断崖式下滑到2014年的8.98亿元，跌幅近90%。此次销售的崩盘，还导致整个公司销售和价格体系混乱，使全系列产品的销售受阻。

2014年，泸州老窖不得已对国窖1573进行了三次降价，从999元/瓶降到680元/瓶，再降到580元/瓶，最终降至550元/瓶，价格近乎腰斩。

4

进不去的前三

2015年泸州老窖再次换帅，新任董事长刘淼“重回前三”的口号，至今已经喊了7年。

2015年，面对集团产能很大、产品很多、市场分散的问题，公司开始砍条码、梳理产品线、停货调价等一系列措施。半年时间，泸州老窖将产品条码由原本3000个砍到900个，给大单品让路。

2016年，白酒行业开始复苏回暖，白酒消费逐步从政商务消费转向个人与商务消费。由于年轻人喝白酒的少了，所以白酒产量连年下滑，但高端白酒市场却是一片欣欣向荣。随着行业向品质、品牌、头部企业集中，国窖1573在集团中的销售占比也逐年提升，从2016年36%提升到2020年的65%。

2017年，国窖1573顺势提价，紧跟茅台、五粮液进入千元价格带，剑南春、汾酒等也穷追不舍，让千元价格带的竞争异常火热。虽然国窖1573站稳了千元价格带，但泸州老窖整体的品牌势能欠佳，这使其与洋河、山西汾酒的探花之争疑云重重。

“高端白酒看产量”，要重回前三，泸州老窖的当务之急是掀开产量天花板。

近几年，在提价上小步慢跑的泸州老窖，开始大力扩充产能。2020年，国窖1573单品销售额达到130亿元，有媒体倒推出当年国窖的销量超过7000吨（据1吨基酒可勾兑1.67—2吨成品酒的规则，其基酒用量至少为3500吨），已高于其此前提到的产能极限。

网友们开始猜测，国窖1573的酒窖已经不只是那1619口百年老窖了。

这种猜想也并非空穴来风。2016年，泸州老窖在总投资74亿元的酿酒工程技改项目中表示，技改项目新建窖池不是用于生产高端基酒的，而是在新建窖池后，将用于生产中端产品的老窖池置换出来，专注于生产高端基酒。

有些网友开始对国窖1573品质下滑充满了担忧，甚至担心因此品牌价值被稀释。但不容否认的是，产量提升带来了泸州老窖营收的持续增长。

“十三五”末的2020年，泸州老窖录得营收166亿，遗憾的是洋河股份以211亿营收摘得探花之冠，泸州老窖再次梦碎。2021年其营收为206.4亿，洋河股份营收达到253亿，依然大幅领先。更糟糕的是，汾酒以199.7亿的营收死死紧逼。

2022年，连任的刘淼再次提出重回前三。 根据今年上半年的营收数字来看，其上半年实现营收116.64亿元，同比增长25.19%，净利润55.32亿元，同比增长30.89%。虽然增长喜人，但营收排名仅为第五，与洋河的189.08亿元、汾酒的153.34亿元尚有差距。

作为昔日霸主，泸州老窖的滑落值得惋惜。跟如今的龙头茅台相比，摇摆不定的泸州老窖缺了一些战略定力。2022年，它可能连第四的位置也保不住了，但对于企业而言排名不过是一个数字，企业的未来才至关重要。

高度依赖国窖1573的泸州老窖应该警惕，如今白酒行业面临的是品质升级，而非价格升级，所以高价不是品牌的利器，高品质才是。企业一定不能因果倒置，透支了品牌的未来，从而影响了长远发展。

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作者：砺石商业评论
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