茅五洋三分天下泸州老窖难回三甲之位

泸州老窖(000568)：每股净资产 21.63元，每股净利润 5.43元，历史净利润年均增长 12.37%，预估未来三年净利润年均增长 24.78%，更多数据见：泸州老窖000568核心经营数据

泸州老窖的当前股价 212.88元，市盈率 31.66，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -25.67%；20倍PE，预期收益率 -0.89%；25倍PE，预期收益率 23.89%；30倍PE，预期收益率 48.67%。

近日，泸州老窖“一纸诉状”将京东商城摆了上桌，控诉对方把自己的酒卖便宜了，要暂停合作。追溯事件起因，就是在11月8日，泸州老窖京东旗舰店，52度500 ml的国窖1573双瓶装的到手价格为1958元，比官方推荐的零售价要低。

第四季度本身就是白酒消费旺季，又处在双十一节点性消费的关键时期，这个时候京东商城进行价格让利以带动销量，是正常电商平台都会用的运作手段。消费者可能会觉得泸州老窖有必要这么大动干戈吗，这个促销价只是比建议零售价低了几十元而已。

实际上，对于白酒企业来说，尤其是高端酒，价格线就是生命线。白酒品牌对于销售终端的控价管理一直以来都是非常严苛的。一旦京东把这个价格的豁口给打开了，泸州老窖想要重新提价就难了。

过去几年泸州老窖整体业绩良好，国窖1583的提价策略功不可没。但这两年受到疫情营销，消费场景缺失，库存高企不下，各大品牌的高端白酒价格出现了明显的松动。泸州老窖如今在提价的路上一路狂奔，也让自己陷入了另一种危局中。

昔日老大，跌出行业三甲的尴尬

作为典型的中国本土文化衍生产物，酿酒一直以来都是中国重要的行当，不少酒类品牌的历史传承可达上百年。其中被誉为浓香酒鼻祖的泸州老窖，拥有着1619口百年以上的酿酒窖池，16个酿酒古作坊以及三大天然藏酒洞。尽管有着行业独一无二的资源，但泸州老窖在近几年的发展却略显失色，不仅掉出“茅五泸”第一梯队，还要勉力抵御后起之秀来保住第二梯队的位置。

根据今年三季报的数据来看，市场格局方面，头部酒企座次并未发生太大变化。贵州茅台、五粮液前两名地位稳固，第三名的位置则是竞争激烈，几度易主。

2021 年汾酒实现逆袭，成为第三大市值白酒股。来到今年上半年，洋河股份恢复元气，又把三甲之位重新抢了回来。

从2015年开始，重回前三的目标就被泸州老窖频繁提及，但七年过去了，泸州老窖却始终在四五位徘徊不前。市场似乎已经做出选择，更青睐汾酒和洋河。

复盘泸州老窖从2000年至2021年营业数据，会发现泸州老窖的发展状况如同坐过山车一般，大起大落。

泸州老窖在很长一段时间内都放弃了高端白酒的市场份额，导致和茅台，五粮液，剑南春等品牌之间的距离越来越远。直到2001年国窖1573的出现，才让泸州老窖打了个翻身仗，营收一路向上，重新站回行业头部队伍当中。

但是在2013年，当时行业处于下行周期，泸州老窖却把国窖1573的价格逆势提到999元，结果把自己的市场玩崩了，业绩低到谷底。随后又花了整整两年时间才重新恢复到2012年的业绩。

而2015年之后，泸州老窖的营收仍处于轻微的起伏状态。过去几年泸州老窖产品定位不明确，2015年时的酒品型号数量已超过8000个，产品型号过于复杂且价格定位产生冲突。

泸州老窖的中低档酒以特曲、窖龄、头曲、二曲为主，2016年“标签门”事件让大批消费者对泸州老窖二曲酒的违规行为提出疑问，泸州老窖迫于压力，取消了“高粱、小麦、大米、玉米”的标识，改为“水、酒精、食用香精”。

后续泸州老窖的中低档白酒销售逐年下降，根据2021年的报告，泸州老窖的销售同比下降35.64%。全凭高端酒“控量挺价”的策略，整体营收才不受影响。

但泸州老窖并不是完全没有胜算，前三季度，泸州老窖实现营业收入175.25亿元，同比增长24.2%；实现归属于上市公司股东的净利润82.17亿元，同比增长30.94%。就业绩和利润增速而言，泸州老窖排名第二，仅次于山西汾酒。如果泸州老窖能保持高增速的良好势头，相信重回三甲也只是时间的问题。

渠道库存压力大增，销售前景不容乐观

今年前三季度，上市白酒行业公司整体净利润增长达21%。除了少数公司净利润同比下降外，多数公司同比增长。从第三季度看，泸州老窖的确取得了不错的业绩增长。

同台竞技下，尽管大家都挣钱了，库存变化却不一样。

通过梳理各公司的三季报和半年报，能找到各公司净利润增长的支撑，也能看出库存变化。古井贡酒和洋河股份上半年库存量比年初下降超20%，另一方面，泸州老窖和五粮液比年初库存增加，且近两年在持续增加。

今年上半年，在11家存货出现20%以上增长的酒企中，泸州老窖分列第三位，增长幅度超过47%。值得注意的是，五粮液和泸州老窖，是上半年营收前七名酒企中唯二经销商预付款同比下跌的。

根据相关数据显示，2022年上半年，约39.7％的酒商库存在5个月以上，33.6％的酒商库存在3-5个月。2022年上半年仅有8％左右的酒商实现增长。库存过高，销量速度变缓，这些因素都让渠道酒商降低进货欲望。某位白酒经销商就曾表示“渠道库存太多，很多货都压在经销商手里，有些去年进的货没卖出去，现在能消化掉就不错了。”

疫情封控会让部分白酒消费场景被动消失，如餐饮，聚餐等，而消费环境整体承压，则让消费者对于主动消费减少，几个因素都影响到了白酒购买需求。

正当库存压力增加，白酒企业销售日益困难之际，有关禁酒令的传言更加笼罩了整个行业。之前有消息称，“体制内即将实行禁酒令”，引起了市场的恐慌，白酒板块也随之下跌。

事实上，自2012年起，公务员“禁酒令”就成了一种常态，公务饮酒的规范也在不断加强。目前，我国白酒消费的主要推动力已转向了普通民众和商业消费，所以“禁酒令”的传闻对白酒的需求没有太大的影响。不过，若中央层面的限制政策出台，终究还是会给白酒行业发展带来不利影响，这显然是酒企们都不想看见的结果。

由于酒企普遍采用“先款后货”的销售模式，合同负债也因此被看作酒企收入的“蓄水池”，发挥着润滑业绩的作用。一般而言，合同负债增长，说明预收经销商货款增加，企业销售前景乐观。反之，则表示渠道销售的收益在下滑。

三季报显示，截至2022年三季度末，泸州老窖的合同负债余额为19亿元，环比减少18.42%，同比减少0.3%，对比前五大白酒企业，泸州老窖的合同负债余额最少。

这么一看，泸州老窖的渠道销售前景似乎不如友商乐观。另外需要注意的是，泸州老窖上半年经销商净减少257个，同期减少19.64%，这可不是什么好事。

因此，即便泸州老窖在前三季度已经交出了一份漂亮的“成绩单”，但依然无法轻松地踏入下一个季度的战场。与此同时，渠道去库存将成为泸州老窖亟需解决的问题。

超级大单品，提价与销量不可兼得

泸州老窖一直对外宣扬的是“双品牌战略”，即国窖1573和泸州老窖品牌。国窖1573是业绩高增长的主要支柱，营收占比超过80%，泸州老窖的双品牌战略的天平完全是一边倒。

不过一枚硬币都有两面，这1619口的四百年窖池，是让泸州老窖又爱又恨。优点不用多说，泸州老窖就是凭借1573国窖池群稳固在高端白酒的市场份额的。但缺点也同样致命，普通的老窖池需要时间沉淀，而四百年老窖等同于不可复制，因此高端酒的产能始终无法提升。

产量受到客观因素影响无法有质的提升，泸州老窖依靠高端单品维持增长，同时动销难题却始终萦绕不去。那泸州老窖只能通过提价来保持营收规模，这也是泸州老窖在这几年频繁提价的原因。2021年，泸州老窖更是先后三次提价。

国窖1573定位千元价格带高档酒，成为千元价格带以上仅次于飞天茅台、普五以后唯三的大单品。2015年至2021年，国窖1573的出厂价从550元增至1200元，公司毛利率也从71.93%增长到了85.7%，这意味着泸州老窖的业绩增长，很大程度上来自大单品的产品涨价。

从某种程度上说，国窖1573的价格，泸州老窖是降不起的。但问题在于“国窖1573”的终端价格倒挂现象早在2020年就已经出现。“国窖1573”的零售指导价为1499元，在零售终端仅需1050元。这就意味着，虽然泸州老窖在过去几年通过控制库存实现了价格上涨，但实际上并未得到市场完全认可，价格已经出现透支现象。