孔三南京：五粮液︱三省研究第四十集

上篇文章我们谈到深度，怎样才能做到深度，我认为从更多的角度去观察一家公司是一个很好的方法。

单独看一家公司效果不大，就像“没有比较就没有伤害”一样，我们要把公司放在行业里、产业里，通过上游、下游、竞争对手综合分析。之前我们也这样做过，只是做得还不够深，现在我们用“白酒公司”做一次实践，把白酒公司、行业、产业系统看一遍。

谈完洋河，很多人关心洋河能不能超过五粮液，那我们就沿着这条线来分析五粮液，并对洋河进行补充。

                                                                    产品

目前五粮液品牌策略是：“1+3”产品体系和“4+4”产品策略。“1+3”产品体系是围绕52°水晶瓶五粮液打造高端化、国际化、时尚化。“4+4”策略是打造五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄四个全国性单品，打造五粮人家、百家宴、友酒、火爆四个区域性单品。

看了五粮液的品牌策略，不得不佩服洋河，洋河的“海天梦”直接、形容让人印象深刻。

五粮液不用想这么多（曾经），仅“五粮液”三个字就已经深入人心。五粮液白酒70%的收入来自52°五粮液，这就是高端品牌和中端品牌的差别。

2017年高端白酒销量在5万吨，茅台销量3万吨，五粮液1.5万吨，剩下的被泸州老窖、洋河、水井坊、郎酒、汾酒等品牌瓜分，其中泸州老窖份额最大，所以洋河在高端市场份额很小。五粮液的收入主要来自高端，而洋河的收入主要来自中端和次高端。

2016年、2017年茅台、五粮液、洋河、泸州老窖的营收数据显示，茅台增长最快，其次是泸州老窖、五粮液、洋河。这因为高端市场比较集中，竞争不激烈，下游需求较大。而中端市场竞争激烈，尤其是在100元到300元市场，地产品牌众多。

两家公司战略非常清晰，五粮液在巩固高端市场的同时做大系列品牌，洋河在中端品牌的基础上进军高端市场。

                                                                   营销

因为高端、中端、次高端产品受众不同，客户消费心理不同，所以营销方式差别很大。

我们先看销售费用，近五年五粮液销售费用比洋河多100多亿。五粮液销售费用占比最大的是销售综合费用，包括市场开发费用、形象宣传费、打造费用、职工薪酬（没有划分具体数额）。

洋河股份2017年销售费用中广告促销费用12.1亿，职工薪酬4.85亿，装卸费用2.34亿，差旅费2.76亿。

从销售人员数量看，洋河是五粮液的8.7倍。从渠道看，洋河的渠道更密集，五粮液以专卖店为主。

通过这些数据我们看到，高端品牌更注品牌形象打造，中端品牌注重渠道建设，渠道和品牌哪个更难？

品牌，中国白酒文化历史悠久，到今天能称上高端品牌的一个手掌能数过来，消费高端白酒的人少，对品牌有情感认同，不会轻易更换品牌，所以品牌的壁垒更高。

现在塑造品牌形象的方式比较单一，基本上是用重要会议背书，如洋河梦6是G20杭州峰会的选用产品。

当然我们也不能忽略洋河在渠道方面的实力，洋河能从十几年前的小酒厂做到第三名，对渠道的理解绝对超过任何白酒企业。

                                                               财务状况

五粮液2018年9月末总资本761.24亿，主要来源盈余投入。1998年上市后共盈利828.73亿，现金分红244.45亿，分红率29.5%，另外在2007年、2004年、2002年、2001年送过红股。

股东投入65.65亿，里面有首次募集、配股、红股以及2018年非公开发行募集的资金。

五粮液股份有限公司是由五粮液酒厂独家发行，大股东是宜宾国有资产经营有限公司，二股东是五粮液集团，五粮液集团的股东是宜宾国有资产经营有限公司。

五粮液管理层股份占比非常小，这是和洋河最大的差别，洋河能做到今天和他的股权结构是分不开的。

五粮液固定资产52.83亿，占比6.95%，洋河固定资产78.49亿，占比17.37%，从原值看五粮液固定资产是141.39亿，洋河112.56亿，两者差距并不大。

无论是固定资产净值周转率还是原值周转率，五粮液都要比洋河快，尤其是净值周转率，五粮液5.63次，洋河2.46次。

存货方面，五粮液114.4亿，占比14.03%；洋河股份127.85亿，占比28.3%。两者相差较大的是基酒，五粮液基酒81.1亿，洋河110.48亿；其次是库存商品，五粮液16.27亿，洋河5.53亿。在库存方面，洋河要好一点。

经营债权方面，洋河可以忽略不计，五粮液151.42亿，占比19.89%，其中主要是应收票据，五粮液和下游结算采用银行承兑汇票的方式，银行承兑汇票可以等同于现金，但毕竟不是现金。

五粮液有406.48亿货币资金，但母公司账上并未有这么多现金，有100多亿资金放在五粮液集团财务有限公司，这家公司大股东是五粮液集团，五粮液股份占比36%。洋河的资金主要放在理财里。

由于两家公司大部分资产以货币及类货币形式存在，所以资产周转率并不高，五粮液近三家总资产周转率0.45次、0.43次、0.44次，洋河0.49次、0.47次、0.51次。洋河略好于五粮液。

                                                               盈利状况

2008年贵州茅台抢走五粮液白酒老大的位置，并且差距越来越大。近十年贵州茅台复合增长率是23.77%，五粮液15.16%，后起之秀洋河追赶速度更快27.44%。

2013年、2014年遏制公务消费，对五粮液打击较大，2014年五粮液销售量下降21.26%。2015年、2016年、2017年上涨，主要来自销量增加，高端市场从公务消费转向商务消费、民间消费。

1.毛利率，五粮液毛利率保持在70%以上。之前洋河营业成本里包含消费税，毛利率长期在60%左右，现在把消费税放在税金及附加项目里，且中高端产品占比加大，毛利率也达到70%以上。

2.消费税政策的改变对五粮液也造成了影响。

3.销售费用2016年支出比较大，导致核心利润仅37.55%；2017年减少销售费用支出，核心利润回升。销售费用是白酒行业的关键。

4.五粮液核心利润保持在40%以上，归母净利润保持在30%以上，和洋河同一水平。但五粮液的营业收入增长、核心利润增长、归母净利润增长都要好于洋河股份，原因在产品环节已经讲过。

5.核心实现率这组数字下滑较大，这个数据需要连续看，因为2016年多收了钱，2017年的现金流入就会少一点，实际上保持在同一水平。2018年三季度报，因为应收账款增加和预付款项减少导致核心实现率较差。

两家公司盈利模式都是高利润模式，由于三项数据洋河均高于五粮液，洋河ROE更高一些。

以上是对五粮液的分析，回到最开始的问题，洋河股份能不能超越五粮液？从营业收入上看，洋河比五粮液少了100亿，这100亿就是高端市场，能不能超越五粮液还得看茅台、泸州老窖，因为高端市场份额就这么大，你想增加你的收入就要抢占别人的市场。

最后一个问题，这两家公司我会选谁？我会选洋河，因为我对洋河了解更多一些，五粮液还有很多地方不明白。

五粮液，2018年11月6日股价50.8元，市值1972亿，2017年归母净利润96.74亿，对应PE20.38倍。

风险提示：本文仅是作者学习之用，文中可能存在很多错误，不能作为投资依据，文中数据来自上市公司公开资料。

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