刘欣琦团队：保险基本面解密系列之一

【国君非银】负债成本：下降才是硬道理 ——保险基本面解密系列之一

报告摘要

维持行业“增持”评级。1）维持对寿险行业长期发展方向的判断，即以利差为主的盈利模式长期来看面临挑战，寿险公司需要提高获取死差和费差的能力，以提升死差和费差在利源中的占比。2）当前以利差为主的盈利模式下，寿险公司基本面分析应该基于CRIA模型，即寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)×投资资产规模。
负债成本的含义：1）在CRIA模型中，负债成本指给到客户的收益率，可以划分为保证部分和非保证部分，其中，保证部分为刚性负债成本，非保证部分保险公司可调。2）分险种看，传统险仅有保证部分负债成本，即预定利率（已体现在保费中）；分红险的预定利率为保证部分负债成本（已体现在保费中），分红为非保证部分（利差益或者利差益与死差益之和的不低于70%）；万能险最低保证利率为保证部分负债成本，结算利率高于最低保证利率部分为非保证部分负债成本。
保证部分负债成本发展三阶段：1）第一阶段：1999年6月以前。在市场利率较高的1995至1999年间，国内各大寿险公司都销售了高预定利率保单。中国人寿在上市时已将高预定利率保单剥离，目前中国平安/中国太保/新华保险高预定利率保单占存量业务比例大约为15%/10%/1%，其负债成本6.5%左右。2）第二阶段：1999年6月至2013年8月。1999年6月保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》（保监发[1999]93号），将新签发保单的预定利率限制在不超过年复利2.5%，政策一直持续到2013年8月前。3）第三阶段：2013年8月至今。2013年8月后随着保险产品费率市场化推进，预定利率或最低保证利率不再有2.5%的上限限制。目前，上市保险公司存量业务保证部分的负债成本为2.5%-3.5%，中国人寿为2.58%。
2017年负债成本将下降。1）目前上市保险公司预售的2017年开门红主力传统险产品预定利率为3.5%，不再销售预定利率为4.025%的产品。2）我们用“寿险责任准备金+长期健康险责任准备金”度量存量业务规模，用“长险首年保费”（忽略获取费用）度量新增业务规模，在相关假设下，新增主力产品预定利率由4.025%下调至3.5%，将使得存量业务保证部分负债成本下降0.7-1.9个基点。
投资建议：目前CRIA模型中的三要素均出现边际改善，寿险公司最受益，因此我们推荐纯寿险公司标的中国人寿和新华保险，同时推荐基本面最优且估值最低的中国平安。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险2016年修正后P/EV分别为1.17/0.96/1.11/1.29，仍然较低。

导读：

我们在11月18日发布了非银行业2017年年度策略报告《否去泰来终可待》，认为上市保险公司的负债成本、投资收益率、投资资产规模（CRIA模型三要素）均出现边际改善，从而带来保险板块投资机会。

本篇报告是我们保险基本面解密系列之一，我们将深度解析负债成本及其变化。

1负债成分包括两部分：保证部分和非保证部分

我们认为，寿险公司以利差为主的盈利模式短期不会发生重大变化，因此，寿险公司的基本面分析应该基于CRIA模型（Cost-Return-Investment AssetModel），即：寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)×投资资产规模。

在CRIA模型中，负债成本指给到客户的收益率，而不含渠道费用（渠道费用实际上是费差框架下讨论的问题）。我们可以将负债成本划分为两部分：保证部分和非保证部分，其中，传统险仅有保证部分负债成本；而分红险和万能险既有保证部分负债成本，也有非保证部分负债成本。

（注：在我们分析的框架中并没有把投连险纳入，原因在于投连险的盈利模式区别于其他险种，投连险没有最低保证利率，无论盈亏都由客户全额承担，保险公司不赚利差，而是赚管理费收入；在资产负债表上，投连险分别对应独立账户资产和独立账户负债。）

1）保证部分负债成本：指以契约形式规定的、受到法律约束的负债部分，包括传统险和分红险的预定利率及万能险的最低保证利率。这部分是保险公司的刚性负债成本，一旦确定，则在整个保单的生命周期里无法调整。其中传统险和分红险叫做预定利率，即在保单定价时已经考虑，已经反映到保单的保费上；而万能险叫做最低保证利率，即在保费中并没有反映，而是体现到结算利率中。简单理解就是传统险和分红险在交纳保费时客户已经拿到了保证部分的收益（以少交保费的形式），万能险则是在利率结算的时候拿到保证部分的收益。

2）非保证部分负债成本：指的是客户合理期望收益，即若寿险公司提供的收益率不能达到合理期望，保单可能被退保。非保证部分负债成本包括分红险的分红和万能险结算利率超过最低保证利率的部分。对于分红险，需要将利差益或者利差益与死差益之和的不低于70%分给客户；对于万能险，主要跟万能账户的结算利率政策有关。非保证部分本质上是在保证部分的基础上，客户分享保险公司的经营成果，因此保险公司可以根据实际经营情况进行调节，满足客户合理期望即可（一般满足合理期望的方法就是达到同业中上水平）。

2保证部分负债成本发展三阶段

关于保证部分的负债成本变化，大致分为三个阶段：

1）1999年6月以前，保监会要求保险公司在厘定保险费时根据公司对未来资金运用收益率的预测按照谨慎的原则确定预定利率。在1995至1999年间，由于当时市场利率较高，国内各大寿险公司都销售了部分高预定利率保单，除中国人寿在上市时将高预定利率保单剥离以外，中国平安、中国太保、新华保险均有一定量此类高预定利率保单，新华保险由于成立时间较晚（成立于1996年9月），高预定利率保单占比较小。

2）1999年6月保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》（保监发[1999]93号），将新签发的保单的预定利率限制在不超过年复利2.5%。以 2.5%为上限的政策一直持续到2013年8月前。

3）2013年8月，保险产品费率市场化进程拉开序幕，传统险预定利率率先放开；2015年2月万能险最低保证利率放开；2015年9月分红险预定利率放开。至此，保险产品费率市场化完成，预定利率或最低保证利率不再有2.5%的上限限制。

目前，上市保险公司负债成本显著低于民营和中小保险公司。费率市场化以来，上市保险公司新开发的传统险产品的预定利率普遍提高至3.5%，并且也销售了部分4%或者4.025%的产品；但是分红险预定利率和万能险最低保证利率基本没有上移。

根据调研，目前上市保险公司存量业务保证部分的负债成本为2.5%-3.5%。中国人寿由于在上市时剥离了高预定利率保单，所以负债成本相对较低，公司管理层在业绩发布会上曾表示公司保证部分的负债成本是2.58%。

3负债成本变化：2017年将下降

根据相关公开信息，目前上市保险公司预售的2017年开门红主力传统险产品预定利率为3.5%，而2015年和2016年上市保险公司都销售过预定利率为4.025%或者4%（中国平安的平安福）的传统险产品。

我们用如下方法测算主力传统险产品预定利率从4.025%或者4%下调至3.5%对存量业务保证部分负债成本的影响：

我们先解释测算原理。对于一张保单：

保险合同准备金=合理估计负债+风险边际+剩余边际

=校验保费

=首期保费-获取费用

因此，我们用“寿险责任准备金+长期健康险责任准备金”来度量存量业务规模，用“长险首年保费”（忽略获取费用）度量新增业务规模。由于2016年年报尚未披露，相关数据无法获取，因此我们先根据2015年年报中的数据测算出2015年新增的高预定利率保单在存量业务中的占比，然后再测算预定利率下调对存量业务保证部分负债成本的影响。

根据我们的测算，2015年新增的高预定利率保单在存量业务中的占比为1.38%-3.55%，若主力产品预定利率由4.025%下调至3.5%，则存量业务保证部分负债成本将下降0.7-1.9个基点。

（注：由于测算过程高度依赖相关假设，因此测算结果可能与真实数据存在差异，我们仅提供一种测算的原理和思路）