刘欣琦团队：保险基本面解密系列之二

【国君非银】投资收益率：边际改善，但有限——保险基本面解密系列之二

报告摘要

• 维持行业“增持”评级。1）维持对寿险行业长期发展方向的判断，即以利差为主的盈利模式长期来看面临挑战，寿险公司需要提高获取死差和费差的能力，以提升死差和费差在利源中的占比。2）当前以利差为主的盈利模式下，寿险公司基本面分析应该基于CRIA模型，即寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)×投资资产规模。
• 投资收益率的三个指标对应三个分析层次：1）净投资收益率：分子为净投资收益，净投资收益=固定息投资资产利息收入+权益投资资产分红收入+投资性房地产租金收入。2）总投资收益率：分子为总投资收益，总投资收益=净投资收益+证券买卖价差+公允价值变动损益-投资资产减值损失+其他收益。3）综合投资收益率：分子为综合投资收益，综合投资收益=总投资收益+当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额。
• 净投资收益率：受益于利率上行，相对利率最低时期有边际改善，但目前的利率水平尚难支撑整体净投资收益率提升。我们认为，2017年净投资收益率是否提升跟利率上行的强度和持续的时间以及各保险公司到期再投资资产的实际情况密切相关。1）四家公司共有3000亿左右的协议存款在2017年集中到期，再配置可能拉低净投资收益率。这部分资产在总投资资产中的占比为4-7%，未到期前的收益率在5.5%左右。2）2016年短久期策略下配置的短期资产到期再配置对提高净投资收益率有正向作用。新华保险和中国太保2016年上半年配置的固收类理财产品分别为近600亿元和超过130亿元。新华保险该部分固收类理财产品的收益率为3.5-4.0%。3）2017年新华保险协议存款到期的规模最小，而其短期投资资产（我们能直接观察到的数据主要是固收类理财产品）到期的规模最大，因此新华保险是四家公司里面2017年净投资收益率改善相对最乐观的一家公司。以新华保险为例，在相关假设下，我们测算得出，协议存款和固收类理财产品到期后需要配置到投资收益率高于4.48%的资产上，才能带来2017年净投资收益率的提升。
• 投资建议：目前CRIA模型中的三要素均出现边际改善，寿险公司最受益，因此我们推荐纯寿险公司标的中国人寿和新华保险，同时推荐基本面最优且估值最低的中国平安。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险2017年P/EV分别为1.04/0.78/0.95/1.13，处于历史低位。

导读：

我们在11月18日发布了非银行业2017年年度策略报告《否去泰来终可待》，认为上市保险公司的负债成本、投资收益率、投资资产规模（CRIA模型三要素）均出现边际改善，从而带来保险板块投资机会。

本篇报告是我们保险基本面解密系列之二，我们将深度解析投资收益率及其变化。

1投资收益率分析的三个指标

保险公司投资收益率指标包括三个：净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率（净值增长率），这三个指标的分母均为平均投资资产，区别在于分子。实际上，这三个指标代表了投资收益率分析的三个层次。

1）净投资收益率：分子为净投资收益，净投资收益=固定息投资资产利息收入+权益投资资产分红收入+投资性房地产租金收入。

2）总投资收益率：分子为总投资收益，总投资收益=净投资收益+证券买卖价差+公允价值变动损益-投资资产减值损失+其他收益。

3）综合投资收益率：又叫净值增长率，分子为综合投资收益，综合投资收益=总投资收益+当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额。

我们以下重点分析净投资收益率。

2净投资收益率：受益利率上行，但有限

由于上市保险公司固定收益类资产占比80%左右，因此我们主要从固定收益类资产利息收入的角度分析净投资收益率。

2.1. 国债收益率上行

2016年1-11月，10年期国债收益率主要在2.65%-3.0%的区间波动，至12月份才回到3.0%以上的水平，2017年1月以来维持在3.1-3.2%。相较之前的低利率环境，利率上行对保险公司改善固定收益类资产的投资收益率有正面影响。

2.2. 债券配置策略：拉长久期

上市保险公司的负债久期高于资产久期，也就是负债对利率的敏感性高于资产，若利率下行，负债和资产都会变大，但负债变大的更多，对保险公司存在不利影响。目前上市保险公司维持利率长期向下的判断，因此，拉长资产久期是目前债券资产的主要配置策略。2016年12月利率上行以来，上市保险公司的策略是加杠杆配置20年-50年期限的债券以拉长资产久期。

目前我国长久期债券供给量仍较低，对于体量特别大的保险公司来说，在配置长久期的债券资产上很难通过择时来兼顾投资收益率。

2.3. 净投资收益率：受益利率上行有边际改善，但目前利率水平尚难支撑整体净投资收益率提升

从我们近期调研和交流了解到：

1）上市保险公司抓住了2016年12月以来利率上行的机会，重点配置长久期的债券，并且认为2017年一季度仍然是配置的机会。

2）利率上行对固定收益类资产收益率的正面影响正由标准的债券向非标资产传导，银行理财产品、债权投资计划等的收益率已有所上升。

因此，保险公司的投资收益率受益于利率上行。但利率上行是否能在绝对量上提高2017年整体净投资收益率，我们认为要取决于利率上行的强度和持续的时间以及各保险公司到期再投资资产的实际情况。

我们注意到以下正反两方面的影响因素。

2.3.1. 2012年投资的协议存款集中到期：带来配置压力

关于2012年投资的协议存款的集中到期现象，我们根据上市公司披露的数据做了测算：四家上市保险公司2012年较2011年净增加的定期存款（包括协议存款和其他定期存款）规模为2677.69亿元，而2017年到期的定期存款（包括协议存款和其他定期存款）规模为3369.55亿元，以此为依据，四家上市保险公司2017年到期的协议存款规模大致在三千亿左右（跟2016年的到期情况应是大致相当）。

2012年投资的协议存款的收益率大致在5.5%左右，若跟目前的利率水平比较，到期以后再配置的压力仍然存在，总体上可能还会拉低2017年的净投资收益率。这部分到期再配置的资产在总投资资产中的比例为4-7%。

2.3.2. 2016年配置的短期投资资产到期：重新配置将提高收益率

2016年1-11月期间10年期国债收益率主要在2.65%-3.0%的区间波动，2016年上市保险公司在此低利率环境下也配置了一定规模的期限较短收益率较低的固定收益类资产，特别是2016年上半年，上市保险公司短久期投资策略比较明显。

从2016年中报披露的数据中，能明显看到新华保险和中国太保在2016年上半年配置了大量的短期理财产品。新华保险和中国太保2016年6月30日较2015年12月31日净增加的固定收益类理财产品的规模分别为589.64亿元和133.23亿元。

2016年短久期投资策略下配置的短期投资资产在2017年到期后，将会配置到收益率更高的资产上，对提高净投资收益率有正向作用。

2.3.3. 目前的利率水平尚难支撑整体净投资收益率提升

上述我们分析了对2017年净投资收益率影响最大的两方面情况：

1）协议存款到期再配置可能拉低净投资收益率；

2）2016年短久期策略下配置的短期投资资产到期再投资会拉高净投资收益率。

从我们目前观察到的数据来看，2017年新华保险协议存款到期的规模最小，而其短期投资资产（我们能直接观察到的数据主要是固收类理财产品）到期的规模最大，因此新华保险是四家公司里面2017年净投资收益率改善相对最乐观的一家公司，我们下面将以新华保险的数据为例来测算投资收益率的临界值。

我们采用如下假设：

1）2017年到期的协议存款：规模为448.36亿元；未到期前投资收益率为5.5%。

2）2017年到期的短期投资资产：规模为589.64亿元；未到期前投资收益率为3.7%（据我们了解，该部分理财产品的收益率为3.5%-4.0%，假设为3.7%）。

假设上述两项资产同时到期并配置到新的投资资产上，经计算，若要投资收益维持不变的“临界投资收益率”为4.48%。即，若资产到期后能配置到投资收益率高于4.48%的资产上的话，将带来净投资收益率的提高；反之，将带来净投资收益率的降低。

（注：以上测算仅提供一种思路，由于计算结果高度依赖相关假设，可能与实际结果有差异。）

在10年期国债收益率为3.1-3.2%的当前环境下，将上述到期资产配置到收益率高于4.48%且量足够大的资产上可能仍面临一定的不确定性。这是四家上市保险公司里面最乐观的新华保险的情况。

综合上面的分析，我们认为，净投资收益率总体上受益于利率上行，相对利率最低的时期确实有边际改善，但是由于目前的利率水平仍处于历史相对低位，因此尚难支撑整体净投资收益率提升。

我们补充说明一下市场关注的利率上行导致债券资产公允价值减少对利润和净资产的影响情况。

根据四家上市保险公司2016年中报披露的数据，中国人寿交易性金融资产和可供出售金融资产占比较高，两项合计占比为50%左右；其他三家保险公司交易性金融资产和可供出售金融资产占比在30%以下。

根据上市保险公司披露的敏感性数据，利率提高50个基点，债券类资产公允价值变动对净资产和税前利润的影响很小，基本在2%以内。

3投资建议：推荐中国人寿/新华保险/中国平安

我们维持对寿险行业长期发展方向的判断，即长期来看，利差收窄是大概率事件，以利差为主的盈利模式长期来看面临挑战，寿险公司需要提高获取死差和费差的能力，以提升死差和费差在利源中的占比。

当前，在以利差为主的盈利模式下，我们用CRIA模型来分析寿险公司的基本面情况。目前CRIA模型中的三要素均出现边际改善，寿险公司最受益，因此我们推荐纯寿险公司标的中国人寿和新华保险，同时推荐基本面最优且估值最低的中国平安。

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