一、总结 （一）优点 1. 复方丹参滴丸从治疗冠心病拓展适应症到糖网（糖尿病视网膜病变）和高原反应。其中糖网市场（20-40亿）与当前的冠心病市场（40亿）规模相当。该产品仍有增长空间。 2. 普佑克（注射用重组人尿激酶原，急性心肌梗死）2017年进入医保目录，当年销售额1亿，2018年Q1销售额达到5000万。有医保放量的优势。同时该产品拓展适应症到缺血性脑卒中（完成2期临床）和急性肺栓塞适应症（进行2期临床）。该产品有增长空间。 3. 公司布局心脑血管、肿瘤、糖尿病三大病种。在研管线丰富。除了自主研发外，在生物药上更多采取与其他公司合作，包括共同开发、产品引进、投资市场优先权等方式。目前比较可以观察的是进入三期的他达拉非（勃起障碍，可以跟辉瑞万艾可、白云山金戈竞争）和腓骨肌萎缩症。 4. 研发支出大。2013-2017年公司研发支出合计22.9亿元，在医药公司中排名第7. 其他公司为恒瑞医药50.5亿、复星医药46.5亿、海正药业34.9亿、上海医药30.9亿、科伦药业27.5亿、健康元25.1亿。 （二）缺点 1. 复方丹参滴丸FDA临床三期数据：第六周的实验结果P<0.05,统计学水平上具有显著意义，四周的统计结果P=0.06,未达到规定的第四周首要观察终点时间统计学显著的要求。百度了下，0.05-0.1的P值应该可以说是“marginally significant”（轻微显著）。我不确定是不是0.06就如其他人所说的实验完全失败了，直观看是个还算有差异性疗效的数据。所以，问题在于复方丹参滴丸这款中药可以带天士力走多远。 （这里用我根本不存在的统计学知识跟大家讲下P VALUE的含义。讲错了还请纠正。P值是用来判定假设检验结果的一个参数。比如复方丹参滴丸的临床试验，是为了验证复方丹参滴丸的有效性。实验假设为：原假设：复方丹参滴丸与安慰剂没有差异。备择假设：复方丹参滴丸与安慰剂存在差异（备择假设一般是我们想要验证的假设）。实验中要做的就是对病人分组，一组使用复方丹参滴丸，一组使用安慰剂，来观察服用4周/6周后对病人疾病的改善情况。实验结果的P值小于0.05，说明在原假设为真的情况下发生实验结果差异的概率小于5%，因为这个概率非常小，所以我们拒绝了原假设，接受备择假设，也就是复方丹参滴丸与安慰剂有差异。而当P值大于0.05，那我们就无法拒绝原假设。（不是说原假设就是为真，只是我们的实验结果无法拒绝原假设）） 2. 从财务看，公司2008-2017年的ROE均值为18%，还比较高。但是现金流较差，2008-2017年间自由现金流/净利润为-13%。负债率为52%，其中有息负债率为26%。应收账款+应收票据高，2018第一季度合计106亿，占资产比重46%。17年报解释主要系公司医药商业拓展医院终端销售业务， 销售货款的回款期加长所致。华东医药、上海医药等有医药商业业务的应收款也较高。 二、下面分已上市和在研管线来看公司的产品： （一）已上市 产品总结： 现有产品主要关注复方丹参滴丸（心绞痛）和普佑克（心肌梗死）。复方丹参滴丸2018年销售额约为40亿（按终端销售价格*销量为40亿，有券商写30亿），为公司第一大收入来源。现在扩展适应症到糖尿病视网膜病变、高原反应等。其中糖尿病视网膜病变用药规模券商预计22-38亿，预计2019年获批。合计市场空间60亿左右。券商估计一般都比较乐观，但可以看到复方丹参滴丸应该还有一定的增长空间。预计在45亿-50亿之间。 从普佑克看，当前的适应症为急性ST段抬高性心肌梗死,销售额仅为1亿左右。2017年进入医保，2018年一季度普佑克销售收入超过5000万。未来销售额有望增加。同时产品缺血性脑卒中、急性肺栓塞适应症临床2期，有望2019/2021年上市。券商预计市场空间在19-38亿。从进入医保来看，2亿是一个比较有可能达到的目标，5亿-10亿可能是该品种努力的目标。 其他产品： 中药：养血清脑颗粒、水林佳、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、穿心莲内脂滴丸、藿香正气滴丸、丹参胶囊。西药：氟他胺、阿德福韦脂片、赖诺普利胶囊。原料药：水飞蓟宾、替莫唑胺、氟他胺、尼可地尔、舒必利、苯扎贝特。 市场情况： 复方丹参滴丸： 广发证券，20180213 糖网市场： 按照糖尿病患者中糖网发病率34.3%计算，糖网患者约300万。按照15%渗透率为375万人。复方丹参滴丸每日服用60粒，日用药金额为8.5元左右。疗程参考多贝斯得3-5个月，为765-1275元/人/年。按照1020元/人/年计算，为375*0.102=38.25亿元。 中信证券： 糖网适应症：糖尿病人群糖网患病率24.7%-37.5%，按1.2亿糖尿病患者计算，患者在3000万-4500万之间。 一个疗程：15粒*3次/天*90天=4050粒，按180粒/盒，26.08元/盒，人均费用587元。3750万患者，10%渗透率，销量22亿。 美国市场慢性心绞痛患者1159万人，假设渗透率2%，定价为现有药品雷诺嗪的一般即6美元/天，推算终端销售额可达5亿美元。 注射用重组人尿激酶原|普佑克： 广发证券，20180213 心梗： 2017年AMI（急性心肌梗死）住院人次预计90万人。预计其中仅10万人进行PCI手术，需要溶栓患者80万人。普佑克在2017年进入医保目录，医保支付价1020元/支，一个疗程使用10支为10200元。假设80万需要溶栓患者，其中50%接受溶栓，为40万人。如果估计其中25%使用普佑克，市场空间为40万人*25%*1.02万元=10.2亿元。 脑梗： 2015年脑卒中1300万人，急性缺血性脑卒中60%-80%，约为780万-1040万人。住院人次569.85万。假设2017年市场为570万人*（1+20.74%）^2=831万人。假设30%患者选择溶栓治疗，为249.3万人，其中10%患者选择普佑克，为24.93万人。对应市场空间为24.93*1.02=25.43亿元。 肺栓塞：美国每年65-70万肺栓塞患者，预计普佑克市场空间为3亿。 三大适应症，普佑克市场空间为10.2+25.43+3=38.63亿。 中信20180321 心肌梗死：农村：70人/10万人；城市：56.38人/10万人。STEMI占AMI的73.5%，每年需要STEMI患者64万人，其中城市34万、农村30万。介入治疗PCI和溶栓治疗是STEMI的两种手段。假设城市和农村PCI使用比例50%和20%，则溶栓需求41万人。2018:溶栓潜在需求人数41万人，溶栓治疗渗透率30%，普佑克市场份额假设25%，普佑克价格1.02万元/疗程，普佑克销售额预计3.14亿元。 预计2022年用于脑梗适应症13.81亿元，肺栓塞2.41亿。 2017样本市场3.2亿，预计全国10亿。阿替普酶是溶栓药物最大品种，占比54%。 国君20180222：潜在市场规模15-25亿，2017年公司销售收入超过1亿元，通过2017医保，未来有望成为10亿元大品种。 （二）在研管线 产品总结： 布局糖尿病、乙肝、结直肠癌、勃起障碍、腓骨肌萎缩症等市场。公司在糖尿病市场布局了胰岛素和降糖药。从乙肝看，该药物理论上可以治愈乙肝，国内需求大，也是上亿品种。用于治疗结直肠癌的安美木单抗处于临床1期，有望成为过10亿的重磅品种。从勃起障碍市场看，进入三期，有望2019年上市，销售额有望达到5000万-1亿的规模。腓骨肌萎缩症属于孤儿药。目前比较可以观察的是进入三期的他达拉非（勃起障碍）和腓骨肌萎缩症。 其他产品： B119（市场优先许可权），治疗糖尿病。ASC16（市场优先许可权），治疗丙肝病毒。 市场情况： CMI1410： 截止2017年底，西地那非通用名产品白云山的 “金戈”和江苏亚邦爱普森药业的“万菲乐”已经上市。 PDE5抑制剂类抗ED药品中，外资药企市场份额约为69.3%（辉瑞万艾可44.2%、利来希爱力22.5%、拜耳艾力达2.6%），国内药企份额占比约为30.7%（白云山金戈28.3%、亚邦爱普森万菲乐2.3%） 零售市场上，2016年零售药店西地那非销售额达24.2亿元。零售市场上，万艾可占西地那非60%市场份额，广州白云山占据40%市场份额。 腓骨肌萎缩症： 与法国生物制药PHARNEXT合作。合营公司（天士力70%股权）获得PHARNEXT的PXT3003药物在大中华区临床试验、产品上市、制造及销售的权利（200万欧元）。国内约为5万人，人均费用为5万/年，约为25亿市场空间。假设PXT3003渗透率20%，达到5亿元的收入。 T101：乙肝携带者9300万，慢性乙肝患者2000万。参考吉利得丙肝药索非布韦国内6万/疗程，假设乙肝疫苗1万/疗程，存量患者万亿市场。样本医院2017年25亿抗肝炎病毒药物。乙肝治疗费用500元/月。 西妥昔单抗：2017PDB2.3亿，全国预计10亿。每年新发病率23/10万人，每年32万人左右。约60%为KARS野生型，适用西妥昔单抗人群19万。按标准化方案，结肠癌西妥昔治疗6个疗程，每疗程8支，每支4300元，每人费用20万左右。当前西妥昔渗透率2.6%，是结直肠癌唯一上市的EGFR单抗。假设安美木定价是爱必妥的一半，渗透率5%，销售额有望达10亿。 胰岛素： 胰岛素：国内成人糖尿病发病率10.9%，患者1.2亿左右，糖尿病知晓率36.5%。胰岛素市场长期被诺和诺德、赛诺菲、利来三大巨头所垄断，三者市场份额80%以上。2016年三巨头胰岛素收入211.86亿美元，其中三代胰岛素销售收入191.77亿美元。 2016年国内胰岛素市场规模接近200亿元。三大巨头占据87%市场份额。国产品牌甘李药业、通化东宝、联邦制药占比13%。三代胰岛素销售占比78%。 在降糖药领域，公司通过自主研发获得传统一线降糖药二甲双胍、 新型药物DPP-4抑制剂和SGLT2等；通过股权投资派格生物医药获得GLP-1类似物的市场优先权；此次再次通过战略投资获取三代胰岛素甘精胰岛素、赖脯胰岛素的市场优先权。 转载请注明：www.51xianjinliu.com » Adam的读书笔记：天士力投资价值分析 喜欢 (0)or分享 (0)
