万华化学(600309)：每股净资产 12.85元，每股净利润 3.88元，历史净利润年均增长 26.74%，预估未来三年净利润年均增长 12.48%，更多数据见：万华化学600309核心经营数据 万华化学的当前股价 41.59元，市盈率 26.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 99.14%；20倍PE，预期收益率 165.52%；25倍PE，预期收益率 231.9%；30倍PE，预期收益率 298.28%。 万华化学成立于1979年，前身为烟台合成革厂，受益于冰箱快速普及，对作为冰箱保温材料的MDI需求持续增长，公司抓住机遇成功站稳市场，为打破海外技术垄断，实现低成本扩产，公司大力自研，于1996年成功掌握光气化工艺，随后公司步入快速发展通道，并购扩产举步同行，先后收购全球第八大MDI生产商BC公司、康乃尔聚氨酯51%股权以及瑞典国际化工全部股权，先后建设丙烯产线和乙烯产线扩充产品线，并形成聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料三大板块，其中：1）聚氨酯为公司传统优质业务，包括MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯上游产品；2）石化板块主要包括丙烯和乙烯两大产线；3）精品化学品和新材料板块则包括TPU、SAP、PC、PMMA、异氰酸酯等小品种但高成长产品。 收入结构持续优化，聚氨酯业务表现稳健，石化业务占比提升。发展初期，以MDI为主的聚氨酯相关产品占公司总营收近95%，为降低对单一产品类型依赖，化解产品市场价格波动风险，公司拓宽产品类型，2015年投产丙烯项目，带动石化板块营收占比快速上升，2020年乙烯项目投产之后，预计石化板块营收比重将进一步显著提升，同时公司总营收及利润也有望大幅增长。精细化学品和新材料专注小而优质的高毛利产品赛道，实现规模化量产的产品数量逐年增长。 MDI产能全球第一，积极扩产稳固龙头地位。公司目前拥有MDI产能210万吨，位列全球第一，同时宁波厂与烟台厂预计2022年前分别扩产30万吨/50万吨，万华福建预计2023年前扩建40万吨/年产能，待扩建产能陆续投产，公司将具备年产330万吨MDI能力，行业龙头地位进一步得到稳固。聚氨酯系列中除MDI外，公司TDI产能55万吨/年，并计划2023年前新建25万吨/年产能，落地后TDI产能达到80万吨/年；聚醚多元醇同样为生产聚氨酯原料之一，公司目前拥有30万吨/年产能，2021年预计有新增20万吨/年产能落地。 百万吨大乙烯项目投产，石化业务成后起之秀。公司石化业务有丙烯、乙烯两大项目，其中丙烯产能75万吨/年，并通过丙烯酸、PO等一级衍生物继续向SAP、PPG、丙烯酸酯等高附加值产物延申。2020年百万吨大乙烯项目投产，新增产能包括100万吨乙烯、40万吨聚氯乙烯、15万吨环氧乙烷、45万吨LLDPE、30万吨环氧丙烷和65万吨苯乙烯、5万吨丁二烯。石化业务由C3、C4烯烃衍生物扩充至C2烯烃衍生物。 精品化工和新材料维持高成长态势，为公司未来发展注入新增长引擎。目前，公司TPU产能已达12万吨，同时匈牙利在建产能3万吨，并计划与2023年前陆续投产。聚碳酸酯(PC)总产能规划为40万吨，烟台工业园一期7万吨已于2018年投产，目前二期年产13万吨产能正在建设中，后续还有20万吨产能规划待实施，建成后将形成以高端工程塑料PC为核心的新支柱产业。公司聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)一期8万吨于19年投产，在掌握ADI全产业链制造技术之后，公司相继建设了5万吨HDI、1.5万吨IPDI、2.5万吨IPDA等产能，精品化工与新材料产品种类逐年丰富。 未来万华化学的看点？ 1、成本控制能力突出，板块协同明显 首先是工艺成本更低，丙烷脱氢以及轻烃裂解工艺有成本优势，丙烷脱氢工艺下，丙烯收率很高，乙烯获取途径有以下：油涂，外购，纯乙烷裂解和丙烷裂解，乙烷裂解获取乙烯成本最低，但乙烷原料获取存在风险，乙烷裂解获取乙烯的完税成本低于5000元/吨，油涂是6600元/吨，丙烷裂解是7000元/吨。 其次是不同产线副产物的再利用。聚氨酯副产物盐酸用于乙烯项目中的40万吨PVC生产，丙烯产品环氧丙烷是聚醚的原料，丙烯酸酯是精品化学品和新材料原料，聚氨酯副产丁醇是石化业务原料，丙烷脱氢副产乙烷可用作裂解原料，乙烯复产丙烯可用作环氧丙烷原料。EO和PO为聚氨酯板块中聚醚多元醇提供原材料。 第三是超高储存能力强化对上游价格波动风险的应对能力。240万立方米LPG储存能力，充分应对上游原料价格波动风险，LPG价格具有一定周期性且其保质期很久，充足的储备能力有助于公司平抑淡旺季成本波动。 2、大乙烯项目投产后，公司营收净利有望大幅增长。 根据市场价格以及产能规划，百万吨大乙烯项目投产后，能够贡献约180-220亿元营收，按照石化业务12%毛利率算，对应18-22亿元毛利，再按照历年期间费用率扣除对应管理费用、销售费用以及财务费用，可贡献税前利润12-14亿元。但考虑到乙烯项目副产物与其他产线副产物的相互利用，能够通过自产代替外购吃透产业链利润进而提高聚氨酯等产线的毛利率，基于此，下文将基于一定假设，通过敏感性分析，考虑聚氨酯业务毛利率不同提升程度下大乙烯项目投产对利润的增量贡献。 假设： 1、 大乙烯项目贡献营收选用中值200亿元； 2、 管理费用率、销售费用率、财务费用率延用2020Q3数据（分别为1.79%、4.27%、1.19%）； 3、 在副产物互相利用情况下，石化板块毛利率提升至12%，聚氨酯业务毛利率则作为变量，分别考虑提升3%/6%/9%/12%情况下对于利润的影响。 根据测算，在聚氨酯毛利率提升3%/6%/9%/12%的情况下，大乙烯投产后对税前利润贡献增量分别为19.1/28.7/38.3/47.9亿元。 万华化学风险点： 1、 石化业务体量高但毛利低，公司利润仍显著受MDI价格波动影响。 聚氨酯类业务是寡头垄断格局，且因为审批及技术门槛导致新进入壁垒较高，所以毛利率比较客观，2019年为41.34%，对应131.7亿元毛利，占公司总毛利近70%，石化业务虽然体量较大，但应产品市场格局分散，竞争更为激烈，因此毛利率很低，常年维持在10%附近，2019年贡献毛利仅22.4亿元，占总毛利12%。而公司在聚氨酯版块里的主营产品是MDI，因此全年利润对MDI价格敏感性极高。 2、 MDI新增供给大于新增需求，价格端承压 在推断公司未来利润成长性时，必须要考虑MDI的竞争格局对于价格的影响，尽管MDI是寡头竞争格局，但整体市场常年供大于求，因此不具备提价基础，历史上MDI几次大幅涨价都是因为设备故障导致部分产能短期停滞，如2017年就是因为巴斯夫、科思创等大厂累计近400万吨产能在不同时间段停产，导致当年MDI价格一路走高，万华化学也因此显著收益。如果不考虑这些扰动因素，现有MDI产能是远远大于需求的，根据bloomberg数据，2019年全球MDI产能近900万吨，但市场需求不及700万吨，MDI的开工率常年在80%附近波动，根据目前扩产规划，未来3年内，万华化学扩产125万吨，巴斯夫扩产35万吨，科思创扩产50万吨，其他公司累计扩产70万吨，总产能增长至1180万吨，而MDI需求历年增速较低，常年维持在5%以下，即使按照5%的增速来算，到2023年其总需求也仅为810万吨，甚至小于现有产能，因此MDI价格上升空间有限，甚至存在降低价格抢占市场的风险，这对于万华化学是一个需要考虑的风险因素。 其次，为什么MDI在2020Q4大幅涨价，一个是因为对疫情的判断，海外停产了一部分，然后国内冰箱冰柜出口大幅增长，冰箱冰柜出口同比大幅增长，一方面是19年因为贸易战出口基数很低，另一方面在于疫情下海外家庭囤积食物刺激了对冰箱冰柜需求，到2020年12月之后，MDI价格已经显著回落，目前已经跌落到17000万/吨价位。若海外疫情得到控制，外厂停工产能陆续恢复，且冰箱冰柜的出口需求也会受到影响，MDI的价格会继续存在向下压力。 3、不存在稀缺性的产品，估值高于同业 纵观万华化学的产成品，聚氨酯系列壁垒较高，但壁垒更多体现在政府审批，由于市场格局已经接近稳定，虽然长期没有出现新进入者，但万华化学也很难进一步提升其市场份额。在石化领域，技术壁垒不高，下游产品竞争格局分散，公司议价能力较弱，虽然营收体量大但毛利率低；在精细化学品和新材料领域，向高端突破还存在一些难度，主要受限于技术专利被海外垄断，暂时没有放开，诸如POE、POP、高碳阿尔法烯烃、茂金属聚乙烯等专利短期无法破解。 以现有市值以及2019年净利润为准，计算出巴斯夫PE为7.4，科思创为18.0，陶氏为15.4，而万华化学目前市值3570亿元，以2019年净利润算对应pe为33.7，高于同业其他公司，即使将大乙烯项目投产后净利润考虑在内，以现有市值来算，万华化学pe大概在27-32区间。 4、主营产品市场规模增速较低，较难形成业绩的预期差 从需求端看，MDI属于房地产后周期产品，在海外50%的MDI用于建筑行业如墙体保温，在国内最多用于冰箱冰柜和鞋类制造，合计占比约40%。由于下游应用均属于稳定且成熟的领域，MDI的市场规模更可能会维持低增速增长，从历史数据来看，MDI增速常年维持在8%以下，于2019年达到约700万吨。 在冷链快速发展背景下，MDI增速有望稳步提升。我国冷链发展一直滞后于海外发达国家，根据国际冷藏仓库协会统计，2018年我国人均冷藏仓储容量为0.132立方米，远低于日本的0.315立方米和美国的0.49立方米。随着经济发展，国内人均仓储容量向海外国家水准靠齐是趋势。 根据艾媒咨询数据统计，2019年我国生鲜电商市场规模为1620亿元，2020年则达到2640亿元，同比增长约65%，近年各大互联网相继布局生鲜冷链，有望推动国内生鲜业务加速发展，冷藏车与冷库作为必要配套设施，在未来3-5年，市场需求有望保持高速增长。MDI作为隔热材料将显著受益。 但同时也应理性对待冷链发展对MDI需求增量的带动，根据中研网，2019年我国冷藏车保有量仅为5.7万辆，在冷链运输需求带动下，预计未来有望保持30%的年增速，根据行业内粗略估算，一台冷藏车对MDI需求约为8-10KG，所以即使冷藏车保有量增长十倍，对于MDI需求带动仅在5000吨量级。 在国内建筑行业，保温泡沫塑料年需求量约为280万吨，其中90%以上使用苯乙烯，MDI渗透率不及10%，这主要源于苯乙烯的成本优势，若实现相同保温效果，MDI成本比苯乙烯高50%以上，且苯乙烯防火性能也很突出，因此从性价比角度考虑，MDI替代苯乙烯机会并不是很大。 5、MDI市场集中度高，CR5占比高达89%，很难通过淘汰小厂商提高市场份额。 MDI属于典型寡头垄断市场，CR5占比近90%，市场格局接近稳定，没有通过淘汰小厂商提高市占率的空间，与其他厂商竞争则只能通过价格战，但万华作为行业市占率第一，价格战对其自身伤害更大，因此万华化学虽然在产能扩张方面走的很激进，但在产能落地之后，开工率能否维持高位是一个需要持续跟进的问题，这种重资产行业，如果开工率过低，折旧对利润而言会成为一个非常明显的累赘。 综上，万华化学是一家非常优质的化工行业公司，但其估值高于同业，从成长性来看，其聚氨酯业务增速逐年下降，已经低于3%，化工行业营收增速快，更多是因为大额投资带来的产能落地，但化工行业毛利率低于10%，对利润贡献并不高，精细化学品与新材料毛利介于聚氨酯和化工之间，体量小，增速快，但若要向高端领域突破，还需要一定时间解决专利技术问题。近期万华化学在二级市场的增长，一方面是整个市场在涨，另一方面是四季度由于MDI价格上升带来的业绩超预期，但实际在12月开始MDI价格已经开始回落，且从未来供需两端来看，MDI价格不具备上升空间，最后，目前的股价上涨也存在对21年大乙烯项目投产后利润增长的预期。 $万华化学(SH600309)$ 作者：一级不保护动物原文链接：https://xueqiu.com/3194037153/168751538 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 万华化学MDI小厂成长至综合化工龙头 喜欢 (0)or分享 (0)
