风险案例 | 股权质押式回购下东方园林实际控制人变更3

东方园林(002310)：每股净资产 4.33元，每股净利润 0.59元，历史净利润年均增长 41.19%，预估未来三年净利润年均增长 -5.15%，更多数据见：东方园林002310核心经营数据

东方园林的当前股价 6.14元，市盈率 -62.3，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 22.99%；20倍PE，预期收益率 63.99%；25倍PE，预期收益率 104.99%；30倍PE，预期收益率 145.99%。

全球风险管理专业人士协会（GARP）致力于为风险管理条线上的各级人员，包括各大金融机构的风险从业者和监管机构人员提供风险教育和最新行业资讯。GARP China微信公众号将持续分享一系列与金融风险相关的中国案例，这些案例将会涵盖信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险等等内容。以最真实的案例分析讲述风险管理的重要性。让我们一起全面认识风险，防范风险，化解风险。

✎ 编者按

本期将会分享第三个中国金融风险管理案例，东方园林实际控制人变更案例。2018 年上证综指从高点到最低点回撤幅度高达 30%，在去杠杆、贸易战的技术性熊市背景下，A股市场跌跌宕宕。Wind数据显示，2018年也有超过100家A股公司公告完成了控制权变更，2019年甚至超过了150家。民营上市公司的董事长频繁更迭，其中一个主要原因是很多上市公司股权质押式回购爆仓，导致实际控制人变更。有“中国园林第一股”之称的东方园林在这轮股权质押式回购风暴中将控股股权卖给了国资委，创始人失去最终控制权。东方园林实际控制人变更案例分析将会分三期发布，前两期回顾了整个案例背景，详细介绍了股票质押监管历程进行，本期将详细分析实际控制人变更原因，并进行总结。

本文作者：卜永强博士

卜永强博士是国家金融与发展实验室的金融风险专家，拥有超过10年的金融风险管理经验，目前还担任复旦大学、中国人民大学和上海财经大学的业界导师。另外还担任上海交通大学上海高级金融学院风险管理研究中心兼职研究员，并翻译出版《量化风险管理-概念、技术和工具》一书。

2018 年以来，上证综指从高点到最低点回撤幅度高达30%，在去杠杆、贸易战的技术性熊市背景下，A股市场跌跌宕宕，成为投资者的不堪回首的“战场”。相对于15年的股灾和16年的熔断危机，更多民营上市公司的董事长频繁更迭，其中一个主要原因是很多上市公司股权质押式回购爆仓，导致实际控制人变更。

这里的原因涉及到几个方面，主要包括股权价值波动下的市场风险、出质人信用缺失下的道德风险以及股权交易市场不完善下的处置风险。大面积地实际控制人变更一方面不利于上市公司经营的持续性和稳定性，另一方面也给中国股票市场带来极大的负面的影响。

“中国园林第一股”之称的东方园林在这轮股权质押式回购风暴中控股股权卖给国资委，创始人失去最终控制权。

实际控制人变更原因分析

实际控制人变更有各种原因，我们主要从内部原因和外部原因两方面来分析：

内部原因：1、股权质押比例过高，据 Wind 数据，民企是股票质押的主要资金融入方。相较于资源背景占优的国企，民企普遍规模小、经营不稳定，导致直接融资与间接融资成本均较高。场内股票质押业务可参与度高、融资效率高、融资金额，成为民企上市公司获取资金流动性的重要方式之一。尤其是 2017 年以来，在国家大力推行金融去杠杆和非标类产品融资收紧的大环境下，民企融资渠道进一步受限，民企大股东纷纷转向场内股票质押，获取流动资金和一定的杠杆来扩大经营规模；

2、可能更激进的经营或本身现金流较低，参与股权质押的上市公司董事长未披露股权质押融资的具体用途，但高比例质押股权的董事长往往持有比较激进的经营理念（如高负债率、高质押率等）或是本身资金流比较紧张。这些特征和内因更容易受到监管政策、行业环境等其他外部因素的影响。相对而言，不参加股权质押的上市公司拥有较为充裕的现金流，经营稳健，能够适度抵御外生冲击；

3、其它原因，除了股权质押以外，“辞职规避限售期”、“中央调动”等非业绩原因不在本次的分析之内。辞职规避限售期指上市公司原始股东在公司上市前取得的股份成本通常是极低甚至可以忽略不计的，即使在股价低位减持也能获利匪浅，因此一旦解禁期满，抛售意愿往往十分强烈，特别是当市场下跌时，快速套现的诉求更为突出。

据悉，对于减持比例的限制通常使得董事长减持需要耗费较长的时间周期，不能够快速套现，考虑到目前不少上市公司股价一直波动下行，时间成本之外，其所能套现的金额也可能面临缩水风险。而上市公司董事长减持公告则更是有可能直接对公司股价产生负面影响，影响其减持的综合收益水平。而通过辞职来规避这些约束，对于上市公司的董事长而言不失为一种好办法。

业绩回落部分是上市公司在面临业绩回落、经营出现重大风险时选择主动更换管理人员，离职的董事长事实上成为上市公司的“替罪羊”。

外部原因：1、融资渠道有限，一般银行信贷的审核周期会比较长，而且对于民营企业而言，得到的融资额度通常较为有限。相对而言，股权质押的审批周期更短，而且交易对方对于资金的用途也不会有限制，成为上市公司董监高更为便捷的融资渠道。定向增发作为上市公司融资的一大渠道，随着政策的不断变化，定增价格与股票市价关联，曾经定增参与方获得的价差消失，因此近两年定增参与者往往要求上市公司大股东兜底或者主投，而主投的话就需要资金支持，这也使得上市公司股东倾向于通过股权质押来获得主投的资金。

2、市场热捧“无股权不富”的风潮，上市公司大股东热衷于高比例的股权质押与近几年市场追求“无股权不富”的风潮不无关联。A股不少上市公司股东有强烈欲望去通过股权质押套现，从而参与到股权投资大潮中去。从成本方面来看，上市公司股东进行股权质押的成本通常仅为7个点左右，比银行贷款的基准利率稍微高一点但是相比于将融到的钱投资到其他项目预期得到的回报来讲算不得高，而且银行贷款往往求而不得，如果股价相对稳定，正常来说对大股东的控制权也不会产生影响，所以这对上市公司股东而言不失为一笔很划算的“生意”。

3、市场低迷，波动加剧，2018年以来，A股市场持续低迷。2018年3月8日，美国总统特朗普正式签署对华贸易备忘录，对美国进口的所有钢铁和铝分别征收25%和 10%的关税，中美贸易战由此开始。美国对中国进口商品加征25%等关税，制造业民企收到冲击，负面消息使得中国股市受到重挫。2018年3月至2018年12月，沪深300指数整体跌幅近30%，直接导致股权质押品下降，触及平仓线，大股东高比例股权质押的风险集聚。伴随股市的震荡下跌，2018年 3月以来更换董事长的民企上市公司数量呈现井喷式上涨，仅2018年12月当月就有33家民企上市公司公告更换董事长。受2018年10月初股指大幅波动，更换董事长的风险集聚升级。

4、政策密集出台，2015年股灾之后，中央正式提出了“三去一补一降”（去产能、去库存、去杠杠、补短板、降成本），防止发生系统性金融风险，也奠定了未来几年政府在经济金融的重点工作。2017年以来，在金融去杠杆和非标融资收紧的背景下，市场流动性和企业融资渠道受限，大股东转向场内股票质押获取流动性，推动股票质押回购业务进入快车道，致使2017 年整体股权质押规模达到历史顶峰。

2017年5月至2018年初，为了控制和缓解高比例股权质押带来的市场风险和公司治理风险，相关的监管政策密集出台。政策对增量股权质押做了明确限制，但并未考虑存量业务及其潜在风险。2018年前，A股稳中有升，存量高比例质押风险虽已显现，但不足以致使股权易主。2018年3月后，A股整体振荡下行，导致质押的股权触及平仓线，大股东被强制平仓，公司所有权变更。

图3：2017年至 2018 年沪深 300 指数走势及 A 股民营上市公司每月董事长更换数据（数据来源：Wind）

图4：2013-2019H1 民企、国企和其他企业股票质押市值占比（数据来源：Wind）

Wind数据初步统计，截止至2019年3月，目前各地政府纾困专项基金规模已超3500亿元，券商、基金、保险相关产品规模分别达2000亿元、725亿元、1060亿元。在政策支持和纾困资金落地后，股票质押风险开始降低。这主要得益于市场上涨、股权质押新规、纾困基金、业务结构优化等一系列因素，总规模和风险规模均明显下降。

结论

在内外因素的双重刺激下，股权质押融资在近几年发展迅速，但该业务存在下面几大风险：

1、股权价值波动下的市场风险。股权设质如同股权转让，质权人接受股权设质就意味着从出质人手里接过了股权的市场风险。而股权价格波动的频率和幅度都远远大于传统用于担保的实物资产。无论是股权被质押企业的经营风险，还是其他的外部因素，其最终结果都转嫁在股权的价格上。

当企业面临经营困难出现资不抵债时，股权价格下跌，转让股权所得价款极有可能不足以清偿债务。虽然法律规定质物变价后的价款不足以清偿债务的，不足部分仍由债务人继续清偿。但是由于中小企业的现实状况，贷款人继续追讨的成本和收益往往不成正比。

2、出质人信用缺失下的道德风险。所谓股权质押的道德风险，是指股权质押可能导致公司股东“二次圈钱”，甚至出现掏空公司的现象。由于股权的价值依赖于公司的价值，股权价值的保值需要质权人对公司进行持续评估，而国内不少公司的治理机制相对不完善，信息披露不透明，同时作为第三方股权公司不是合同主体，质权人难以对其生产经营、资产处置和财务状况进行持续跟踪了解和控制，容易导致企业通过关联交易，掏空股权公司资产，悬空银行债权。

3、股权交易市场不完善下的处置风险。在股权质押融资中，如果企业无法正常归还融资款项，处置出质股权的所得将成为债权人不受损失的保障。目前虽然各地区设置的产权交易所可以进行非上市公司的股权转让，但由于产权交易市场的不完善，绝大部分非上市公司股权定价机制难以形成，股权难以自由转让，质权人和出质人难以对股权价值进行合理的评估。价值评估过低，会导致出质人无法获得更多的融资；价值评估过高，出质人质权将难以得到有效保障，这在一定程度上也限制了中小企业股权质押融资的规模。

如何避免股权质押融资风险并规避可能引发的系统性风险，股权质押融资的参与方和监管机构需要加强风险管理。首先质权人需要加强对质押权的审查，在办理股权质押融资时，要对借款企业以及质押股权所在公司状况进行严格审查，包括管理水平、财务水平以及融资目的和未来偿债能力等。

在质押期间，质权人需要加强对出质公司的监督，定期进行跟踪调查，在条件允许的情况下，需要建立一套交易对手信用风险体系。其次对于出质人而言，避免激进投资，以东方园林为例，仅2015年到2016年累计中标PPP项目合同600多亿，PPP模式需要巨额资金，在去杠杆背景下，企业融资能力遭受严重考验。最终采取激进的股权质押方式导致实际控制人变更。最后国家相关职能部门需要完善相关配套制度，监管部门行使股权质押的登记和监督管理职能。

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