渠道价值重估负债优势凸显建设银行未来两年基本面向好

招商银行(600036)：每股净资产 22.3元，每股净利润 3.13元，历史净利润年均增长 26.51%，预估未来三年净利润年均增长 14.28%，更多数据见：招商银行600036核心经营数据

招商银行的当前股价 31.63元，市盈率 8.82，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 121.54%；20倍PE，预期收益率 195.38%；25倍PE，预期收益率 269.23%；30倍PE，预期收益率 343.07%。

上周我完成了从兴业银行到建行换仓的操作，很多朋友希望我能专门写一篇文章来阐述买入建行的逻辑。我今天的文章发出来，可能有人会说我是屁股决定脑袋，因为买了建行而吹捧建行。其实，我早在去年年底就已经发表过一篇基于建行财报分析的文章里面提到了建行会受益于未来的加息或紧缩周期。所以，我不是屁股决定脑袋，而是先有思考后决定换仓。

关于建行为首的四大行，我并非一直都看好的。2018年下半年开始，我多次在文章中表达了不看好国有大行的股价表现。其核心逻辑是在2017年，中国银行间流动性收紧，无风险利率大幅抬升，而以建行为代表的四大行其负债组成以存款为主，负债成本稳定，在流动性趋紧的市场环境中，四大行的负债模型将为其贡献超越行业的收益。所以，在2017年建行的表现完全不弱于银行的龙头招行。

2017-2018年2月建行的股价表现充分体现了负债优势。所以，当2018年下半年央行流动性政策180度掉头的时候，建行为首的负债优势被大幅削弱，我也是从那个时候开始看空四大行，看好兴业银行。下图1是建行和兴业银行最近3年的股价叠加，效果非常明显，从2018年7月开始的2年半时间里，产生了45%的溢价，年化约16%。虽然我由于满融没有第一时间吃上全餐，但是还是利用2019年的机会切换到了兴业银行，1年4个半月吃到了30%。这就是基本面分析的威力，寻找市场中确定性的盈利机会。所以，千万不要说基本面分析没用，那是你功力不到家。

图1

到了2020年底，银行流动性开始新的收紧周期，而建行的股价也已经充分反应了过去的优势被削弱的基本面。所以，在紧缩周期中，建行的股价表现将随之提升。我很看好未来2年建行的基本面表现。从上一次评论建行后，陆陆续续又发生了不少和银行基本面相关的事，其中一些进一步强化了建行的基本面优势，那就是互联网金融对大中型银行的渠道替代优势被沉重打击。

这个事情最近说了好几次了，具体的就不再赘述，总之银保监会先后依靠网络小贷管理办法，理财产品销售管理办法和互联网存款新规等一系列行业规章制度限制了互联网在金融领域的胡作非为。这些新规刚刚颁布大家还看不到其威力，但是我可以负责任地说，这些文件将会带来大中型银行自有渠道价值的重估，不管这些自有渠道是网点还是手机App。

建行这类国有银行原本最大的优势是其遍布全国的网点和海量的客群，通过其发达的营销渠道触及客群去发掘和交付各种金融服务。这些国有银行从中获得的回报是海量的低成本稳定存款和各种金融服务的机会。但是，几年前互联网公司依靠其在电子商务领域的客群优势，以第三方支付为跳板，开始涉足理财，代付，信贷，存款等多个银行固有的金融服务领域。

随着互联网金融公司的入侵，国有银行的渠道优势被削弱。我们就以最近刚刚被叫停的互联网存款为例。过去，地方性银行是不得异地开展业务的。但是，互联网公司通过自己的支付渠道向客户推销地方性银行的高息存款产品。这变相刺激了地方性银行的资产扩张速度，同时也逼迫国有大行抬升存款利率以应对地方性银行发起的存款价格战。

回顾互联网存款的历史，业内普遍认为开端是2018年京东金融率先上线了富民银行的存款产品——“富民宝”，京东金融也成为了市场上最早为开放银行提供场景的流量巨头，而银行也为这些互联网平台提供了挑战余额宝的“利器”。而于此对应的是从2018年开始，建行的存款成本和同业负债成本之间形成了显著的负向走势，如图2所示：

图2

不难看出从18年年报开始短短2年不到的时间，建行的存款成本跳涨了近20个基点。而同一时间同业拆借的利率下降了60个基点。一般同业利率的走势可以在一定程度上反应各种货币基金的收益率，按说同业利率走低，货币基金的收益率跟随走低会降低银行揽储的压力。但是，事实上正相反，不得不说在这个过程中互联网存款产品起到了不小的作用。它破坏了国有大行既有的渠道优势，不要小瞧20个基点，建行的存款体量接近20万亿，20个基点相当于多支付了400亿人民币的利息，和建行7000亿的营收相比相当于拉低了营收约5.7%。