君偕正和索菲亚分析报告

索菲亚(002572)：每股净资产 5.57元，每股净利润 1.04元，历史净利润年均增长 45.41%，预估未来三年净利润年均增长 10.64%，更多数据见：索菲亚002572核心经营数据

索菲亚的当前股价 17.72元，市盈率 16.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 19.23%；20倍PE，预期收益率 58.98%；25倍PE，预期收益率 98.72%；30倍PE，预期收益率 138.47%。

君偕正和俱乐第二次分享交流会在威海融升基金举行， @后价投时代分享了对索菲亚的分析。

定制家具索菲亚价值分析

一、定制家具赛道展望

家具行业是个近万亿规模的市场，市场足够大，赛道足够长。作为房地产下游行业，家具行业与房地产行业关联度较高，尤其受交房面积影响较大，但这种关联影响并不绝对。因为除新房装修需求影响，家具行业同样受旧房重装需求影响。未来，家具行业长期驱动因素包括城镇化率、居民收入等宏观因素，中短期受房地产行业影响。

我国城镇化率自2008年的45.68%提升至2019年的60%，仍远低于发达国家80%的平均水平。美国学者诺瑟姆对各国城市化的研究，发现城市化主要分为三个阶段，城市化初期数据为30%以下，城市化中期为30%至70%，后期为70%至 90%，城市化达到90%后趋于饱和。当前我国城市化率处在发展中期，还有很大的发展空间，也使得家具行业的潜在需求还可以继续保持增长。此外我国居民人均可支配收入自2013年18311元增长至2019年30733元，复合增速9%。居民收入水平的不断提高，人们对生活质量也有着更高的追求，消费观念也随之改变，消费者除了考虑价格之外，对品质、环境、个性、健康等方面格外关注。可以推断我国城镇化率和人均可支配收入的提升，有助于推动家具行业有市场规模稳步提升并维持在万亿以上。

再看看定制家具这一分支，2014年至2017年，规模以上家具企业收入虽然增长，但增速逐步放缓，尤其2018年出现负增长。而几家具有代表性的上市定制家具企业收入增速明显高于家具企业整体收入增速。这得益于定制家具渗透率提升，抢占成品家具市场份额。

定制家具是指自动化、规模化生产的个性化板式家具，家具生产企业借助现代化信息技术及柔性化生产工艺，为消费者量身定制满足消费者个性化需求。与手工家具、成品家具相比，定制家具具有空间利用率高、满足消费者个性化需求等特点，对传统家具企业带来较大冲击，这也推动了定制家具渗透率的逐步提升，且这种冲击会随着居民收入水平提升而逐步增加。定制家具行业渗透率自2015年20%提升到2018年36%，但这与发达国家70%的渗透率还有一定差距，未来还有很大成长空间。

长期看，我国家具行业能够维持较大的市场规模，而定制家具基数相对较低，未来市场规模有望随渗透率提升而增加。因此，定制家具行业天花板还很高，未来赛道足够长。

短期看，根据以往数据商品房销售面积峰值大约滞后房屋竣工面积峰值4个月左右，2019年四季度开始我国房屋竣工面积同比快速增长，但受新冠肺炎疫情影响，2020年一季度商品房销售高峰被延期，2020年5月以来商品房销售面积同比维持正增长，8月份商品房销售面积同比增加13.69%，该趋势有望继续延续至2020年底，进而带动家具行业短期的需求高峰，这也有利于对定制家具行业带来短期业绩利好，走出18、19年业绩困境。

二、定制家具时代来临

上世纪90年代以前，家具行业主要靠工匠手工制作，家具样式少且销售半径短。90年代之后，企业开始投资建立大型生产线，家具制品生产效率大幅提升，成品家具实现批量生产。家具企业设计并生产的成品家具样品，可以装订成产品手册或者摆放在家具市场供消费者挑选。受益于成品家具的大规模生产，企业可以以更便宜的价格出售给消费者，消费者只要从样品中挑选出喜欢的家具就可以现货到家，极大节约了消费者的资金成本和时间成本，成品家具逐渐代替手工家具成为市场主流。但成品家具时代仍然存在难以克服的问题，首先新产品更新周期慢，无法适应新时代消费者个性化需求，其次家具企业和经销商面临高库存风险。随着现代信息技术的发展，部分家具企业借助信息系统、自动加工系统等，将数字控制加工设备转变为能根据加工指令智能操作的自动化机械制造系统，实现了柔性化生产，解决了成品家具模式下个性化产品难以大规模机械化生产的难题。定制家具模式应运而生，并解决了成品家具难以克服的两个困难，既满足了消费者个性化需求，同时降低企业库存，提升企业周转效率，此外消费者先款后货也极大提升了企业的资金使用效率。未来，随着数字化技术、智能制造技术在定制家具行业的深入实践、迭代，定制家具行业个性化、大批量的柔性制造水平还将不断提升，企业效率和消费者满意度不断提升，定制家具将快速颠覆成品家具、手工家具，成为家具行业主流。

三、索菲亚公司发展历程

索菲亚成立于2003年，是最早从事定制家具生产销售的企业，国内定制衣柜龙头企业。2011年上市后，逐步在全国生产基地投入柔性化生产线，形成了覆盖全国的浙江嘉善华东生产中心、广州增城华南生产中心、河北廊坊华北生产中心、四川成都西部生产中心、湖北黄冈华中生产中心、河南兰考恒大索菲亚家居、新疆齐齐哈尔索菲亚华鹤门窗七大制造基地，同时投入打造了完善的贯穿前中后台的信息平台，信息系统主要起到连接工厂、供应商、客户、经销商四大主体的作用。通过ERP、PLM、SRM等系统实现工厂贴面、开料、打孔、分包、入库等智能化生产，通过CRM等系统精准定位客户需求，有利于精准产品研发、投放广告。整套信息系统目的明确，为打通线上线下渠道、提高生产效率、缩短生产时间、增强客户体验。2019年1月公司开始全面推广DIYhome
系统，该系统能够方便门店设计师现场设计，向顾客直接展示效果图，提升与顾客沟通效率，帮助顾客更好地做决策，从而提升终端门店引流能力。

索菲亚的发展历程与过去宏观经济、行业竞争密切相关，大致可分为快速崛起、竞争压制、积极变革三个阶段。第一阶段，自上市至2017年公司快速发展，这期间高速增长得益于两方面行业红利，其一是2008年至2016年我国商品房销售面积保持快增长，复合增长率11%，其二是2009年至2016年定制橱柜渗透率自36%提升至56%，定制衣柜渗透率自15%提升至30%，在此背景下包括索菲亚在内的定制家具企业得到了快速发展，公司营收自2011年的10.04亿元飙升至2017年61.61亿元，复合增长率35%。

第二阶段行业出现供需结构失衡、行业出现分化。2017年是定制家具行业公司密集上市的一年，业内优秀公司上市后募资建厂，扩大产能、拓展门店。同时，成品家具公司也开始进入定制家具领域，大品牌的成品家具公司借助其多年的经销商和终端门店纷纷引流客户。行业供给大幅提升，行业竞争进入白热化阶段。

需求端，2016年4月后地产去库存周期逐渐结束，地产调控趋严，房地产企业融资环境趋紧，房地产竣工面积自2016年开始出现同比持续下滑，拖累商品房销售面积同比下降，进而导致家具行业收入下滑。而2017年后定制橱柜和定制衣柜渗透率逐步超过65%和40%，渗透率的提升对需求端的拉动作用逐渐减弱，定制家具行业收入增速与家具行业收入增速差距不断缩小。

此外，定制家具行业在该阶段出现新的分化特征。首先，由于橱柜往往位于装修前端，受益于此的橱柜家具公司往往可以借助橱柜的销售进而对自身的衣柜进行引流，这也使得欧派、志邦为代表的定制橱柜家具公司在延伸其他家具品类时抢占了流量先机，对索菲亚、好莱客为代表的定制衣柜公司影响较大。然后，精装市场的快速发展对定制家具零售渠道流量造成一定挤压，由于工程渠道利润率较低且回款速度较慢，因此零售渠道压力较小的定制家具一线品牌公司在工程渠道切入时间较晚，而二线品牌如志邦、金牌橱柜、皮阿诺等则在2016年工程收入就迎来爆发式增长，索菲亚、欧派家居从2017年才开启工程收入的快速增长，即使如此其工程渠道收入占比依然不高。

上述因素导致索菲亚业绩自2017年以后业绩增速下滑幅度较大。

第三阶段痛定思痛变革期。索菲亚经历了2017年行业寒冬和自身经营困境，自2019年开始公司审视行业环境新变化和此前粗放式管理模式弊端后，重新梳理业务管理模式、升级产品、重新布局渠道战略。

第一，公司改革经销商管理模式，旨在打造高质量经销商队伍，提振终端客流量和提升客单价。过去公司对经销商的考核主要依赖于销售额单一指标，目前公司围绕更好提升客户服务质量这一终极目标，从2018年开始相继推出考核经销商的CSI考核（包括客户满意度、一次投诉率、重复投诉率、特殊扣分项），2019年推出经销商对工厂的DSI考核（包括服务满意度、工厂投诉率、工厂出错率、收货准时齐套率），而且还推出“非常6+1”服务标准和完善的培训体系。同时，为了解决经销商进取动力不足、执行力低等问题，公司对经销商渠道管理架构重新调整，将全国划分若干战区，将原来单一垂直的经销商管理模式转变为更细致的战区管理模式，同时加强对经销商的淘汰力度，淘汰率从2%提升至8%。公司对经销商管理改革初见成效，服务质量提升明显，2019年全国90%以上的经销商主动邀请客户评价，评价率从20%提升至80%，投诉率同比下降50%。

第二，强化产品竞争力，提升客单价和毛利率。消费升级和消费者环保意识的提升，轻奢系列和环保板材消费市场逐渐兴起，公司率先推出康纯板轻奢系列套餐，并且得益于公司对上游板材商的谈判优势，公司板材采购成本逐步下降，康纯板家具在性价比上极具优势。截止2020年三季度，康纯板订单从2019年初的8%快速提升至52%，康纯板客户占比从2019年初的14%攀升至64%。公司康纯板产品市场推广效果十分显著，收入占比持续提升。康纯板家具单价高于其他板材家具，有助于提升客单价和毛利率，截止2020年9月底，公司实现客单价12713元/单（出厂口径，不含司米橱柜、木门），同比增长12.59%；毛利率38.04%，同比上升0.93%。

第三，快速开拓工程渠道。相比二线品牌，公司工程渠道起步较晚，2018年后公司及时调整战略，加大对工程渠道的投入力度，2019年公司工程服务商数量同比增加50%以上。公司在工程渠道的发力主要靠衣柜品类，2019年公司工程端收入近90%来源于衣柜，借助衣柜在工程渠道的先发优势，公司积极向工程渠道引流橱柜、木门业务。2020年1至9月，公司橱柜及木门大宗业务快速增长，同比增长54.83%。

第四，积极布局整装渠道。2019年在总部和全国整装公司合作及推动零售渠道经销商与当地整装公司合作基础上，公司积极与全国各地规模较大的龙头公司建立合作。2020年公司签约500家整装公司。

四、索菲亚未来之路

当前定制家具行业尚处于群雄纷争阶段，行业出现流量碎片化和渠道分散特征，但竞争趋势对头部企业更有利。首先疫情加剧中小企业的生存压力，有利于行业集中度的提升。其次未来随着套餐采购价格透明化，中小企业靠信息不对称赚取高毛利的难度越来越大，获客成本将提升。再次零售渠道分化为传统卖场渠道、购物中心渠道、线上渠道，碎片化的零售渠道将不断压缩中小企业长期依赖的传统渠道导入的流量。最后，头部企业在抢占工程渠道、整装渠道上优势明显。

作为定制家具头部企业，索菲亚在全国已经完成经销商网络和生产基地布局，与区域品牌、地方小品牌相比其在交付时间、服务质量和效率、运营成本、品牌力等方面优势明显。公司规模化生产和交付、服务能力更有助于其在工程渠道的开拓，而整装渠道的提前布局有可能成为公司抢占市场份额的新路径。

公司对定制家具行业现状有着清醒的认识，根据不同品类产品特点，在不同渠道区别发力。精装房非标配的定制衣柜，未来消费属性更强，存量房市场翻新需求占比将逐步提升，公司围绕定制衣柜品牌力、产品力、服务质量等方面精耕细作，提升索菲亚品牌在消费者心目中的心智优势，未来可能稳步提升定制衣柜的市场占有率。对于橱柜和木门，公司则着力于工程渠道，力争工程渠道收入占比达到30%。同时，公司也意识到行业渠道多元化趋势正在蔓延，因此公司在传统零售渠道基础上，快速开拓工程渠道，超前布局线上渠道、整装渠道。

索菲亚审时度势迎合家具行业发展趋势，率先推出轻奢及康纯板系列家具，深耕经销渠道治理，同时大力布局工程渠道、线上渠道、整装渠道，提升公司渠道掌控力，在产品力、渠道方面龙头优势明显，凭借扎实的价值创造能力，未来公司更有可能在激烈的行业竞争中胜出。

五、索菲亚价值低估了吗

当前每年包括新房和旧房装修需求大约在1500万套以上，仅考虑橱柜和衣柜需求，保守假设每户衣柜支出0.6万元，橱柜支出0.6万元，则橱柜和衣柜市场需求1800亿。作为龙头企业的欧派家居市占率仅为7.5%，索菲亚市占率仅为4.3%，未来市场集中度提升空间极大。

受疫情影响，公司2020年一季度营收同比下滑35.58%。但地产竣工潮趋势尚在，延迟的需求在疫情控制得当前提下仍然会爆发，2020年二季度收入环比增长134.67%，三季度环比增长41.75，2020年前三季度公司营收同比减少4.09%，归母净利润同比减少3.17%。预计公司四季度营收、利润大概率会超过去年同期。假设公司四季度净利润环比增速5%、10%，并按照14%净利润率计算，2020年净利润预计为10.86亿元、11.04亿元，利润不低于2019年。2021年若疫情防控得当，需求端受地产后周期刺激且在公司工程渠道继续保持高增长叠加整装渠道需求爆发推动下，公司净利润增速理应超过2019年的12%，保守估计15%，则在2020年基础上利润有可能达到12.48亿元或12.7亿元，PE分别按照15、20、25计算，21年股价可能如下

如果2021年净利润增速能够超过20%，则净利润至少为13.03亿元或13.25亿元，该情况下的股价可能为

当前定制家具行业欧派家居、尚品宅配市盈率较高，PE(TTM)分别为39.34、64.61，索菲亚、皮阿诺、好莱客、金牌橱柜、志邦家具PE(TTM)大多在20以上。今后两年收益于地产后周期，家具行业整体可能出现一波业绩提升，若带动市盈率提升，行业实现戴维斯双击可能性较大。而行业龙头受益于行业集中度、服务质量、规模效应等多重利好因素，甚至可能出现估值溢价。因此，目前看索菲亚下跌空间有限，而上涨空间很大，短期看行业景气度提升程度和公司渠道变革成效，长期看公司能否能顺应消费升级趋势、深耕定制家具赛道和渠道管理，提升行业集中度。