估值分析之白云山

白云山(600332)：每股净资产 14.86元，每股净利润 2.12元，历史净利润年均增长 27.61%，预估未来三年净利润年均增长 13.83%，更多数据见：白云山600332核心经营数据

白云山的当前股价 31.85元，市盈率 16.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 46.98%；20倍PE，预期收益率 95.98%；25倍PE，预期收益率 144.97%；30倍PE，预期收益率 193.97%。

2019年白云山实现营业收入649.52亿元，同比增长53.79%；实现归母净利润31.89亿元，扣除非经常性损益后的净利润为27.46亿元，同比增长28.84%。

2020年受疫情影响，前三季度营业收入468.8亿元人民币，同比下降6.35%；归属母公司净利润26.6亿元人民币，同比下降15.84%，对应每股盈利1.64元。扣非净利润24.7亿元人民币，同比下降9.99%。其中Q3单季度净利润超9亿，预示业绩回暖明显。

截至2020年第三季度，公司账上货币资金194.78亿，流动资产462.41亿，总资产580.49亿。流动负债281.98亿，总负债302.39亿。所有者权益278.10亿。(2017年12月作为战略投资者参与认购了一心堂定增，定增后持有一心堂4192.87万股，持股比例为7.04%，为一心堂第三大股东。按目前市值为16.5亿。光大银行、重药股份等股权投资为1.3亿左右。股权投资价值合计17.8亿。)目前市净率仅仅1.81，市盈率17.5。

综合财务来看， $白云山(SH600332)$ 不存在大的财务风险。

从财务上来看，抛开疫情影响，根据2019年的财报分析估值更加合理

大商业板块主要是医药流通业务，毛利率低但是对整个综合业务有很大的支撑性，大商业板块主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务。批发业务方面，主要通过公司下属子公司医药公司、采芝林药业及医药进出口公司开展；零售业务方面，主要通过“采芝林”药业连锁店、“健民”药业连锁店与广州医药大药房连锁等终端开展，目前已经有超过一百间终端门店。其中，医药公司是华南地区医药流通龙头企业。广州医药为全国第五大流通商，其业务专注于华南地区，今年完成其30%股权收购后，公司持股比例达到了80%，实现控股，控股后公司可以进一步整合旗下大商业板块的相关资产，大商业板块的盈利能力有望提升（广州医药0.7%的净利率处在行业中下水平），同时还能盘活旗下的医药制造公司药品的对外销售渠道，形成大医药行业“药品生产、物流服务、产品销售”的闭环系统。参照香港上市的国内医药流通老大国药控股的估值，给予白云山大商业板块60亿估值。

大南药板块主要是医药制造业务,公司下属共有27家医药制造企业与机构（包括3家分公司、21家控股子公司和3家合营企业），从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发与制造。白云山是南派中药的集大成者。公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等 12 家中华老字号药企，其中 10 家为百年企业，在华南地区乃至全国都拥有明显的中成药品牌、品种优势。拥有国家中药保护品种4个，中药独家生产品种54个，包括消渴丸、华佗再造丸、蜜炼川贝枇杷膏、复方丹参片系列、板蓝根颗粒系列、清开灵系列、保济系列、舒筋健腰丸、滋肾育胎丸、壮腰健肾丸、安宫牛黄丸、追风透骨丸等。参照A股上市的中药公司 $同仁堂(SH600085)$ 的估值，两者中药销售收入相差无几，给予白云山中药板块估值250亿估值。

（注：1月15日，15届131次市政府常务会议审议通过了《广州市支持中医药中华老字号品牌振兴实施方案》（以下简称《方案》）。广州市将出台24条具体措施，不断提高中医药中华老字号企业的影响力、创新力、竞争力和带动力。通过“一品牌一扶持”，“十四五”期间，培育形成总销售规模超450亿元的中医药中华老字号大品牌集群，其中超200亿元1个、超100亿元和50亿元各1个、超10亿元7个；“十四五”末在广州完成500间、远期1000间的中医药老字号门店布局，成为广州最大医药专业连锁；带动形成千亿级中医药产业集群。据悉，广州市拥有陈李济、中一、敬修堂、采芝林、王老吉、星群、奇星、潘高寿、明兴、光华、何济公、健民连锁12个中医药中华老字号（以上老字号品牌均属于广药集团旗下，以下简称“12个老字号”），其中前10个品牌历史超百年，拥有省级和国家级传统中药非物质文化遗产代表性项目9项。）

同时，公司拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种及男科用药，包括头孢硫脒、头孢克肟、阿莫西林、枸橼酸西地那非（金戈）等。公司还拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种及男科用药。本集团以驰名商标“抗之霸”整合抗生素药品品牌，以其打造国内口服抗菌消炎药第一品牌的市场形象。本集团的化学药产品包括头孢硫脒、头孢克肟、枸橼酸西地那非（“金戈”）、头孢丙烯系列、阿莫西林等。现在重磅储备品种只有化学药1.1类新药头孢嗪脒钠和注射用头孢嗪脒钠以及乙肝用药治疗型双质粒HBV DNA疫苗项目在研。科研方面，广药总院“国家犬类实验动物资源库”入选全国唯一犬类实验动物资源平台，也是粤港澳大湾区首家国家科技资源共享服务平台。至此，广药白云山及合营企业累计拥有国家级科研平台10家、省级科研平台39家。参照A股化学仿制药企业，给予白云山西药业务板块100亿估值。

大健康板块主要是饮料和食品业务，主要从事的企业包括公司下属子公司王老吉大健康公司及王老吉药业等；主要产品包括王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。大健康板块最为知名的当属王老吉凉茶饮品，2019年销售收入大约103亿，增长9%，毛利率51%，净利润13.8亿。饮料行业里面，王老吉这个净利润率（13.5%）算是很高的，康师傅饮料业务356亿销售收入也只拿到不到10亿净利润。王老吉的好处在于所在的细分行业是双寡头（王老吉、加多宝），竞争没有那么激烈。而且未来发展趋势，王老吉背靠国企，很可能成为凉茶行业唯一大单品。参照A股上市公司 $云南白药(SZ000538)$ 的大健康板块业务估值，云南白药大健康业务2019年销售收入46.8亿，净利润16.2亿，同比增长4%。大健康利润占比云南白药总利润超过三分之一，保守给予总市值三分之一估值600亿，根据对比，应当给予白云山大健康板块450亿估值。

大医疗板块（医疗器械）尚处于起步阶段，暂时不给予估值。

综合上述估值，白云山合理估值在800亿到1000亿左右。

需要关注的风险：

一是地方国企，财务上有瑕疵，存在输血地方财政的义务。

二是大品种集采落标，制药板块影响有限。（今年8月，第三批全国药品集采稳步进行，公司大品种枸橼酸西地那非片、头孢地尼胶囊未能中标。公司枸橼酸西地那非片2019年销售收入7.5亿，毛利率90.65%，主要在连锁药店等终端销售，2019年公立医院销售收入仅919万；头孢地尼2019年公立医院销售收入1.6亿。整体来看，集采影响有限。）