估值解析高空作业设备巨头浙江鼎力603338

浙江鼎力(603338)：每股净资产 8.53元，每股净利润 1.94元，历史净利润年均增长 51.95%，预估未来三年净利润年均增长 29.38%，更多数据见：浙江鼎力603338核心经营数据

浙江鼎力的当前股价 60.38元，市盈率 39.65，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -25.45%；20倍PE，预期收益率 -0.59%；25倍PE，预期收益率 24.26%；30倍PE，预期收益率 49.11%。

浙江鼎力主营高空作业平台业务，产品分为臂式（直臂、曲臂）、剪叉式、桅柱式三大类，共80多款规格，工作高度覆盖4.7-30.3米，最大荷载臂式454KG、剪叉式750KG，目前已实现全系列电动化。高空作业平台由于其安全性强、工作效率高、作业范围大等优点，正逐步渗透到下游众多应用领域中，涵盖工业、商业、和建筑建设，目前公司产品的终端应用客户包括国家电网、核电站、中石化、中石油、高铁地铁站、机场、隧道施工、居民小区、仓储超市等。

研报精选

02信息来源机构：国元证券《浙江鼎力公司首次覆盖报告：臂式平台放量可期，谱写鼎力新高度》

我国高空作业平台正处于快速成长期，潜在成长空间约5倍。

近几年受人力成本上升以及施工安全意识提升等因素的驱动，我国国内高空作业平台行业成长迅速，2014-2019年5年复合增速达56%。根据我们估计，截至2019年年底，我国高空作业平台保有量约17万台，但相对于美国65.8万台、欧洲30.8万台的保有量，我国设备保有量仍然处于较低水平。以单位建筑业增加值设备保有密度为例，参照美国水平，我国国内高空作业平台保有量有望达76万台，考虑到我国较大的建筑业和非建筑业市场规模，我们预计我国高空作业平台保有量潜在成长空间约5倍。

国内租赁商高速发展带动臂式平台需求迅速增长。

据IPAF数据显示，2019年，美国高空作业平台租赁市场规模为766亿元，欧洲十国市场规模为224亿元，而我国市场规模约54亿元，同比+22%。我国租赁商规模相对较小，正处于迅速发展扩张期。截至2020年10月，全国规模最大的高空作业平台租赁商宏信设备高空车自有设备已突破5万台，较19年全年增长278%。从产品结构来看，2019年国内臂式高空作业平台占比仅为30%，而美国市场臂式高空作业平台占比达66%左右。随着高空作业平台应用领域扩大，更高更复杂的工况势必要求使用臂式高空作业平台，未来租赁商对大型臂式高空作业平台的需求也会随之增大。

鼎力臂式平台放量可期，有望复制剪叉式历史，再次实现进口替代。

浙江鼎力是国内高空作业平台的龙头，2019年在全球高空作业平台制造商中国排名第6，公司客户遍布全球80多个国家。公司凭借领先的产品质量和市场口碑，已经进入美国联合租赁、日本MJN、上海宏信等重要市场的龙头租赁商供应链。2020年，鼎力携10余款差异化产品、30余款纯电动产品亮相baumaChina，电动臂式系列产品、终极交流电动剪叉系列、大型越野剪叉系列惊艳全场。2020年8月，公司新臂式产线已投产，大力提升公司臂式产品的生产能力，助力高端产品市场拓展，谱写“鼎力新高度”。

投资建议与盈利预测

预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为9.11/13.56/19.14/亿元，对应PE分别为54/37/26倍。考虑到公司较强的竞争优势以及臂式平台较高的成长性，首次覆盖给予公司“买入”的投资评级。

信息来源机构：华安证券《浙江鼎力：新臂式助力公司再次腾飞》

在分析浙江鼎力这家公司时，投资者很容易被短期因素影响，比如担心2018年行业竞争、2019年贸易摩擦、2020年疫情影响等，而忽略了从行业发展周期、产业格局等角度来看公司。我们认为高空作业平台行业目前仍处于成长期，2020年是龙头租赁商补库存，买设备的大年，公司绑定优质租赁商龙头，率先受益。

短期看，今年业绩最核心影响因素是供给，公司新臂式产能放量在即，具有先发优势，助力公司再次腾飞；长期看，业绩最核心影响因素并不是单一租赁商大客户的采购，也不是抢“蛋糕”的竞争者变多，而是随着产品在国内普及程度提高，终端需求不断变多，“蛋糕”本身是否在变大。维持“买入”评级。

①行业发展周期：2017年是制造商元年，2019年是租赁商元年，影响2020年制造商业绩的核心因素是高端臂式产品的供给。2015年以前，行业处于萌芽期，2015年至今，行业处于快速成长期。自2017年开始，制造商开始变多，工程机械传统巨头徐工、中联等纷纷进入市场抢蛋糕，在加速行业竞争的同时，也在帮助国内市场开拓，行业不断走向成熟，到2019年，租赁商变多，规模化租赁商超过1000家，行业进入高效规模化阶段。目前已形成以宏信、众能、华铁、徐工广联为首的“四强”局面。头部租赁商具有资金和规模优势，纷纷扩产补库存，绑定优质租赁商客户的制造商率先受益。在此背景下，龙头制造商需求不用担心，我们认为2020年影响制造商企业业绩的核心因素不是竞争和需求，而是高端臂式产品的供给（也即产能）。

②行业规模：中国市场未来保有量不低于50万台，若未来复合增速35%，则保有量在2024年左右达到阶段性高点，而在2025年之后，二手机市场带动的更新需求会起来，行业之后将保持稳中有升状态。

2015-2019年，中国高空作业平台市场保有量复合增速达50%，销量符合增速达62%，截止2019年年底，中国市场保有量达15万台，美国市场保有量达65.8万台，我们选取建筑增加值和GDP两个维度，来测算中国市场未来市场空间，两个维度测算平均结果为59万台，目前仅15万台，还有4倍空间。我们认为随着保有量基数的增长，增速会放缓，过去5年保有量复合增速高达50%，未来5年放缓至35%左右较为合理，因此预计在2024-2025年，行业保有量将达到阶段性高点，而在此之后，随着二手机市场成熟，更新需求会起来，行业仍将保持稳中有升趋势。

③行业格局：未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商，价值竞争者有望突出重围。

未来行业大概率会有洗牌的过程，且租赁商层面竞争会领先于制造商，目前租赁商竞争已经有所显现，直接体现在租金（价）和出租率（量）上，呈“稳中有降”的趋势。但现在行业处于抢蛋糕的竞争者在变多，蛋糕自身也在变大的过程，随着高空作业平台的普及，很多空白市场不断被发掘，产品渗透率快速提升，因此，行业仍是良性竞争阶段，。租赁商采用总成本法（采购+维修-售后残值）考核供应商，对于制造商而言，要想在竞争中脱颖而出，不能仅靠售价低，要加大研发投入，提升产品质量，同时，做好售后服务工作，降低客户的总成本，靠价值致胜才是王道。

④浙江鼎力：新臂式放量在即，业绩有望再上新台阶。公司龙头地位稳固，目前全球排名第6，国内第1。1）加码高端臂式产品，树立技术壁垒。公司上市以来借助资本力量，不断扩产能，新臂式产品预计将于2020年8月正式投产，臂式目前处于供不应求状态，公司先发优势明显，提前抢占市场；2）盈利能力强（毛利率40%、净利率29%），零部件自制率高，生产链条长，效益提升空间大；3）绑定海内外优质客户。灵活调配国内、出口市场销售，对冲单一市场下行风险。

投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.03、14.25、18.53亿元，同比增速分别为44.53%、42.05%、30.03%。对应PE分别为51、36、28倍。业绩高增长，成长属性显著，维持“买入”评级。

财报解读

浙江鼎力发布三季报，公司前三季度收入 24.74 亿，同比+71.16%，归母净利润 6.2 亿，同比+39.82%，经营活动现金流 9.03 亿，同比+174.30%。Q3季度收入 9.73 亿，同比+63.03%，归母净利润 2.12 亿，同比+15.49%，经营活动现金流 1.47 亿。

信息来源机构：天风证券《收入增速复合预期，臂式放量+开拓欧洲市场提升全球竞争力》

短期销售结构变动影响毛利率，期待臂车盈利弹性释放

前三季度公司毛利率37.10%，同比降低3.75pct，Q3单季度毛利率35.52%，同比降低4.09pct，主要原因包括：1）臂车仍处于产能爬坡阶段，规模优势尚未发挥；2）在建工程转固，由此带来成本摊销增加；3）臂车尚处于推广期，价格上可能给予一定折扣。

我们看好2021年公司臂车规模优势显现、海外市场需求恢复，公司毛利率有望提升。

费用控制能力优秀，汇兑损失拖累财务费用率

前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别4.10%、1.88%、2.89%和-0.60%，分别同比降低0.43pct、降低0.54pct、增加0.17pct、增加2.02pct，其中研发费用率增加原因为加大臂车开发，财务费用率增加原因为汇率波动带来的汇兑损失。

剪叉产品竞争力继续强势，臂车放量有望带动盈利提升，中长期看好公司全球竞争力提升。1）前三季度公司剪叉产品产销两旺，大客户宏信积极采购，预计今明两年剪叉产品需求高位震荡；2）臂车仍处于放量阶段，伴随规模优势显现，盈利水平将显著提升；3）公司通过布局蜘蛛车、电动车以及 PLAN G 计划等开拓更多应用场景、扩充产品种类，未来有望在欧洲市场显著提升影响力，估值仍有提升空间；4）疫情之下海外供给收缩更严重，给予国产企业更多弯道超车机会，我们长期看好公司全球竞争力提升。

盈利预测与投资评级：综合考虑公司臂式产品放量过程中带来的毛利率波动、汇率波动等，我们调整盈利预测，预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为9.13亿（前值10亿）、12.8 亿（前值13.6亿）和16.2亿（前值17.6亿），对应PE分别为48.4、34.5和27.3，我们看好公司长期价值，持续重点推荐，维持“买入”评级！