浙江鼎力国内高空作业机械龙头顺周期高增长后仍需经受逆周期的考验

浙江鼎力(603338)：每股净资产 8.53元，每股净利润 1.94元，历史净利润年均增长 51.95%，预估未来三年净利润年均增长 29.38%，更多数据见：浙江鼎力603338核心经营数据

浙江鼎力的当前股价 60.38元，市盈率 39.65，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -25.45%；20倍PE，预期收益率 -0.59%；25倍PE，预期收益率 24.26%；30倍PE，预期收益率 49.11%。

 $浙江鼎力(SH603338)$  

选股理由：过往业绩高速增长+近期股价大幅回调

证券代码：603338  评级：AA

本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点

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数据截止日期：2020年9月30日         单位：亿元

成立日期：2005年；所在地：浙江省德清县

一、主营业务与行业分析

主营业务

从事高空作业机械和工车辆的研发、生产销售

业务占比

剪叉式高空作业平台76.95%、臂式高空作业平台12.18%、桅柱式高空作业平台5.33%、其他5.54%；出口占比40.38%

产品及用途

产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式共80多款规格，已实现全系列产品电动化。

臂式系列：包括直臂、曲臂以及桥式高空作业平台产品，最大工作高度达30.3米，最大荷载1800k，臂式单价约36.05万元/台；

剪叉式：最大工作高度达22米，最大荷载750kg，单价约6.9万元/台；

桅柱式：包括桅柱式高空作业平台及高空取料平台两大类，桅柱式单价约为3.4万元/台；

销售模式

境外采用经销商和租赁商相结合的营销模式；境内以租赁商销售为主，即公司将产品销售给租赁公司，由租赁公司将产品出租给下游客户。

公司通过分期付款和融资租赁模式实现的销售占营业收入的比例分别为93.41%、6.49%。

1、分期付款销售：客户支付首付款，尾款分期为2-12个月；

2、融资租赁销售：客户与公司自有融资租赁平台——上海鼎策签订融资租赁合同，支付首付款后分期支付租金，期限集中为3年；银行按揭销售的客户支付首付款后，余款贷款期限为2年。

上下游

上游采购发动机、液压系统、电控系统、驱动电机、机械加工件、电子元器件等，下游应用至超市、厂房建设、场馆建设、广告安装、市政工程、机场、建筑幕墙清洗、仓储物流、大型展馆、船舶制造等领域。

主要客户

宏信建发，前五名客户销售占比7.17%

行业地位

1、全球高空作业平台制造企业第5-6名；

2、国内高空作业平台龙头；

竞争对手

国外：美国Terex（销售额超120亿人民币）、美国JLG（销售额超百亿人民币）、法国Haulotte、加拿大Skyjack、日本爱知、瑞典alimark、法国曼尼通、美国time；

国内：京城重工、湖南星邦、山东临工、徐工机械、柳工等；

行业核心要素

1、产品性能指标、安全性；

2、品牌知名度；

3、成本优势、大客户租赁公司的支持；

行业发展趋势

1、高空作业平台市场增长空间巨大：相比欧美发达国家，国内高空作业平台行业还处于初级阶段，市场保有量小，截至2019年年底我国高空作业平台保有量约17万台，但相对于美国65.8万台、欧洲30.8万台的保有量，我国设备保有量仍然处于较低水平。但在人口红利逐渐消退、安全意识提升、施工效率要求提高及施工场景多样化等因素的驱动下，国内高空作业平台行业发展迅速，租赁市场快速崛起。

2、臂式产品需求逐步增加：目前国内租赁公司产品结构仍以剪叉式为主，随着行业发展及应用场景多样化，臂式产品需求逐步增加。

3、产品电动化趋势明显：随着排放要求的升级以及多样化施工场景和特殊工况的驱动，客户对于电动产品的需求增加。公司加大电动产品研发，已实现全系列产品电动化。

其他重要事项

由美国捷尔杰公司和特雷克斯公司组成的美国移动式升降设备制造商联盟，近期向美国商务部和美国国际贸易委员会提出申请，要求对进口自中国的移动式升降作业平台和组件发起反倾销和反补贴调查。美国商务部尚未立案，对公司生产经营尚未产生影响。

简评

1、公司与三一重工、徐工、中联重科算是同行，不过主营业务聚焦在高空工程机械，主要是举高机械，分为剪叉式、桅柱式和臂式三大类，目前是以剪叉式为主，臂式最少，主要还是因为臂式的价格高，但是未来随着工作环境的复杂化，臂式高空机械的营收占比有望缓步提升；

2、高空工程机械下游应用包括广告安装、市政工程、机场、建筑幕墙清洗、仓储物流、大型展馆、船舶制造等，客户均是B端用户，因此销售以融资租赁、分期付款为主，公司最大的客户群体是租赁公司，他们购买了设备后再承租给其他需求方（因为使用频次并不高，租比购买划算），直接购买的企业也通常是2-3年期的分期付款来购买机械；正因为公司的销售模式是融资租赁，因此央行的利率波动会对公司的业绩有一定的影响；

3、公司是国内高空机械龙头，在全球排名大约第六名，销售额大概是行业龙头Terex的1/4，差距仍然明显，也意味着未来仍有较大的增长空间；国内因为市场规模不是很大，过往很多企业并未重视，因此公司有较强的先发优势，近几年徐工开始介入高空机械领域，并且取得了一定的成绩，预计未来更多的工程机械企业会逐步加入竞争，国内未来的竞争环境不容乐观；

4、公司过去几年营收保持了快速增长，主要原因是国内工程机械行业产能出清、竞争改善，行业需求稳定增长。整体来说是整个工程机械板块增长都不错，增长周期无法看出公司的韧性，只有行业下行周期方可一探究竟；

5、未来几年公司的主要成长逻辑包括：（1）国内外市场需求平稳，尤其是国内高空作业市场渗透率加速提升（部分可以替代脚手架），并且增长空间巨大，公司国内销售占比持续提升；（2）公司产品在全球具有较好的性价比，并且已经引起美国竞争对手的重视（提出双反调查申请），短期虽有不顺，但是未来仍然值得期待；（3）公司产品结构的优化，臂式产品和电动产品营收占比有望提升；

6、美国两家同行组成的联盟向美国商务部提交对公司进行“双反”调查的申请，尚未执行，但是股价应声大跌；考虑到公司业务在国内市场占比不断提升，且双反调查国内企业也屡见不鲜了，如果落实会对公司业务造成一定的困扰，但是不会是致命性的伤害，因此小幅下跌合理，大跌显得非理性；

二、公司治理

大股东

持股比例为47.49%；股权质押率：0%

管理层

年龄：49-61岁，高管及员工持股：高管间接持股约8%

员工总数

1128人：技术236，生产674，销售90；本科学历以上：119

人均产出

2019年人均营收：212万元；人均净利润：61万元；

融资分红

2015年上市，累计融资（2次）：13.6亿，累计分红：3.22亿

简评

1、大股东持股比例较高，控股比例为60.13%，高管股权激励充足，并且均无质押；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产和技术人员为主，公司人均产出高达212万元，净利润超过61万元，在制造业中属于非常高的水平，在工程机械板块也属于较高水平；

4、公司上市近五年，融资和分红金额都不大，考虑到公司的飞速增长，低分红可以理解；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金13.18，交易性金融资产3.4，应收账款7.55，预付款0.21，其他应收款0.19，存货7.05，一年内到期流动资产5.68，其他流动资产3.7；长期应收款3.83，长期股权投资1.15，其他权益工具1.39，固定资产7.08，在建工程0.98，无形资产1.39；短期借款0，应付账款11.65，合同负债0.68，其他应付款1.52，一年内到期的非流动负债2.64，长期借款0.98；股本4.85，资本公积9.14，未分利润20.98，净资产37.049，负债率34.95%

利润表

2020年Q3：营业收入24.74（+71.16%），营业成本15.56，销售费用1.01（+54.9%），管理费用0.46（+32.56%），研发费用0.71（+81.53%），财务费用-0.15；其他收益0.17（-38.43%），投资收益0.13（-34.03%），净利润6.2（+39.82%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：22.14%、20.05%、23.96%、17.64%；总资产周转率：0.55、0.53、0.56、0.47；毛利率：41.98%、41.52%、39.85%、37.1%；净利润率：24.85%、28.1%、29.05%、25.06%；

简评

1、公司账面现金充足，应收款和存货金额都不大，固定资产和在建工程合理；有息负债不足1亿元，在工程机械板块属于少见，非常难得；整体负债率不足35%，公司资产结构非常健康；

2、公司前三季度营收和净利润保持了快速增长，同时费用增长明显、原材料价格上涨造成毛利率下滑，导致净利润率增长不及营收增速，后续有望改善；

3、公司近几年净资产收益率超过20%，近两年毛利率有所下滑，应与上游原材料钢材涨价有一定关系，2020年净利润率虽有下滑，但是仍维持在较高水平，预计2021年会有所修复；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、全方位的专业化优势  

公司颠覆传统设计理念，采用家族模块化设计，产品部件、结构件通用性强，不仅能有效缩短新品研发周期，也有利于降低公司产品生命周期中的采购、物流、制造和服务成本，还便于租赁公司降低维护维修成本和配件采购、仓储成本。租赁公司维修人员只需掌握一款产品的维修技能，便可轻松应对全系列产品的维修保养问题，提升维修效率；同样，只需配备一套易损件，即可轻松应对全系列不同高度设备的突发故障问题。

公司深耕行业多年，对市场需求了解深刻，能够快速感知并响应市场环境及客户需求的变化。随着排放要求的进一步升级，节能环保、电动化、智能化、大载重成为高空作业平台未来发展趋势。

2、精细严苛的质量管控优势

产品质量是企业的生存之本。公司一直高度重视产品质量管理，全力保障并提升产品质量。在生产过程中，公司遵循质量管理的“三不原则”进行现场质量管控，采用岗位定责制，下道工序为上道工序的检验员，每道工序层层把关，实现严格把控。

3、行业领先的研发创新优势  

公司坚持创新是企业发展的源动力。公司依托鼎力欧洲研发中心，加速高端智能高空作业平台的研发。公司在国内建有省级企业研究院、省级企业技术中心、省级研发中心、省级工业设计中心，获得专利243项，其中发明专利87项，海外专利41项，居国内高空作业平台行业首位。

4、卓越的营销服务优势

公司拥有完善的国内外营销网络及丰富的市场拓展经验。国际市场方面，公司产品已成功进入美国、德国、日本三大高端主流市场，远销全球80多个国家和地区，同时公司通过建立分/子公司、股权合作等形式进一步拓展海外销售渠道，加强与海外大型租赁公司的合作关系。国内市场方面，公司一直积极培育和发展优质客户，凭借优质的产品质量和良好的售后服务，不断加强与国内优质租赁公司的战略合作伙伴关系。

5、市场认可的品牌价值优势

公司连续多年入围全球高空作业设备制造商十强，是唯一一家上榜的中国企业。

6、完善的融资服务优势

全资子公司上海鼎策，专注为有需求的客户提供融资服务。这不仅解决了租赁商在购买设备时面临的资金压力，也为公司产品更多地进入国内租赁市场、把握国内租赁业发展机遇、领先完成战略布局奠定了基础，有利于公司实现“以融促产、以产带融”产融结合的良性互动局面，进一步提升公司核心竞争力，增强客户粘性。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动工程机械行业需求稳定增长；

2、高空作业平台行业集中度的提升；

3、公司是国内高空机械行业龙头；

4、高空作业平台行业未来仍有较大的成长空间；

五、盈利预测及估值

业绩预测

预测假设

营收增长：60%、35%、30%；毛利率：37%、39%、40%；净利润率：25%、6.5%、27%

营收假设

2020E：38；2021E：52；2022E：67；

净利预测

2020E：9.6；2021E：13.7；2022E：18；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值市盈率

合理范围：25-35倍（具有一定周期性）

合理估值

两年后合理估值：450-650亿；

当前合理估值：270-360亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于320亿（不除权股价：70元/股）

六、投资观点

影响业绩核心要素

1、高空机械行业的增长情况；

2、钢材价格波动；

3、公司费用控制情形；

核心风险

1、行业竞争加剧风险

高空作业平台行业在国内为新兴行业，高毛利吸引新的竞争者纷纷涉足，部分竞争对手通过低价销售，延长账期等方式使行业竞争愈加激烈www.51xianjinliu.com » 浙江鼎力国内高空作业机械龙头顺周期高增长后仍需经受逆周期的考验