浙江鼎力的投资价值与成长逻辑解析

浙江鼎力(603338)：每股净资产 8.53元，每股净利润 1.94元，历史净利润年均增长 51.95%，预估未来三年净利润年均增长 29.38%，更多数据见：浙江鼎力603338核心经营数据

浙江鼎力的当前股价 60.38元，市盈率 39.65，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -25.45%；20倍PE，预期收益率 -0.59%；25倍PE，预期收益率 24.26%；30倍PE，预期收益率 49.11%。

引言

优质公司（或者伟大公司）无一例外都是可以取得超额收益的，投资优质公司的长期收益会持续高于市场平均水平。那如何用一个指标，来判断一家企业是不是优质公司？财务层面而言，ROE（净资产收益率）是最佳判断指标。ROE越高，超额收益越明显。通常ROE超过15%的公司，才有投资价值；商业层面而言，提价能力是最佳判断指标。提价能力越强，超额收益越明显。企业提价能力有“成瘾性、垄断”等两个来源，具体而言：1）ToC（面向个人客户）的消费品企业，成瘾性则是最佳判断指标。具有成瘾性的生意通常都是好生意，比如烟酒/饮料/药品/化妆品/游戏等，可以轻易提价；2）ToB（面向企业客户）的制造业企业，垄断则是最佳判断指标。“垄断”意味着对产业链上下游的强议价能力，也意味着高行业壁垒，可阻止潜在对手进入，因此垄断市场则可以获得超额收益。而完全竞争市场，基本没有行业壁垒，竞争对手可随意进入，无法产生超额收益。垄断程度可用“市场集中度”来表征，市场份额越被少数企业占据，市场集中度（垄断程度）越强。价值集训营今天将介绍高成长的垄断型企业：浙江鼎力（中国高空作业平台龙头）。 $浙江鼎力(SH603338)$

公司简介

垄断可以来自市场竞争洗牌、（专利、技术、品牌、矿产）等资源独占、或者行政性垄断。但行政性垄断，比如供水/供电/供气/铁路/公交等，价格也被行政管制，提价能力被严重束缚，难取得超额收益。只有市场竞争洗牌或者资源独占导致的垄断，才具有提价能力，比如创新药/白酒/白电/工程机械等子行业，长期均可取得超额收益，牛股频出。工程机械和汽车行业虽然在制造工序、上游/下游产业链、业务模式均比较类似，但工程机械的市场集中度却远高于汽车行业，工程机械的股价表现/估值水平也都高于汽车行业。汽车整车厂的市场集中度为什么不如工程机械整机厂？价值集训营认为是“市场容量诅咒了汽车行业”。机械厂的固定资产投入很大，需要达到一定产能规模（盈亏平衡点），机械厂才可以盈利。汽车整车厂/工程机械整机厂的盈亏平衡点比较接近，盈亏平衡点都在几万-10万/年的产能规模。但是中国一年的汽车销量/产量都在2600万辆左右，市场容量足够大，中国可以存在非常多“达到盈亏平衡点的汽车整车厂” 。工程机械而言，2015-2019年中国挖掘机销量在9.2-23.6万台/年，以挖机整车厂的盈亏平衡点在3-5万台/年计算，中国仅可存在3-4家盈利能力比较好的挖机整车厂。工程机械的细分市场容量小（10-50万台/年上下）+单厂的盈亏平衡点高（几万台/年上下），决定了工程机械的高市场集中度，挖掘机/起重机/推土机/压路机的前三强合计市占率基本都在50%以上。高市场集中度下，龙头的规模优势及先发优势都将高度牢固。后进者局限于“市场容量过小、产能无法达到经济规模”，难以进入工程机械市场，因此工程机械行业龙头的投资价值很高。

高空作业平台就是把人或物提到2米以上的高处，在高处干活的机械。高空干活有3种方式：传统脚手架、高空作业车、高空作业平台：1）传统脚手架是中国高空作业的主流方式，但安全性低，效率不高，以后会逐步淘汰；2）高空作业车需要专门的驾驶人员、应用范围狭窄，作业效率也比较低，不是未来主流；3）高空作业平台安全性高，仅需简单培训就可使用，应用范围非常广泛，作业效率也很高，比如长12米×高11米的墙面，采用高空作业平台相比脚手架施工效率可提升80%且减少一半人工。国外发达国家由于高度重视施工安全性，而且人工成本高，高空作业平台已经成为国外发达国家高空作业的主流方式。随着中国对施工安全性的重视，以及中国劳动力成本上涨，高空作业平台将日益取代“传统脚手架”，成为国内主流的高空作业方式。

2019年，中国高空作业平台销量仅为5.5万台。浙江鼎力作为国内龙头，市占率约27%。起初，由于国内高空作业市场不成熟，浙江鼎力主要做海外（欧美日）市场。公司通过参股意大利Magni公司及美国CMEC公司，打开了欧美高空作业平台渠道市场，并积累了技术。目前，国内高空作业平台正处于爆发阶段，公司通过深度绑定上海宏信（国内规模最大的租赁公司），近年来业绩高速增长。

业务模式

浙江鼎力为什么要绑定上海宏信呢？由于高空作业平台的使用寿命（8-10年）远高于单程高空作业的时长（约1月-1年），“终端用户直接购买高空作业平台、只使用一次的方式”并不划算，用户更倾向于租赁。欧美高空作业平台市场中，已经形成“设备商-租赁商-终端客户”的商业模式，设备商通常不直接对接“建筑、商用高空作业”等终端客户，欧美大概有70%高空作业平台是通过租赁商来提供给客户使用的。二者在采购时，终端客户只看重“采购价格”，而租赁商则用总成本法（采购价格+维修成本+资金成本-售后残值）来考核设备商。

商业模式中增加租赁商环节，行业将发生3点变化：

（1）高空作业平台设备商要做强做大，就需要深度绑定“租赁商”，尤其是头部租赁商。全球前50租赁商设备保有量占比接近一半，前5租赁商占前50租赁商的保有量也接近一半。得头部租赁商的设备商，将获得高空作业平台的天下。上海宏信是中国第一、全球第6的高空作业平台租赁商。浙江鼎力是唯一一个进入上海宏信供应链的国产品牌，可以：1）验证浙江鼎力的产品力，有利于开拓其他海外大租赁商客户；2）国内租赁商还有大幅发展空间，浙江鼎力将伴随国内租赁商共同壮大。

（2）如果是终端客户直接采购，通常客户只看采购价格时，高空作业平台设备商会低价恶性竞争。但租赁商采购时，租赁商会采用总成本法（采购价格+维修成本+资金成本-售后残值）来衡量，质量过硬的设备商优势将高度放大：1）行业内的质保期普遍为1年，浙江鼎力质保期长达3年，大幅降低用户维修成本；2）浙江鼎力建立再制造工厂来循环利用，通过回购并翻新“二手高空作业平台”，提高了售后残值；3）浙江鼎力通过全资子公司上海鼎策提供融资租赁服务，降低用户资金成本。“3年质保期、二手高空作业平台再制造、融资租赁服务”三管齐下，使得浙江鼎力产品在租赁商中极具竞争力。

（3）终端客户在有实际需求时，才会进行采购，终端客户的高空作业平台需求会缓慢释放。但是对租赁商而言，则要提前购置“高空作业平台”，租赁商“抢占市场动机以及补库存需求”将会加速购置“高空作业平台”，因此现阶段，国内高空作业平台市场会出现爆发式增长，也是投资浙江鼎力的最好时期。

高空作业平台行业存在很高的行业壁垒，主要有：市场容量壁垒、产品壁垒、客户壁垒。

（1）市场容量壁垒。2019年，中国高空作业平台销量仅为5.5万台。单个设备商的产能要上万台，才有比较好的盈利。市场容量过小，决定了国内高空作业平台仅可存在寥寥数家大型设备商。

（2）产品壁垒。ToB（面向企业客户）的浙江鼎力核心竞争力在于高性价比产品，“高性价比”主要来自：“业内最先进的自动化生产线提高生产效率、人工成本更低、“80%结构件自制”降低采购成本、规模效应摊薄了固定成本”。极低成本使得公司盈利能力远高于竞争对手。浙江鼎力虽然产品终端定价低于国外对手20%左右，但浙江鼎力净利率高达30%，远远高于Terex\Genie、Osk\JLG、Haulotte等海外竞争对手约3-5%的净利率水平。

（3）客户壁垒。浙江鼎力唯一一个进入国内最大租赁商（上海宏信）供应链的国产品牌，将伴随着国内头部租赁商的壮大而成长。

行业前景

价值集训营偏爱“大行业+小公司”的优质公司，希望获取公司长期成长红利。浙江鼎力未来成长在于：国内高空作业平台保有量提升、设备商市占率提升、臂式产品的放量。

（1）国内高空作业平台保有量提升。2019年年底，中国高空作业平台保有量为15万台。如果假设中美的建筑业增加值/高空作业平台保有量相等，中国市场潜在保有量可达74万台，还有5倍提升空间。如果假设中美的GDP/高空作业平台保有量相等，中国市场潜在保有量达43万台，还有3倍提升空间。

（2）设备商市占率提升。JLG市占率20.4%，浙江鼎力市占率仅为2%。浙江鼎力的产品性价比远高于海外竞争对手，因此理论市占率可以达到JLG水平，浙江鼎力市占率还有10倍提升空间。假设中国高空作业平台保有量提升50万台，全球市场还有33%[（150+50）/150]的提升空间。考虑市场扩容及市占率提升后，浙江鼎力业务量空间为13倍（10×1.3）。

（3）臂式产品的放量。此前，浙江鼎力的高空作业平台主要是剪叉产品。由于臂式产品比剪叉有更高的技术壁垒，价格是剪叉的5-10倍左右。全球范围内，臂车的市场空间是传统产品剪叉的3倍。此前主流租赁商不会采购国内厂家的臂式产品，但今年鼎力臂式产品终于获得了国内主流租赁商上海宏信的500台订单和欧洲领先的租赁商Colle的300余台订单，公司臂式产品已经正式获得了国内外主流租赁商的认可，未来加速有望切入全球臂车市场。

短期内，鼎力业绩主要在臂式产品的放量。长期来看，随着国内保有量提升及设备商市占率提高，公司业绩还有5-13倍的提升空间。

财务分析

2011-2019年，浙江鼎力的营业收入年复合增速高达33%，归母净利润年复合增速高达43%，业绩持续高速增长了8年。由于公司业绩还有5-13倍的提升空间，预计公司高业绩增速还将持续很多年。2012-2019年，公司毛利率稳定在40%左右，净利率在20-30%之间，加权ROE（净资产收益率）在17-35%，盈利能力非常强劲。目前，公司资产负债率在30%左右，杠杆率比较合理。2011-2019年，浙江鼎力经营活动现金净流量/净利润在81%-158%之间，平均为104%，赚到的钱基本上都能收回了，现金流也比较好。业绩增速快、盈利能力强、杠杆率低、现金流好，公司财务报表优秀到令人发指！

总结

浙江鼎力是中国高空作业平台龙头。随着中国对施工安全性的重视，以及中国劳动力成本上涨，高空作业平台将日益取代“传统脚手架”，成为国内主流的高空作业方式。欧美成熟市场已经形成“设备商-租赁商-终端客户”的商业模式，租赁商采用总成本法（采购价格+维修成本-售后残值）来考核设备供应商。“3年质保期、二手高空作业平台再制造、融资租赁服务”三管齐下，使得浙江鼎力产品在租赁商中极具竞争力。同时，高空作业平台具有较高的市场容量壁垒、产品壁垒、客户壁垒，后发者基本无追赶可能性。短期内，浙江鼎力业绩主要在臂式产品的放量。长期来看，随着国内保有量提升及设备商市占率提高，浙江鼎力业绩还有5-13倍的提升空间。