价值解析爱尔眼科300015未来的成长逻辑在哪里

爱尔眼科(300015)：每股净资产 2.08元，每股净利润 0.43元，历史净利润年均增长 42.34%，预估未来三年净利润年均增长 32.98%，更多数据见：爱尔眼科300015核心经营数据

爱尔眼科的当前股价 38.11元，市盈率 87.78，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -69.7%；20倍PE，预期收益率 -59.6%；25倍PE，预期收益率 -49.5%；30倍PE，预期收益率 -39.4%。

爱尔眼科，A股唯一上市眼科医院公司。

主营业务，经营模式

及行业简况

公司为专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，主营业务非常清晰。从市值69亿到现在近1400亿，营收、净利润年复合增长均超过30%，作为首批登上创业板的企业，爱尔眼科（300015.SZ）无疑是一骑绝尘的白马股。

爱尔眼科的扩张模式

爱尔眼科通过不断的收并购其他医院和诊所进行扩张和全国分级连锁布局，找投资机构合作成立了很多并购基金，对小诊所进行投资。不由爱尔眼科直接投资，业绩不用合并上市公司报表。等诊所开始盈利了，再由爱尔眼科收购，纳入上市公司体系内，消除并购的风险。

从财务角度看，这样做有两个好处，第一，并购基金是爱尔眼科和其他投资人共同设立，爱尔眼科只需要出一部分钱就能撬动更多的资金，投资更多的诊所。第二，这个方法对提高爱尔眼科的市值很有帮助。只收购成功的优质诊所，不仅可以提升利润，还能增加资本市场对其业绩增长的预期。资本市场对利润是有放大作用的，企业一块钱的利润，乘以市盈率，市值就放大了几十倍。并入报表的一块钱利润，其实值几十块钱；如果亏损了，因为没有合并进报表，其实价值就是一块钱，而且是和其他投资人共同承担。

爱尔眼科用实物期权当中的“延迟期权”策略，通过基金投资锁定标的，在体系外培养观察，等前景明朗之后再在决定纳入上市公司体系内，尽可能消除了并购的风险，同时又能不停地扩大市场规模。

截止2020年5月底，公司和产业并购基金旗下在大陆地区已开业医院409家，门诊部107家。爱尔眼科收入和利润的增长一方面来自于新建或收购医院和诊所数量的增加，另一方面也来自于成熟医院就诊人数和人均就诊费用的增加。从历史数据来看，爱尔眼科平均就诊费用从2006年的468.54元/人次增加到2019年的1507.2元/人次。

2019年A股医药行业营收排名，爱尔眼科排第二位。细分领域中，竞争对手还有光正集团（上海新视界眼科医院集团）、希玛眼科（香港及广东省领先的眼科服务商）、德视佳（专注视力矫正手术）、还有各连锁医院所在地有影响力的眼科医疗结构，如复旦大学，中山大学、军医大学的眼科中心及眼耳鼻喉医院。

公司财务状况分析

爱尔眼科还处在成长期，可以通过财务分析了解一下公司的经营和发展变化的趋势。

1、通过总资产判断公司实力及扩张能力

可以看出爱尔眼科总资产增长态势良好，近五年平均增长在40%左右，扩大速度惊人，公司发展态势良好。

2、通过资产负债率判断公司债务风险

爱尔眼科自16年来资产负债率稳定保持在40%左右。基本无债务违约风险。

3、看有息负债和货币资金判断公司偿债风险

爱尔眼科自2018年货币资金大幅减少，已不能覆盖有息负债总额，并且现金占总资产比例较低，公司资金状况比较紧张，其有息负债主要为长期借款，暂时无偿债风险，但需重点关注公司资金状况的变化。

4、通过“应收应付”和“预付预收”判断公司行业地位

{（应付+预收）–（应收+预付）}指标17年及19年为负值，其他年份也勉强为正，说明爱尔眼科占用上下游公司资金的能力非常一般。

5、通过固定资产判断公司的类型

本数值在20%以下，为轻型资产类公司。

6、看投资类资产，判断公司是否不务正业

爱尔眼科2019年投资类资产占总资产的比例小于3%，但商誉占总资产20%以上，这里分析一下。

26亿的商誉中，收购ClínicaBaviera.S.A（欧洲最大的连锁眼科医疗结构）占11亿，剩下是收购其他眼科医院过程中产生。

爱尔眼科在2017年上半年的时候收购了CB公司， 2013年以来，CB公司（在法国上市）的营收、利润、现金流都在稳步上升，近几年增速进一步扩大，且每年现金流都大于净利润。同时，CB公司的眼科医院在欧洲也有着不错的竞争优势，西班牙和德国的市占率都是第一，生意模式的质地也不错，现在每年1-2亿的现金流（还在以20%以上的增速增长），这块11.1亿的商誉暂时没有减值的风险。

收购各地的眼科医院是爱尔眼科生意上扩张的重要模式，眼科医院资产属于朝阳行业，过去五年的眼科行市场规模增速达到15%，随着人口老龄化趋于严重、数码产品的普及（对眼睛的伤害）、居民收入的提升，这样的增速大概率将得以保持，这是一门质地不错的生意，因为经营问题而出现商誉减值的风险不大。

2019年约计提了3.36亿的减值准备，查找一下原因：

香港亚洲医疗集团（计提1.42亿）：16年收购，并入爱尔之后经营健康，直到19年才被计提减值。原因：从19年下半年开始的香港社会事件，严重影响了医院的经营，公司基于审慎考虑对其计提商誉减值。

成都康桥（0.89亿）：13年收购，被收购后业绩优异，16年冲入公司医院净利润前十。因建筑消防原因不适宜长期经营，需更换地址，且为了优化同城布局（与成都爱尔重复），并将定位逐步转为主营视光业务，盈利预期与之前发生了变化。抛开业务转移因素，算上成都东区爱尔，两家医院总体业绩达成预期，成长情况健康。从会计审慎考虑出发，公司于18、19连续两年对其计提商誉减值。

山西爱尔（0.53亿）：由于经营场地大小和地理位置有局限性，公司决定对医院战略定位升级，打造成省会级中心医院，并改名山西爱尔，筹划迁址改造。医院经营面积从2800平米扩大到17000平米。山西爱尔19年营收同比增长11.93%，经营情况健康，只是因为迁址改造带来的成本增加，导致账面上的亏损，故计提商誉减值。

美国AW（0.52亿）：17年收购，18年公司对其进行了商誉减值准备计提。彼时美国AW眼科中心只有创始人王明旭教授一人进行手术，而王教授本人由于学术声望很高，经常飞往世界各地参与学术交流会议，手术业务因此受到影响。此情况已于19年下半年通过招聘新的医生进行培养得到解决。顺带提一句，美国AW单手术医生年均创收为美国行业平均水平的7-8倍，全美第一。

可以看出：爱尔医院中的商誉减值“四巨头”，计提原因没有一个是因为公司经营能力问题造成的，更多是由于“非经营性”、“非经常性”事件的发生，基于审慎原则做出的决定，属于较为“激进”的减值，且在公司的合理应对策略下，业务恢复前景明朗，真实的市场价值未必真的恶化。

7、通过营业收入判断公司的行业地位及成长能力

爱尔眼科营业收入增长比较稳定，近三年呈下降趋势，但是依旧在20%以上。

8、通过毛利率判断公司产品的竞争力

公司平均毛利率在45%左右，说明这是一门赚钱的生意，进入的门槛较高。

9、通过费用率判断公司成本管控能力

公司费用率/毛利率在52%左右，近四年下降了10%，说明公司对于成本管控越来越重视。

10、通过主营利润判断公司的盈利能力及利润质量

爱尔眼科的主营利润在20%左右，盈利能力和利润质量都较高。

11、通过净利润判断公司的经营成果及含金量

爱尔眼科净利润同比增长保持在高水平，现金含量较高，说明公司赚到了真金白银。

12、通过归母净利润判断公司自有资本的获利能力

爱尔眼科2019年ROE达到20%以上，说明资本获利能力逐渐变强，投资价值不断提高。

13、通过经营活动产生的现金流量净额，判断公司的造血能力

公司持续造血能力比较稳定，无流动性危机。

14、通过分红率判断公司品质

爱尔眼科分红率大于30%，说明其对股东大方。近年来分红率不断走低，因为公司处于快速成长阶段，降低分红将现金投入扩大再生产，从现阶段发展看是好事情。

企业及行业分析

从历史数据看，爱尔眼科的上涨原因第一是选择了一个好赛道，第二是通过成功的并购扩大了市场规模，第三是受益于眼科治疗的病患和客单价上涨。但未来预期如何？

我们可以从行业所处阶段及市场规模、行业竞争格局、企业护城河、企业风险等4个方面去分析。

3月开始让大家布举的中材节能（603126）和郑州煤电（600121）和到现在都已经实现了翻倍，上周在公众号提到的南网能源（003035）和朗姿股份（002612也都吃了一波肉，这足以证明笔者的实力！

这周的布及策略也已经出炉，我准备计划低吸一只高爆发的翻倍妖股，这是从最近300多家企业的中报以及走势中筛选出来的一只翻倍妖股，该股目前已被游资机构重仓，处于震荡上行趋势庄家控盘程度极高，近期受大盘调整后，技术上弧形底部，主力控盘不错，短期预计有160%以上的涨升空间，明天正是建仓布局最佳好时机，早点跟上，早点吃肉

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行业所处阶段及市场规模

从中国卫生健康统计年鉴的数据来看，眼科专科医院市场规模超过1000亿元，行业复合增速在15%左右；眼科医院盈利能力强，平均净资产收益率达19%。根据Frost &Sullivan测算，2012~2018年，眼科医疗市场规模从461亿元增长至1083亿元，年复合增长率达15.3%。其中2012~2018年民营眼科年复合增长率达21%，市场占比从13.88%增长至18.56%。

屈光不正和白内障是眼科高发疾病，也是眼科医疗市场的核心需求。我国眼科疾病中，屈光不正患者达到6亿以上，白内障患者达1.3亿以上。2018年，屈光手术市场和白内障手术市场分别占到眼科医疗市场的34.6%、23.5%，为眼科核心业务。根据《从大数据看中国白内障防治的进展》公布的白内障手术量和公立医院白内障手术人均医药费测算，受益于白内障手术量高速增长和客单价稳步提升，我国白内障手术市场规模从2009年的44亿元增长至2018年的255亿元，年复合增长率达21.6%。

近视问题：中国近视人口约6亿，高发化、低龄化的形势严峻。根据国元证券《2020年生物医药年度策略》的研究报告显示，2017年美国近视手术渗透率为0.61%。根据卫计委数据，中国渗透率0.33%。假设2020年近视人口渗透率提升至0.45%，相比较2018年的262亿元，屈光手术市场复合年增长率为11.85%，参考美国市场，市场规模保守估计将达到300亿元以上。

根据中国卫生健康统计年鉴的数据显示，在众多专科医院里面，眼科医院的盈利能力、获客能力、营运能力都是比较强的，净利率在众多科室中排名第一，达到13%，高出口腔科2个百分点；其平均净资产收益率也高达19%，仅次于美容科。

眼科对医生的依赖度相较于口腔科要低，较好复制，更加有利于扩张。由于眼科收入在综合性医院占比很小，得不到重视，在三医联动改革政策下，鼓励社会办医，给民营眼科医院带来了很好的发展机会。据中国卫生和计划生育统计年鉴公布，2010年至2018年全国眼科专科医院数量从263家增加至761家，其中非公立眼科专科医院从208家增加至709家，是全国眼科专科医院体量增长的驱动力。

随着国内人口结构老龄化的发展，人们对眼科健康的关注，眼科医疗结构还有较大空间向上发展。

行业竞争格局

我国的眼科医疗服务机构主要包含综合医院的眼科、公立大型眼科医院、民营眼科连锁医院和外资眼科医院/诊所四大类型。从眼科专科医院市场来看，目前，爱尔眼科一家独大，年门诊量超过600万人次。按照2019年眼科医疗1116亿元市场规模，爱尔眼科营业收入99.9亿元，新视界眼科营业收入12.85亿元计算，则2019年爱尔眼科的市场份额占比约为9%，新视界眼科约占1.15%，市场集中度还处于较低水平。

从竞争性格局来看，爱尔的竞争对手是区域内少数公立医院和民营眼科连锁品牌锁，而这两者本身都存在一定的扩张劣势。

大型公立医院受体制限制，市场化程度低，服务范围有限。公立医院眼科有约30%的收入来自药品销售，而药品零加成政策2017年在全国范围内已经正式实施。同时，药品带量采购政策一直在持续推进，等于从根本上切断了医生在药品上的利益，间接促使公立医院优质医生的资源外流。

而爱尔眼科仅有约10%左右的收入来自药品销售，本身受到政策影响较小；同时配合爱尔集团利益共享的“合伙人计划”、限制性股票、股票期权等激励措施，不断持续吸引医生资源。从2016年开始，公司医务人员数量就大幅增长，同比增速达到27.3%，可见一斑。

民营眼科连锁品牌品牌力远低于爱尔眼科，部分在上市公司体内，大多则通过PE、VC融资，资金规模小且渠道单一，难以满足大规模扩张需求。从两方面来看，爱尔眼科上市公司在中短期还有很大的扩展空间。其一，目前已经纳入上市公司体内的医院数量只有集团披露的医院数量的一半左右；其二，上市公司体内医院年门诊量只有集团所有医院门诊量的60%左右。随着体外孵化的眼科医院和诊所陆续纳入上市公司体内，爱尔眼科的市场占有率还可以大幅提升。

众多眼科医院中上市的不多，A股的光正集团，港股的希玛眼科和德视佳从营收，净利润和医院数量来看，规模体量相当于10年前的爱尔眼科。综合来看，爱尔眼科作为行业龙头老大，已经很难被超越了。

企业护城河

先入为主的规模优势

爱尔眼科是A股上市的唯一一家眼科医院，从2009年上市以来，已经走过了十个年头，目前已经成长为全球规模最大的眼科医疗集团。做实业的都明白，一个市场一旦先入为主，赢得百姓认可，后来者要想一下子击败它是非常困难的。

随着爱尔1000所医院的发展规划，未来这种规模优势只会越来越强。眼科具有一定的无形壁垒，初始投资较高，比如一台飞秒设备就要1000万元，这一投资门槛拦住了医生独立办医，具有一定的护城河效应。如果爱尔在管理和人才培养上做得更好，成为全球最强的眼科医疗集团，那么，这种规模和品牌优势，将成为爱尔最大的护城河。
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