扣非净利润下降4%经营现金流却骤降88%白云山怎么了

白云山(600332)：每股净资产 14.86元，每股净利润 2.12元，历史净利润年均增长 27.61%，预估未来三年净利润年均增长 13.83%，更多数据见：白云山600332核心经营数据

白云山的当前股价 31.85元，市盈率 16.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 46.98%；20倍PE，预期收益率 95.98%；25倍PE，预期收益率 144.97%；30倍PE，预期收益率 193.97%。

$白云山(SH600332)$ $华润三九(SZ000999)$ $云南白药(SZ000538)$

今日，两家中成药企业同步发布了2020年业绩下滑的年度报告，说起来这两家企业的名头多年以来一直为我们所熟知，一个是有着知名医药品牌“999”的华润三九，另一个便是手握“王老吉”以及复方板蓝根颗粒的广州白云山。令人遗憾的是，这两家企业早已没有了以前的风光。

我想我们国家很多人其实对于中药的疗效是认可的，中药销售在整个医药行业占比有30%以上，但是因研发壁垒不高一剂中药往往面临着无数竞争者，再加上大量的临床研究难以继续，中药企业发展严重受限。

今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）主要说的是白云山，在实现扣非净利润26.28亿元、同比下降4.32%的同时，它的经营活动产生的现金流净额却同比下降了88.35%，仅有5.85亿元，这是何原因？

一、医药商业占比达70%，白云山成为名副其实的医药流通企业

2020年，白云山实现营业收入616.74亿元，同比增长-5.05%，这个营收规模使它超越云南白药，稳坐中药行业首位，不过与云南白药有些许不同，白云山的营业收入中有70%是由薄利的医药流通业务贡献的，这个比例明显高于云南白药的医药商业占比，而医药工业业务以及大健康业务合计营收不到200亿元。

占比较高的医药流通业务使白云山成为了名副其实的医药商业企业，据了解，2018年、2019年公司医药商业业务出现大幅增长，主要是公司收购原合营企业广州医药有限公司30%股权股权所致，2018年5月收购完成后白云山对其持股比例达到80%。

商业业务盈利能力较差成为阻碍公司发展的主要原因，自2018年至今，白云山的股价走势几乎处于原地不动，医药商业估值较低，让人无法给予白云山更高的市盈率。

一般来说，医药分销企业的市盈率在10倍左右，医药零售企业的市盈率要高一点，这是由行业的内生发展决定的。

事实上，白云山的商业业务表现非常一般，虽然它也有医药分销及零售两种模式，但目前白云山的零售药店业务规模较小，尚无法获得高成长性以及高盈利性。

对于消费者来说，选择什么样的药店并不重要，重要的是买什么药，白云山的医药商业业务对下游缺乏议价力，对上游又没有明显的规模优势。截至2020年白云山拥有“采芝林”、“健民”等医药零售连锁品牌及医药零售网点，合计共141家，这个体量与药店连锁龙头一心堂旗下6000余家店相比可谓小巫见大巫。

二、现金流持续恶化，白云山到底出了什么问题？

1、2020年白云山经营现金流净额下滑88.35%

对于白云山来说，因医药商业业务规模扩大，企业整体盈利能力下滑是可以理解的，但经营现金流的表现却不如净利润，这是不可以理解的。

因为一家现金流净额明显小于净利润的企业往往资产负债表存在一些问题，且现金流增长最好才是一家企业经营状况健康的体现。

数据显示，2017-2020年间，白云山营业收入经营现金流净额出现了大幅下滑，主要体现在，2020年白云山的经营现金流净额仅有5.85亿元，下滑了88.35%，这是何原因？

2、由净利润调节为经营活动现金流净额的间接法发现了一些问题

经过查看现金流量表的补充资料，即采用间接法将净利润调节为经营活动现金流量，我们可以看到近几年企业的资产项目变动存在一些“问题”：

1）2018年，白云山的存货大幅增长（由存货减少为负可知）；

2）2019年是经营性应收项目大幅增长；

3）2020年则是经营性应付项目大幅减少。

很多人可能就看不懂了，难道这三年不是一家公司经营的相同业务？

3、白云山资产端出现问题是企业议价力减弱的体现

首先让我们先看一下2020年为何应付项目大幅减少，经营性应付项目主要包括应付账款、应付票据、其他应付款、预收账款、应付职工薪酬和应交税费这些科目，本来金融负债减少是好事，有利于降低杠杆率，但经营负债减少则意味着企业占用债权人的资金减少了，对上游的议价力有所减弱。

据资产负债表，2020年，白云山的合同负债大幅减少，合同负债是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，而对于合同负债减少，公司给出的解释是由于2021年春节较上年延后，导致王老吉销售预收款的时间也延后了。

这个解释马马虎虎，而要验证其正确性看一下一季报就一目了然。

顺便说一下，王老吉大健康产业的经营状况将是决定白云山未来股价走势一大核心因素。

另外，对于2018年、2019年存货和经营性应收项目产生的变动，我们可以认为这是企业商业业务扩张带来的，2018年存货的变动之所以和资产负债表不一样是因为，2018年初（2017年末）的存货规模未包含两家2018年白云山新合并的子公司的存货规模，所以现金流量表中反映出来存货增加了20亿元，而资产负债表中的存货规模则是增加了55亿元，那么问题就来了，它们之间为何会有如此大的差呢？