中信证券2020年年报点评及2021年业务展望

中信证券(600030)：每股净资产 12.87元，每股净利润 0.77元，历史净利润年均增长 30.08%，预估未来三年净利润年均增长 22.28%，更多数据见：中信证券600030核心经营数据

中信证券的当前股价 22.9元，市盈率 23.5，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -7.78%；20倍PE，预期收益率 22.96%；25倍PE，预期收益率 53.7%；30倍PE，预期收益率 84.43%。

中信证券3月19日发布年报，2020年营业收入543.83亿元，同比增长26.06%，归母净利润149.02亿元，同比增长21.86%。2020年末，公司总资产10529.62亿元，同比增长33%，中信证券成为国内首家总资产突破万亿的证券公司。

一、整体业务表现

根据中国证券业协会数据，2020年证券行业共实现营业收入4484.79亿元，同比增长24.41%，实现净利润1575.34亿元，同比增长27.98%。中信证券收入增速略高于行业平均增速，但净利润增速显著低于行业增速，业绩整体表现不算优秀。中信证券2020年业绩表现低于预期的主要原因，是信用资产风险暴露，年内计提信用资产减值准备高达65.81亿元，减少净利润49.32亿元。

2020年末，中信证券归母净资产1817.12亿元，同比提升12.43%。每股净资产14.06元，同比提升5.38%。净资产收益率8.43%，较2019年增加0.67个百分点，净资产收益率达到五年高点。

二、各项主要业务表现

（一）投资银行业务（收入占比11.93%，毛利占比18.87%）

2020年，中信证券的投资银行业务实现营业收入64.87亿元，较2019年43.08亿元同比大幅增长54.52%。投资银行业务的毛利率60.04%，同比提升12.11%。

1、股票承销业务

2020年，公司完成A股主承销项目158单，主承销金额人民币3,135.99亿元（含资产类定向增发），同比增长12.08%，市场份额18.94%，排名市场第一。其中，在承销费率较高的IPO市场（高毛利业务），公司年内完成发行39家，主承销金额435.85亿元，市场份额9.3%。

境外股权融资方面，公司完成54单境外股权项目，承销金额合计52.47亿美元。其中，香港市场IPO项目24单，承销金额30.60亿美元；再融资项目9单，承销金额10.67亿美元，香港市场股权融资业务排名中资证券公司第二。同时，公司完成美国、欧洲、澳大利亚和东南亚等海外市场股权融资项目21单，承销金额11.20亿美元。

2、债券及资产证券化承销业务

2020年，公司债务融资业务继续保持行业领先地位，承销金额合计人民币12,989.44亿元，同比增长27.78%；承销金额占证券公司承销总金额的12.93%，排名同业第一。

3、财务顾问业务

2020年，公司完成A股重大资产重组交易金额人民币2,777亿元，市场份额43.47%，排名行业第一。2020年，公司完成涉及中国企业全球并购交易金额1,594亿美元，排名行业第二（第一名也只能是中金公司了）。

点评：

2020年，随着科创板、创业板注册制改革推进， A股IPO市场全年均非常火爆，沪深两市共计395家企业完成IPO发行上市，同比增长94.58%，合计发行规模人民币4,686.30亿元，同比增长85.05%。证券行业2020年实现投资银行业务净收入672.11亿元，同比增长39.26%，中信证券投资银行业务增速54.52%显著高于行业增速。

2020年疫情背景下IPO开闸放水，面对火爆的创业板和科创板上市热潮，中信证券在至关重要的IPO市场受到了中信建投这类后起之秀和中金公司、海通证券等传统投行业务头部券商的强大挑战，市场份额下滑明显（IPO整体发行规模同比增长约85%，而中信证券的承销金额基本同比持平）。

除IPO承销保荐业务市场份额有所下滑外，公司在增发市场、债券承销市场、重大资产重组的财务顾问业务均有稳定发挥，保持了市场份额和营业收入的领先地位。

2021年展望：

在经过2020年的IPO市场大放水之后，2021年发行节奏明显有放缓的趋势，审核标准开始趋紧。近期非常明显的现象是，大量企业因现场检查而选择撤材料终止审核，同时IPO项目的审核通过率也开始明显下滑。2021年，增发及再融资市场有望继续保持一定的增长，股权承销业务的结构将向增发及再融资市场有所倾斜，上述结构变化应有利于中信证券。

（二）证券经纪业务（收入占比26.48%，毛利占比28.38%）

2020年，国内证券市场整体活跃度较2019年明显提升，伴随主要指数的大幅上涨市场交易量同比显著提升，市场环境非常有利于券商证券经纪业务的开展。

2020年，中信证券的证券经纪业务实现营业收入143.98亿元，较2019年95.54亿元同比大幅增长50.69%。证券经纪业务的毛利率40.68%，同比大幅提升18.72%。2020年度，中信证券代理股票基金交易总额人民币28.6万亿元，港股通交易量市场份额10.92%，代销金融产品人民币9,447亿元，注册投资顾问队伍人数保持行业第一。

点评：

2020年，证券行业实现代理买卖证券净收入1161.1亿元，同比增长47.42%；实现代理销售金融产品净收入134.38亿元，同比增长148.76%。中信证券的证券经纪业务基本与行业保持同步增长，表现符合预期。

2021年展望：

2021年，A股市场交易量有望在2020年同比高增长的基础上保持稳定并继续小幅增长，中信证券的证券经纪业务的营收和净利润将保持相对平稳。长期来看，股票交易的佣金水平仍将持续小幅下滑，传统的证券经纪业务收入和利润率水平持续承压，包括中信证券在内的传统券商在证券经纪业务上需要加快向财富管理全面转型的步伐。

（三）证券投资业务（收入占比24.65%，毛利占比13.01%）

2020年，中信证券的证券投资业务实现营业收入134.06亿元，较2019年122.41亿元同比小幅增长9.52%。证券投资业务的毛利率20.03%，同比大幅降低32.6%。

1、自营业务

报告期末，交易性金融资产余额4200亿元，较2019年末3553亿元同比增长18.21%。其中，持有股票和基金合计1711亿元（股票1488亿元，基金223亿元），较2019年末814亿元同比大幅增长110.2%。

交易性金融资产期末余额高达4200亿元，对当期净利润的影响金额618亿元。同时，衍生金融工具期末余额-267亿元，对当期利润的影响金额高达-366亿元。交易性金融负债584亿元，对当期利润的影响金额-76亿元。2020年，中信证券的自营交易规模显著提升，尤其是股票和基金等权益类投资规模大增，并且采用了大量的对冲手段去方向化，以平衡交易风险。

2、资本中介业务（融资融券及股权质押业务）

报告期末，中信证券融资融券业务融出资金1126亿元，同比增长66.52%，减值准备14.83亿元，平均维持担保比例为305%。自有资金出资的股票质押式回购业务规模为人民币317.24亿元（平均维持担保比例336%），债券质押式回购余额87.71亿元，买断式回购67.71亿元，买入返售金融资产合计472.65亿元，减值准备合计80.39亿元。

因中信证券未披露股票质押回购业务按照信用风险属于第一阶段、第二阶段和第三阶段的各自比例，因此无法进一步分析存量股权质押资产的质量及是否已足额计提减值准备，但初步估计2020年大额计提减值准备后，未来进一步大额计提的风险显著下降。

点评：

中信证券2020年度自营业务规模，尤其是股票和基金的交易规模显著扩大，同时通过大量运用衍生品工具加大对冲去方向化投资。

包括买入返售金融资产（股权质押业务为主）计提高达48.79亿元的减值准备，2020年度中信证券合计计提信用减值损失高达65.81亿元，减少净利润49.32亿元，是导致中信证券2020年业绩低于预期的最主要因素。

2021年展望：

2021年，包括中信证券在内的头部券商，自营业务加杠杆与去方向化投资并举的趋势将更加明显。在2020年度计提大额减值准备后，股权质押业务的风险已经充分暴露，2021年中信证券资本中介业务有望显著改善业绩表现，并推动证券投资业务的整体毛利率从底部大幅回升。

（四）资产管理业务（收入占比17.58%，毛利占比22.96%）

2020年，中信证券的资产管理业务实现营业收入95.61亿元，较2019年73.75亿元同比增长29.64%。资产管理业务的毛利率49.55%，同比小幅提升0.11%。

截至报告期末，公司资产管理规模合计人民币13,664.01亿元，包括集合资产管理计划、单一资产管理计划及专项资产管理计划，规模分别为人民币2,601.24亿元、 11,061.68亿元和1.09亿元，其中主动管理规模人民币10,526.45亿元，资管新规下公司私募资产管理业务市场份额约13.50%，排名行业第一。

截至报告期末，控股60.2%的子公司华夏基金本部管理资产规模人民币14,611.42亿元。其中，公募基金管理规模人民币8,046.36亿元。2020年，华夏基金实现营业收入人民币55.39亿元，净利润人民币15.98亿元。

点评：

2020年，证券行业实现资产管理业务净收入299.6亿元，同比增长8.88%，实现投资咨询业务净收入48.03亿元，同比增长26.93%。2020年，中信证券的资产管理业务营业收入增速显著高于同业平均增速，业绩表现符合预期。

2021年展望：

2021年2月22日，公司公告计划出资不超过人民币30亿元（其中初始注册资本人民币10亿元），设立全资子公司中信证券资产管理有限公司（暂定名），从事证券资产管理业务、公开募集证券投资基金管理业务以及监管机构核准的其他业务。

资产管理业务是证券行业中少数同时具备高毛利、低波动性、低资本消耗、持续成长性的业务类型，中信证券拟设立资管业务全资子公司，是做大做强资产管理业务的重大举措，资产管理业务将在未来为中信证券持续贡献更为可观的收益。

（五）其他业务（收入占比19.36%，毛利占比16.78%）

2020年，其他业务收入105.3亿元，较2019年96.6亿元同比增长9.00%。其他业务的毛利率32.88%，同比提升4.32%。

1、股权投资业务（PE投资直投及募集资金管理）

中信证券投资是中信证券直投股权投资业务的主要载体，2020年中信证券投资新增投资项目70余单（含科创板跟投），投资金额近人民币40亿元，实现营业收入人民币28.06亿元，净利润人民币17.59亿元。

全资子公司金石投资是公司募集并管理私募股权投资基金的平台， 2020年，金石投资发起设立金石制造业转型升级新材料基金、四川川投金石康健股权投资基金合伙企业等基金，规模超过人民币300亿元。在投资方面，金石投资2020年对外投资金额约人民币50亿元，涉及医疗、芯片、新材料、制造业等多个领域。截至报告期末，金石投资在管私募股权投资基金18只。2020年，金石投资实现营业收入人民币13.55亿元，净利润人民币8.42亿元。

点评：

中信证券的股权投资业务近年来持续表现良好，2020年中信证券投资及金石投资合计贡献净利润超过26亿元，净利润占比已经高达17.45%。

2021年展望：

2021年，由于IPO市场大概率会放缓发行速度，审核标准趋于严格，IPO项目数量将从2020年的历史峰值有所下降，因此股权投资项目通过IPO退出实现收益的难度相对加大。中信证券投资的直投业务和金石投资的私募股权投资管理业务在2021年将面临一定的挑战，全年净利润水平同比大概率将有一定程度的下滑。

三、年报中其他值得关注的问题

（一）海外业务扭亏为盈

中信证券国际总资产约合人民币19,800,274万元，净资产约合人民币847,924万元； 2020年，实现营业收入约合人民币536,933万元，利润总额约合人民币150,928万元，净利润约合人民币81,865万元，扭转了2019年亏损9,556万元的局面。

2020年7月23日，同意对中信证券国际进行现金增资，增资金额不超过15亿美元，将根据公司境外资产负债业务发展情况分批实施，其中，第一批实缴不超过3亿美元。

（二）原广州证券的并购顺利整合

报告期内，公司完成发行股份购买原广州证券100%股权，成本为发行股份的公允价值人民币121.68亿元。公司于2020年1月31日完成了对广州证券的股权收购，在并购完成后广州证券股东越秀金控、金控有限合计持有中信证券股份8.1亿股，持股比例6.26%，成为仅次于中信集团的公司第二大股东。本次交易的完成和广东当地国资重要股东的引入，将促进公司在华南地区业务的跨越式发展，有助于增强中信证券在该地区的核心竞争力。

（三）配股融资

2021年2月27日，中信证券公告，拟按照每10股配售不超过1.5股的比例向全体A股和A股股东实施配售股份。其中，A股配售数量不超过15.97亿元，H股配售数量不超过3.42亿元，配股价格采用市价折扣法确定，A股和H股配股价保持一致。

本次计划配股募集资金总额不超过280亿元，主要投入发展资本中介业务190亿元和增加对子公司投入不超过50亿元。在证券行业逐步摆脱通道业务，加大力度投入以融资融券和股权质押为主的资本中介业务的趋势下，配股的顺利实施对中信证券保持在业内的资本和业务规模优势至关重要。

四、结论

A股市场目前仍然维持了较高的景气度水平，2021年中信证券作为券商航母在逐步摆脱股权质押业务风险后，有望取得超越行业平均水平的增长。2021年，公司的资产管理业务和证券投资业务的表现尤其值得期待，投资银行业务和证券经纪业务也有望继续保持一定幅度的增长，但股权投资业务因IPO市场趋紧将面临一定挑战。

另一方面，以中信证券为代表的头部综合类券商股估值在年初以来股价大幅度下跌后，开始逐步进入历史估值区间的中位数以下水平。其中，中信证券当前的估值水平约1.7倍市净率，距离历史绝对低位1.2-1.3倍市净率尚有一段距离。但考虑到A股市场目前的活跃状况，若股价从目前价位继续下跌10%左右，可以考虑在20-21元附近买入长期持有。