手把手教你重新估值恒瑞医药(SH600276)

恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.23元，每股净利润 1.1元，历史净利润年均增长 30.79%，预估未来三年净利润年均增长 28.72%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据

恒瑞医药的当前股价 80.59元，市盈率 72.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -63.61%；20倍PE，预期收益率 -51.48%；25倍PE，预期收益率 -39.35%；30倍PE，预期收益率 -27.22%。

当年看到药神这电影，哭得没法呼吸，像极了那种惨淡的经过。没有壮烈，只有苟延。

没办法，学财务的人就是容易理性，看电影时的哭也挡不住走出电影院后的商业分析。人家药厂也是要赚钱续命的呀，如果药都被走私货冲击了，那么药厂不是也会倒闭的吗，那以后的药岂不是更贵？ $恒瑞医药(SH600276)$ #你对牛年牛市还有信心吗# #招商银行去年净利同比增四个点# #宝能系拟减持华侨城A#

药厂也是生意，也是要讲求商业逻辑关系的。而且那个时候，其实直到今天普遍大家被舆论宣传所引导的认知就是任何一种新药都要花费10亿美元以及耗费10年时间才有可能得以上市，万一无法上市则这些钱都打了水漂，成本巨大呀。那时我信了，所以真的觉得电影里的警察没错的，电影里的商人也有无辜的地方，这只是情感上的逆感受。

与此同时，我再一次意识到，“定性”与“定量”永远都不能分离。电影里只给出了定性的，这会打动所有的观众，可是当考虑到定量的角度，不得不说，卖ZS药太赚钱了，不得不说，若不是药厂卖的太高价，乡野村夫哪里会有这么高的利润。

今天，我们就找出来一家药企，中国很大的一家药企，专注抗癌药的恒瑞医药，用这家典型药企的财报数据我们分析分析，让财务这些冷冰冰带给我们一些启发，没准也会有一些温度。

一、上市公司主业

这家公司的官网主页讲到公司是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，中国抗肿瘤技术牵头单位。一看就是相当有实力的公司，全球员工2.4万人，至少这家公司让2.4万人有工作，不仅创造了新药救病治人，还让几万人的家庭有生活来源。

公司每年的研发资金都是几十亿的付出，2019年研发资金39亿，如果真的是需要十年出新药的话，其实你看看真的要十亿美金好像。的确，看起来，一款新药的研发支出的确不低。

二、年报关键信息解读

公司一年的销售额232亿，而成本仅有29亿。你没看错，药的毛利就是这么的高，高达87%。

如果细化到具体分类里，抗肿瘤药的毛利高达93%，难怪有药神这样的影视作品，难怪真有那么一批人蜗居在癌症巷子里，真是病不起。当然，你也不能说93%的毛利就是暴利，这要看这个行业大家普遍的生存逻辑。如果大家都是在90%的毛利看起来很高，那么是不是也有药厂赚不到钱倒闭的现象？当然有的，那也就是说，药厂的逻辑不能仅仅看药本身，还要看整体的商业全貌。

公司的成本虽然不高，但费用实在是不低。销售费用85亿，是成本的接近3倍；管理费用22亿，接近成本的数额；研发费用39亿，与成本持平，这样算下来，费用高达140亿，这可比成本高多了。所以，还真的不能只看成本，加上其他的数据看就会更加全面。

三、财报数据分析

公司历年的销售收入与成本费用合计对比来看，利润空间还是不错的。图中红色实线代表收入，图形上看公司收入是连年增长，每年的市场扩大非常明显，其实这也表明了中国的国产药在不断替代进口药。公司的成本费用虽然也在每年增长，但整体上的增幅是小于收入增幅的，这说明公司随着市场的扩大，利润空间也在不断地释放出来。

只是有一个现象值得关注。公司在2017年之前收取现金的能力一直都非常强，几乎每年都高于销售收入，这其实是比较正常的。首先经营现金流天然就比财务收入多出来增值税，其次药企的交易量非常大，通常需要快速的资金回笼，否则公司正常运转就会出现状况。

2016年之前的经营性收现金远高于销售收入，但在2017年突然开始两条线异常接近，到了2018年甚至就几乎完全重合了，2019年才出现了现金略高于收入的现象，这至少可以判断公司近几年收取现金的能力大不如前。或许是因为市场发展太快，不得已而允许客户付款稍缓一些。

2月开始带大家布局的兴化股份（002109）涨幅119%，和金牛化工（600722）涨幅136%，到现在都已经实现了翻倍！

还有前段时间在（公、众、号）分享的中材节能（603126）和海得控制（002184）也都吃了一波大肉，这足以证明笔者的实力。

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其实这里也想多说一点，就是医药行业的整体产业链里的最终端服务方是医院，付费方是病患，而病患大概率上没任何可能欠费，即医院是能100%收现金的，其实所有的零售都是收现金的。

医院的上游就是药企或者大药商，那么医院在全额收取销售款以后也应当更加及时地支付货款，或许就在这个环节出现了bug。医院投资都是不低的，兴建医院也会有大量的贷款，而获取贷款本金归还能力的唯一来源就是销售收入，如果万一这段时间没法赚到足够多的可以覆盖贷款额的销售现金，那么银行是基本上不跟你商量的，员工工资也没任何可能跟公司商量的，唯一能商量的就是只有供应商了。所以，才会有了应收账款，所以才会有了三角债如此这般这般如此。

公司的利润也是完全的一路飙升，最喜欢看到这样现象的一定是股东和高管，当然也包括股民。不知道癌症巷子里的人看到这条红线会作何感想，只能是知恩图报了吧，毕竟如果是进口药那还更加的贵。

2017年的经营性净现金果然出现了滑坡。在2016年之前每年的净利润跟经营性净现金都是出奇的一致，这在财务上称之为净利润现金保障系数，就是看净利润中有多少实实在在收到了现金。

公司在2017年出现了经营性净现金远低于净利润的现象，而且一直持续了三年，视觉上看起来好像这之间的距离还是在扩大。这当然不是什么好现象的，为什么以前能够收足够多的现金而现在却不能了呢？毕竟，公司赚钱最终还是要赚回现金的。

我喜欢用这张图来看公司的应收账款对比。其实看起来应收账款也没有真的增加太多，尽管的确也是增加了，其实也可想而知。公司每年没能收到的现金部分也就是收入的10%左右（货物增值税13%、服务增值税6%），所以应收账款尽管要比公司的存货和应付账款高好多，但跟收入比起来还是没有那么突兀的。

四、同行业竞争数据分析

药企的整体行业还是有许多的上市公司，我们选取了人福医药、科伦药业、华邦健康和东阳光几家公司与恒瑞医药共同对比来了解一些医药行业。

整体收入上看，人福医药跟恒瑞医药的销售规模比较接近，都站在200多亿以上，在2018年之前人福医药连续多年都是要高于恒瑞医药的。科伦药业在2019年没有赶上前两家的步伐，屈居在176亿的规模上。华邦健康甚至在2019年还有所下滑。

从净利润来看，恒瑞医药保持了相当惊艳相当出奇的十年稳定。即便是放在全A股市场上，能有如此稳定收益率的公司也是相当的少见，不能不说，这家公司的净利控制的——也太完美了吧。

其他几家公司这样比较起来，才知道什么是普通公司常态，就是不管收入如何增长减少，净利率还是各有千秋。当然话说回来，正如前面讲过的，再赚钱的行业也有赔钱的，人福医药就在2018年亏损了10%，尽管在2017年曾经实现了15%的净利率，但整体上也都还是略微下滑的趋势。

其他几家公司也都是保持在5%到15%之间的净利率，可见，所谓的暴利行业真正落实净利率的时候，绝大多数又回归到了常规公司里来，即便是这里最最最赚钱的恒瑞药业长年保持在23%左右净利率，也还是比茅台这个中国第一大股票的常年50%左右净利率来的保守许多。

看看这几家公司对客户收款能力的对比吧。恒瑞医药还算是不错的，长年保持在80天左右的收款期，大概也就是不到两个月的时间就能收到现金。与这个规模相当的还有华邦健康和东阳光。而人福医药则长达115天，更有甚者科伦药业则超过130天，可见即便是同一个行业里大家的客户都是医院或大药商，能获得的赊账政策也都是不一样的。