深入解析三一重工当前价值适合投资吗

三一重工(600031)：每股净资产 7.32元，每股净利润 1.84元，历史净利润年均增长 32.91%，预估未来三年净利润年均增长 16.39%，更多数据见：三一重工600031核心经营数据

三一重工的当前股价 32.93元，市盈率 18.11，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -2.36%；20倍PE，预期收益率 30.19%；25倍PE，预期收益率 62.73%；30倍PE，预期收益率 95.28%。

一，历年公司主营业务分析 $三一重工(SH600031)$

三一重工（600031）主要从事工程机械产品的研发、制造、销售和服务，公司主要产品包括混凝土机械（31.38%，指2019营业收入占比，下同）、挖掘机械（37.37%）、起重机械（18.91%）、桩工机械（6.51%）、筑路机械（2.91%）及其他机械产品（2.93%）。

1.1，历年公司各产品营业收入、毛利率、毛利额分析

（1）历年公司主营业务总营收、总毛利，总体毛利率变动趋势分析

A，公司的主营业务收入从2010年的329.63亿元上升至2019年的739.26亿元，年复合增长率为9.4%；其中从2011到2015年呈逐年下降趋势，从2016年到2019年呈上升趋势。

B，公司主营业务总体毛利率从2010年的37.36%下降到2020 Q2的30.74%，其中从2010年到2015年呈逐年下降趋势，从2016年到2019年呈上升趋势。

C，公司主营业务总毛利额的变化趋势同公司主营业务收入的变化趋势相同。

D，近10年公司主营业务收入、主营业务总体毛利率、主营业务总毛利额的最低值均在2015年，近年主营业务收入和总体毛利额的最高值为2019年，毛利率的最高值为2010年，公司业务呈现出明显的周期性波动。

以下具体分产品来看：

（2），混凝土机械

A，混凝土机械的营业收入从2010年的178.27亿元上升至2019年的232亿元，年复合增长率为3%；从2010年到2012年营收呈上升趋势，混凝土机械近10年营收的最高值为2012年的265.09亿元，2012年到2016年呈逐年下降趋势，2016年的95.03亿元为近10年的最低值，2017年到2019年呈逐年上升趋势，呈明显的周期性波动。

B，混凝土机械的毛利率从2010年的41.68%下降至2020 Q2的28.94%，历年整体变动幅度大于公司总体毛利率变动幅度，其中从2010年到2013年混凝土机械毛利率高于公司毛利率，从2013年至今混凝土机械的毛利率一直低于公司整体毛利率水平。

C，混凝土机械总毛利额从2011年至2016年呈逐年下降趋势，从2017年至2019年呈上升趋势，但2017年至今毛利额都没有超过2011年的近10年最高值108.95亿元。

由此可见，近10年公司的混凝土机械产品并没有体现出成长性。

（3），挖掘机械

A，公司挖掘机械的营业收入从2014年的104.72亿元增至2019年的276.24亿元，年复合增长率为12.8%；其中从2011至2015年呈逐年下降趋势，从2016年至2019年呈快速上升趋势。

B，公司挖掘机械的毛利率从2011年的30.2%增长至2020Q2的34.86%，近10年最低值为2011年的27.11%，最高值为2017年的40.62%。毛利率从2013年起至今持续高于公司整体毛利率，但是历年毛利率整体波动幅度较大。

C，挖掘机械毛利额的变化趋势与营业收入的变化趋势相同。

公司挖掘机械的营收增长速度高于公司总营收增长速度，体现出较快的成长性。

（4），起重机械

A，公司起重机械的营业收入从2011年的57.5亿元增加至2019年的139.79亿元，年复合增长率为11.8%；其中从2011至2016年呈逐年下降趋势，从2017年至2019年呈快速上升趋势。

B，起重机械的毛利率从2011年的31.48%下降至2020 Q2的20.02%；其中从2011年至2014年呈下降趋势，从2015年至2016年呈上升趋势，2016年达到了近10年的最高点（但是这并不代表2016年盈利能力的增强，反而是因为2016年营业收入的更快下降使得毛利率相对提升了）。从2017年至今处于总体下降趋势，且毛利率低于公司总体毛利率水平。

C，起重机械毛利额的变动趋势与营收的变动趋势相同。

公司起重机械的营收增长速度高于公司总营收增长速度，体现出相对较快的成长性。

（5），桩工机械

A, 桩工机械的营业收入从2011年的22.41亿元上升至2019年的48.1亿元，年复合增长率为10%；从2011至2015年营收额呈现出较大的波动性，从2016年至今营收额呈上升趋势。

B，桩工机械的毛利率从2011年的46.84%降到2020Q2的45.4%，其中从2011年至2016年总体呈下降趋势，从2017年至2019年呈逐年上升趋势。除2016年外，桩工机械的毛利率持续高于公司整体毛利率，体现出桩工机械产品具有较高的盈利能力。

C，桩工机械毛利额的变化趋势与营收的变化趋势相近。

公司桩工机械的营业收入增长速度略高于公司总营业收入增长速度，具有适中的的成长性。

（6），路面机械

A，路面机械的营业收入从2011年的16.74亿元增加至2019年的21.48亿元，年复合增长率为3.1%；从2011年至2016年呈逐年下降趋势，从2017年至今呈上升趋势。

B，路面机械的毛利率从2011年的36.7%下降至2020Q2的32.78%，其中从2011至2016年呈总体下降趋势，从2017年至2019年呈快速上升趋势。

C，路面机械历年的毛利额变动呈现出较大的波动性，毛利总体变动趋势与营收的变动趋势接近。

公司路面机械的营收增长速度低于高于公司总营收增长速度，没有体现出成长性。

（7），其他机械产品

A，公司其他机械产品营业收入从2011年的28.83亿元下降到2019年的21.66亿元；其中2012同比下降幅度较大（下降了71.97%），从2012年到2015年营收为停滞的状态，从2016年到2019年呈上升趋势。

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B，其他机械产品的毛利率从2011年的26.43%上升至2020Q2的28.65%，但变化波动性较大：从2011年至2015年呈下降趋势，从2016年至今呈总体上升趋势。

C，公司其他机械产品的毛利额与营业收入的变化趋势相近。

由以上对具体产品的分析可知：近10年挖掘机械、起重机械及、桩工机械的营收增长速度高于公司整体营收增长速度，对公司成长起到了拉动作用；而混凝土机械、路面机械及其他机械的营收速度较慢（其他机械产品营收甚至为负增长），降低了公司的整体成长速度。总体而言公司各产品的营收复合增长率都不快。近十年挖掘机械和桩工机械毛利率整体较高，而混凝土机械、起重机械、路面机械及其他机械的整体毛利率相对较低。

1.2，历年主营业务收入分地区情况分析

（1），公司国内业务营收从2010年的308.32亿元上升至2019年的597.59亿元，年复合增长率为7.3%；公司国外业务营收从2010年的21.31亿元上升至2019年的141.67亿元，年复合增长率为23.4%；其中国内营收额从2011年至2015年呈逐年下降趋势，而2016至2019年呈上升趋势，与公司总营收的变化趋势相同；国外营收额从2010至2013年呈快速上升趋势，而2013年至2019年的总体增长速度较慢。

（2），公司国内营收占比从2010年的93.54%逐年下降至2015年的55.77%，再逐年上升至2020 Q2的86.72%，2015年前后的两阶段呈现出截然不同的变化趋势；公司国外营收占比的变化趋势与国内与营收占比的变化趋势完全相反。

公司作为工程机械行业的龙头企业，受到行业周期性变化的显著影响。由后文几家公司对比分析可以看出，过去10年国内工程机械行业呈现出明显的周期性变化特点。

1.3，历年主营业务毛利率和毛利润分地区情况分析

（1），公司国内业务的总毛利额从2014年的56.89亿元上升至2019年的209.16亿元，年复合增长率为29.7%；国外业务的总毛利额从2014年的20.13亿元上升至2019年的36.69亿元，年复合增长率为12.8%。近5年国内业务的盈利增长速度远高于国外业务。

（2），公司国内业务的毛利率从2014年的28.61%上升至2019的35%，公司国外业务的毛利率从2014年的20.49%上升至2020Q2的25.9%，国内业务毛利率近几年持续高于国外业务毛利率。

（3）由上图国内外业务主营业务收入的数据和本图毛利率和毛利额数据分析可知，公司国内业务对公司的贡献占比从2015逐步提升，2015年至今公司国内业务的发展速度远远高于国外业务，导致了国外业务占公司整体业务的比重在相对下降，但是从近10年国外业务营收增长情况来看（从2010年的21.31亿元上升至2019年的141.67亿元），公司仍然在逐渐地朝全球化发展。

1.4，历年公司工程机械产品销售量与库存量情况分析

(1)，公司工程机械产品总销售量从2011年的50124台增加至2019年的111412台，年复合增长率为10.5%；销售量的变化趋势与公司主营业务收入的变化趋势相近：从2011年至2015年逐年下降，而从2016年至2019年快速上升。

（2），公司年末库存量从2011年的3156台增加至2019年的15096台，年复合增长率为21.5%，高出总销量复合增长率一倍；公司产品的库存周转时间从2011年的0.8个月上升至2019年的1.6个月，库存周转时间也增加了一倍，但是公司产品的库存周转时间从2013年的1.7个月微降至2019年的1.6个月，总体保持平稳，因此近几年公司产品没有出现滞销的情况。

1.5，历年工程机械产品平均单价、单台产品平均毛利润、单台产品平均净利润分析

（1），公司工程机械产品平均单价从2011年的97.89万元/台下降至2019年的66.35万元/台，总体呈下降趋势，其中2013年与2016年两年单价同比降幅较大，分别同比下降了13.02%与27.89%，从2016年至2019年平均单价保持相对稳定。

（2），公司单台产品的毛利润从2011年的36.46万元/台下降至2019年的22.07万元/台，总体也呈下降趋势；其中2011年至2016年呈逐年下降趋势，2017年至2019年略有上升。

（3），公司单台产品的净利润从2011年的15.81万元/台下降至2019年的9.35万元/台，但历年的波动性较大：其中2011年至2016年呈逐年下降趋势，2016年单台产品净利润为负值（-0.86万元/台），2017年扭亏为盈，从2017年至2019年单台产品净利润逐年上升。

从上图可知，公司近10年的产品平均单价、单台产品平均毛利、单台产品平均净利整体均处于下降趋势，说明公司产品长期来看并不具有提价能力，但是公司近10年总体销量的提升能够在一定程度上抵消公司产品单价和单位产品利润下降的影响。

二，历年公司财务状况分析

2.1，历年公司总资产与归属于股东的净资产变化趋势分析

公司总资产从2010年的313.41亿元增加至2020 Q3的1199.31亿元；公司归属于股东的净资产从2010年的113.5亿元增加至2020 Q3的533.65亿元，2011年到2019年复合增长率为16.3%；具体来看，从2011年到2015年，公司归属净资产的增长率逐年降低，2014年和2015年为负增长；从2016年到2019年，公司归属净资产的增长率逐年提高。

由此可见，从2010年至今公司的资产基础越来越牢固。

2.2，公司历年有息债务变化趋势

（1），公司有息债务余额从2010年的77.28亿元增长到2019年的120.74亿；分年度来看，有息债务余额从2010年到2015年呈上升趋势，2015年的269.84亿元为近10年的最高值；从2016年到2019年呈下降趋势。

（2），公司有息债务与归属于股东的净资产的比率从2010年的68.09%上升至2015年的119.02%，偿债压力渐趋增大；从2016年到2020Q3逐年下降，偿债压力逐渐降低，表明近3年公司的资本结构有较大的优化。（对大多数公司而言，一般情况下此比率应该小于1，并且越低越好，此比率越低代表公司极端情况下出现债务危机的可能性越小）

2.3，历年公司应付及预收款项、应收及预付款项变化趋势分析

（1），公司应收及预付账款从2010年的70.63亿元增加至2019年的234.64亿元，年复合增长率为14.3%，高于营收的9.4%的年复合增长率，表明近年公司在持续的给与外部合作伙伴信用支持。

（2），公司应付及预收账款从2010年的76.24亿元增加至2019年的215.76亿元，年复合增长率为12.2%，也高于营收的9.4%的年复合增长率，表明近年公司也在持续的获得外部合作伙伴给与的信用支持。

（3），由于应收及预付账款表示公司客户或供应商合法占用了公司的资金，而应付及预收账款表示公司合法占用了供应商或客户的资金，那么对公司而言，应付及预收账款与应收及预付账款之比大于100%比较好。由图可知，公司的应付及预收账款与应收及预付账款之比在2010年为107.94%，这是比较好的；但是从2011年至2015年此比率持续降低，直至2015年达到了近10年的最低点33.57%，公司持续被外部合作伙伴合法占用的大量的资金，这一时期也与公司营收&利润的持续降低保持同步趋势，说明这一时期公司的确在经历着一段困难的行业低谷周期，公司不得不向外付出更多的信用以支持其合作伙伴；从2016年到2020 Q3，公司应付及预收账款规模持续更快速地提升，使得公司的应付及预收账款与应收及预付账款之比持续提升，并在2020Q3回升至100%以上。