深度分析为什么说是券商牌面中信证券

中信证券(600030)：每股净资产 14.38元，每股净利润 1.16元，历史净利润年均增长 27.28%，预估未来三年净利润年均增长 16.06%，更多数据见：中信证券600030核心经营数据

中信证券的当前股价 23.4元，市盈率 20.3，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 1.21%；20倍PE，预期收益率 34.95%；25倍PE，预期收益率 68.69%；30倍PE，预期收益率 102.43%。

引言

金融三大板块各有特色：1）银行板块盈利能力强、估值低、股息率高，但成长能力弱；2）保险板块的成长性较强，容易取得超额收益，但股价弹性较低；3）证券板块的成长性居中，但业绩弹性最大，常被誉为牛市风向标（牛市第一个启动的板块）。由于证券行业收入与股票市场景气度密切相关，在股市大幅上涨时（成交量也高度活跃），券商的盈利能力显著提升，股价也会大幅上涨。价值集训营今天将介绍国内证券公司龙头：中信证券。虽然短期内公司推出280亿配股计划，股价出现下跌，但长期有望强化公司龙头地位。

01公司简介

券商业务主要包括经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、信用中介业务。

（1）经纪业务是代理买卖证券，由两部分收入构成：1）代理买卖证券的佣金收入；2）客户保证金的利差收入；

（2）投行业务是帮助发行证券（股票、债券）获取的佣金收入；

（3）资产管理业务是给客户提供投资管理服务，又可细分为：1）为单一客户办理的定向资产管理业务；2）为多个客户办理集合资产管理业务；3）为客户特定目的办理专项资产管理业务；4）公募业务；

（4）自营业务是用自有资金买卖证券获取的投资收益；

（5）信用中介是证券公司将资金和证券借给客户，供其买入或者卖出。又可细分为：融资融券、股权质押、约定购回等。信用中介可以提供稳定利息差收入。

资料来源：天风证券研究所

中信证券作为证券行业龙头，2017-2019年，公司营业收入、净利润、总资产、净资产均为行业第一，2019年净资本规模也为行业第一。近几年，公司各主要业务的收入也多排名行业前三甲。

近年来，公司业务结构的变化明显，以经纪业务和投行业务为代表的传统业务占比从2016年接近40%降至不足30%，对传统业务依赖度显著下降。

（1）投行业务。公司投行业务包括股权融资、债务融资、资产证券化和财务顾问业务，各项业务在市场排名均处前列。截止2020年6月中旬，公司IPO项目储备176家（行业第一），保荐代表人数334人（行业第一），保代人均申报项目为0.66个，投行项目和人才储备都挺丰富，保障了未来业绩。科创板推出后，开启了保荐机构（证券公司）跟投模式，保荐机构要使用自有资金承诺认购IPO发行规模的2%-5%。跟投模式对券商定价能力提出了更高要求，加速了投行业务向龙头的集中。同时也为头部券商开创了新的业务来源（跟投股票的投资收益）。

（2）经纪业务。近年来，整个行业的经纪业务佣金持续下滑，但中信证券受到影响小于行业：1）2019年，公司经纪业务市占率为5.67%，其中机构客户占比达到46%。由于机构客户对佣金率不敏感（8%%），高于个人客户的佣金率（通常在2-3%%水平），公司经纪业务受到的冲击较小。2）随着交易佣金费率下探，以金融产品代销和买方投顾为主的财富管理模式已经具备更强赚钱效应。2018年，中信证券已经将财富管理转型纳入发展战略。

（3）资管业务。中信证券的资管业务由本部和子公司华夏基金分别开展，其中本部以私募和定向业务为主，华夏基金则持有公募牌照，2020年一季度，华夏基金非货币理财公募基金月均规模排名第三。

（4）两融业务。公司两融业务余额在行业领先，市占率维持在7%左右。而且两融客户中机构客户资产占比较高，在50%左右，有助于公司维持稳定且较高的市场份额。

02业务模式

参考海外投行龙头（高盛）的业务模式转型路径，企业客户资源积累及低成本融资的作用非常关键。

（1）企业客户资源积累。高盛从最初的商业本票业务，到投行业务，再到债券业务，最后发展成为重资产业务为主的综合性大型投行。高盛通过最初的商业本票和投行承销业务积累了巨大的企业资源和客户资源，为后面机构交易业务的发展奠定了基础。中信证券目前尚处于机构交易业务发展的初期，无论是做市交易业务还是衍生品业务的规模尚不能与高盛相比，但中信证券在机构客户资源和企业资源的积累上已经处于行业领先，作为机构交易业务流量入口的投行业务，中信证券稳居行业前列，股权承销规模大多数年份排名前二，债权承销大多数年份排名第一。

（2）低成本融资。低融资成本是维持高盛较高ROE的关键，高盛各类负债的融资成本基本在2%以下。中信证券融资成本在行业内较低，公司在2019年6-7月分别发行2期短期融资券和1期金融债，融资利率分别为2.6%、2.7%和3.58%。随着长期无风险利率下行，未来中信证券融资成本还有继续下降空间。

中信证券通过股权融资、外延并购完善国内及国际业务布局，从而成长为国内券商龙头。

（1）股权融资。仅依赖经营模式转型和利润留存，不足以支持券商跨越式发展，外部资本补充对券商发展很有必要。中信证券在股价高点进行股权融资，做大了资本规模，使公司拥有充足资金为后续多次并购和重资产业务发展打下基础。从2007年和2015年公司两次规模最大的融资来看，发行时点把握了A股和港股市场的阶段性股价高点，2007年A股发行对应市净率估值为13.2倍，2015年港股配售对应市净率估值为2.1倍。

（2）国内业务布局。2003年、2005年和2019年，中信证券分别收购万通证券、金通证券、广州证券，显著提升公司在山东、浙江、广东的营业网点布局和客户资源，完善国内业务布局。

（3）国际业务布局。中信证券分别在2013年和2015年收购里昂证券和昆仑国际金融集团。里昂证券主要在亚太地区从事投行等证券类业务，昆仑国际金融集团主要从事外汇交易业务。中信证券收购拓展海外投行业务和外汇业务。

03行业前景

短期，中信证券业绩增长点在于监管政策持续向龙头券商的倾斜。

过去，国内证券公司的同质化竞争较为严重。监管层在2019年《证券公司股权管理规定》中，明确了“推动证券公司分类管理，支持差异化发展”，区分了：1）专业类券商。从事常规传统证券业务的券商；2）综合类券商。从事业务具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的券商。监管思路而言：1）鼓励专业类券商做好差异化、特色化的轻资本消耗的中介服务，比如经纪业务、资管业务；2）引导具备相应资本实力、风控能力条件的综合类券商做强重资本消耗的机构业务，比如股票期权做市、场外衍生品业务。

2020年4月1日起，券商的外资持股比例已经完全放开，甚至可以申请设立外商独资证券公司，国内券商将直接面对一流国际投行的竞争，需要快速提高综合竞争力。因此监管层也提出打造航母券商的任务，预计后续政策将向中信证券等龙头券商持续倾斜。例如，2020年3月，中信证券被纳入第一批并表监管试点范围。试点初期对母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1降至0.7，放宽了对公司的风险覆盖率和资本杠杆率的要求，有利于公司做大资产规模，尤其利好自营和融资融券等重资本业务的发展。

长期而言，中信证券的业绩增长在于：证券化率提升、股权融资占比提升、集中度提升。

（1）证券化率提升。证券化率=股市市值/GDP，代表了一个国家资产证券化的程度。当前高收入国家证券化率平均在120%左右，美国证券化率接近180%。沪深股市证券化率仅为70%左右（即使加上港股中资股和美国中概股，也仅为107%）。未来中国证券化率还有较大提升空间。

（2）股权融资占比提升。2019年我国券商的ROE为6%，美国2018年为13%，主要是美国社会融资结构中与券商相关的股权融资占比很高。中国股权融资在剔除政府融资后的社融存量中占比不到5%，但2019年美国股权融资占比却接近60%。未来中国经济结构将从（依靠间接融资）重工业转向（依靠股权融资）的科技及消费，中国股权融资及券商ROE都还有很大提升空间。

（3）集中度提升。2019年，券商营业收入前十强市占率约70%。金融业本质为服务业，国家金融供给侧改革的实质，也是要提高金融服务水平，提高对实体经济的服务能力。头部券商的服务能力更强，因此在金融供给侧改革推动下，头部券商利润增速要明显高于其他券商，行业集中度还有较大提升空间。

04财务分析

券商股的业绩波动较大，中信证券历史市净率的平均估值在2倍左右，当前公司市净率估值仅为1.78倍，尚低于历史平均水平。

05总结

中信证券通过股权融资、外延并购完善国内及国际业务布局，成长为国内证券公司龙头，2017-2019年，公司营业收入、净利润、总资产、净资产均为行业第一。和海外投行龙头（高盛）相似，中信证券具有显著的企业客户资源积累及低成本融资优势。短期来看，监管层提出打造航母券商的任务，预计后续政策将向中信证券等龙头券商持续倾斜。长期而言，中信证券的业绩增长在于：证券化率提升、股权融资占比提升、集中度提升