详细解读工商银行20年报稳健向上零售金融战略深化中泰银行戴志锋/邓美君/贾靖

招商银行(600036)：每股净资产 26.61元，每股净利润 3.79元，历史净利润年均增长 24.17%，预估未来三年净利润年均增长 13.17%，更多数据见：招商银行600036核心经营数据

招商银行的当前股价 53.3元，市盈率 13.81，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 47.66%；20倍PE，预期收益率 96.88%；25倍PE，预期收益率 146.1%；30倍PE，预期收益率 195.32%。

工商银行(601398)：每股净资产 7.72元，每股净利润 0.86元，历史净利润年均增长 15.29%，预估未来三年净利润年均增长 5.66%，更多数据见：工商银行601398核心经营数据

工商银行的当前股价 5.29元，市盈率 5.97，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 187.65%；20倍PE，预期收益率 283.53%；25倍PE，预期收益率 379.42%；30倍PE，预期收益率 475.3%。

投资要点

年报亮点：1、营收和PPOP增速向上，净利润同比增速实现正增。在净利息收入和非息收入同比增速均有回暖下，营收和PPOP持续回暖，同比增3.0%、4.2%，同时拨备计提力度减小，净利润同比增速转为正增，同比增1.2个百分点。2、高收益贷款占比提升，存款占比稳定在85%以上高位。第一个人金融银行战略推进下，4Q个人贷款继续保持不弱增速，带动个人贷款和总贷款占比生息资产的比例持续提升；同时存款规模虽然在前三季度高增下4季度环比有压降，但占比仍维持在85%以上的高位，且存款活期化程度持续提升，活期存款占比在50%以上。3、总体资产质量稳健：下半年不良认定进一步趋严下不良率环比小幅上行3bp，但单季年化不良净生成环比有下行，同时可能向下迁移的关注类贷款占比亦较半年度有20bp下行。

年报不足：1、拨备计提力度边际放缓下，拨覆率环比有下行，但风险抵补能力保持在高位。拨备对不良的覆盖程度环比小幅下降9.5个百分点至180.7%；拨贷比环比下降9bp至2.85%。

投资建议：公司2021E、2022E PB 0.65X/0.60X；PE 5.86X/5.54X（国有银行 PB 0.62X/0.57X；PE 5.79X/5.47X），工商银行基本面稳健扎实，资产质量稳健、盈利向上改善，管理层优秀，近几年加大科技投入，第一个人金融银行战略持续深化，打造一流的综合金控平台，看好其持续的竞争力和高护城河。

风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

正文分析

第一个人金融战略持续深化

工商银行2020年开始推进“第一个人金融银行战略”，包括“贴心工行、极智工行、无界工行、放心工行”四个方面，2020年第一个人金融战略持续深化：1）市场竞争力持续提升。截至2020年末，个人金融资产总额16.0万亿元，其中个人存款11.7万亿，增加11.3%；个人贷款7.1万亿，增长11.5%。2）客户基础持续优化。个人客户6.80亿户，增加3,024万户。3）效益贡献度再创新高。2020年，代理销售基金6,856亿元，代理销售国债335亿元，代理销售个人保险1,152亿元。个人理财及私人银行中收同比增8.4%，增速高于总中收同比增速。4）风险控制保持稳健。个人不良贷款率0.56%，个人住房不良贷款率0.28%，质量总体稳健。5）智慧转型加快推进。

营收和PPOP同比向上，净利润实现正增

在净利息收入和非息收入同比增速均有回暖下，营收和PPOP持续回暖，同时拨备计提力度减小，净利润同比增速转为正增，同比增1.2个百分点。2019-2020全年营收、拨备前利润、归母净利润同比增长7%/2.1%/1.8%/2.5%/3.0%、6.9%/3%/2.1%/2.9%/4.2%、4.9%/3%/-11.4%/-9.2%/1.2%（注：我们模型的“营业收入”的计算与大行报表有差异，营业收入包含其他业务收入，这个为子公司的收入，我们会减去“其他业务成本”，该科目包含了大行子公司的支出，这样才具有可比性）。从4Q单季情况看，单季营收、PPOP增速亦是向上的，单季PPOP在低基数下同比高增9.3%，单季净利润则是同比高增44.2%。

2020业绩同比增长拆分：业绩同比增长仍主靠规模高增驱动，但息差收窄的负向影响在减弱。正向贡献业绩因子为规模增长、非息收入、成本和税收节约。负向贡献因子为息差、拨备。边际贡献增强的是：1、息差的负向贡献减弱。2、非息正向贡献较3季度持续增强。3、4季度拨备计提力度有一定放缓，拨备对业绩负向贡献减弱。4、成本和税收的节约效应增强。边际贡献减弱的是：1、规模增速小幅放缓。

单季净利息收入环比+17.7%：重分类扰动

4Q20净利息收入环比增长17.7%，主要是信用卡分期收入重分类扰动，使得单季年化息差环比高增34bp至2.26%，全年累积日均息差亦较3季度环比走阔5bp至2.15%。从规模看，在同业资产规模环比压降下，4Q生息资产环比-0.7%。从时点数据测算的收益付息率情况看，资产端收益率和负债端付息率均有一定上行。资产端收益率上行一方面有信用卡分期收入重分类的扰动，另一方面从信贷结构看也是支撑收益率上行的：信贷占比总资产、个贷占比总资产的比例均是提升的。负债端付息率则是小幅上行1bp至1.52%，预计主要是存款成本有小幅上行，从结构看存款占比保持总体稳定，同时存款活期化程度也是提升的。

资产负债细拆：信贷增速平稳、存款占比稳定

4季度资产负债表小幅缩表、资产端由同业融出减少带动，负债端则是存款和发行债券规模压降。资产端：1、信贷增速小幅放缓，个贷继续保持不弱增速，对公增速则在上半年发力下4季度环比有明显放缓。4Q个贷和企业贷款分别环比增2.2%、0.4%，票据则是环比-3.2%。整体信贷环比3季度小幅增1个百分点，占比生息资产比例则提升至57.3%。2、债券投资规模保持平稳，环比增0.1%，占比生息资产稳定在26.4%。3、同业资产则是在3季度规模压降基础上继续环比压降，4Q环比-29.3%，占比生息资产比例下行至5.6%。

负债端：1、存款在前三季度规模增速不弱下4季度环比有小幅压降，存款占比稳定在85%以上。其中活期存款保持良好增长，存款活期化程度进一步走强。2、主动负债方面同业保持小幅融入，发行债券则是在4Q利率环境有小幅走高下规模实现主动压降，占比计息负债总体保持在低位。

信贷与存款分析：基建类与按揭仍是投放主力，存款活期化提高

信贷投向分析：对公与个贷新增投放比例全年保持在6:4，对公主要投向基建类，个贷以按揭为主，和上半年趋势保持一致。1、对公全年投放占比新增61.6%。其中交运、水利、租赁商务服务新增占比19%、13.5%、14%，房地产贷款占比则是持续下降，占比新增下降至2.7%。在上半年公司加大制造业贷款投放背景下，下半年制造业贷款占比新增有小幅下降，全年占比3.4%。2、按揭进一步发力，个人按揭新增占比30%、但相比2019年仍是减少10个百分点的。3、全年票据余额呈现小幅压降，票据新增占比达-0.8%。

存款情况分析：1、期限结构上看，存款活期化有所提升，个人和企业活期均有贡献，活期存款占比较半年度提升1.8个点至50.1%。2、客户结构上看，个人客户存款继续起到支撑作用，个人存款占比提升0.5个百分点至46.9%。

净非息收入：中收同比增速保持平稳

净非息收入同比增速走阔至6%（3Q20同比增4.0%），占比营收下行至19.1%。1、净手续费收入同比增速保持在0.5%的水平，但有信用卡分期重分类的扰动。2020年年报将信用卡分期付款手续费收入及相关支出进行重分类，划分至利息收入和其他业务成本，2019年对应重述，导致银行卡业务收入较1H20不可比。全年中收由理财业务、托管业务和结算业务手续费支撑。理财业务手续费保持良好增长，个人理财及私人银行业务收入增加 22.93 亿元，主要是代理个人基金业务、个人理财销售及投资管理费收入增加；对公理财业务收入增加 15.30 亿元，主要是对公理财产品销售和债券承销发行等收入增加；结算、清算及现金管理业务收入增加 17.80 亿元，主要是第三方支付业务收入增加；资产托管业务收入增加 5.41 亿元，主要是公募基金托管规模增长带动收入增加。在疫情冲击背景下，公司仍坚持经营转型和落实减费让利政策，银行卡、投资银行和担保及承诺等业务收入有所减少。2、净其他非息收入同比+59.3%，主要是投资收益有明显增厚，公司保本理财产品到期兑付客户金额减少。同时子公司保费收入减小幅度较3季度有收窄。

资产质量总体稳健

公司总体资产质量稳健：1、不良维度——不良认定进一步趋严、单季年化不良环比下行、未来压力减弱。上半年公司对不良贷款认定更趋严格（逾期90天以上贷款占比不良较半年度进一步下行4.6个百分点至57.3%），在此背景下不良率环比上行3bp至1.58%，但单季年化不良净生成环比下行23bp至0.94%。预计未来总体不良压力尚可，可能向下迁移的关注类贷款占比比半年度进一步下行20bp至2.21%。2、逾期维度——逾期信贷较半年度有小幅上行，但同比指标均是改善的，主要是逾期90天以内信贷有一定增多。逾期率较半年度小幅上行7bp至1.44%；逾期90天以上贷款占比则是较半年度下降3bp至0.90%。3、拨备维度——拨备计提力度有小幅放缓，但风险抵补能力保持在高位。拨备对不良的覆盖程度环比小幅下降9.5个百分点至180.7%；拨贷比环比下降9bp至2.85%。

分行业看不良情况：对公不良环比半年度有小幅上行，零售贷款不良则是低位继续改善。1、对公端：不良率较半年度上行20bp至2.29%，其中公司重点投放领域交运、水利行业不良保持在低位，租赁商贸行业不良较半年度虽有一定上行，但总体仍低于整体对公不良。2、零售端：个人按揭贷款不良率稳定在低位，同时信用卡不良较半年度和去年末均有下行，个贷不良总体是趋于改善的。

其他：费用管控良好、资本实现内生

公司持续加强费用精细化管理，单季年化成本收入比下降。费用压降叠加营收增速走阔下，单季年化成本收入比较去年同期下降3.0个百分点至33.4%。其中业务及管理费同比下降1.1%。

利润同比增速转正补充资本，核心一级资本充足率环比上行。2020年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.18%、14.28%、16.88%，环比上升34、34、41bp，风险加权资产环比增长0.7%。

前十大股东变动情况：1、增持：陆股通增持0.04%至持股0.33%，香港中央结算(代理人)有限公司增持130万股至持股24.18%。2、减持：中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪减持33.4万股至持股0.13%。

投资建议：公司2021E、2022E PB 0.65X/0.60X；PE 5.86X/5.54X（国有银行 PB 0.62X/0.57X；PE 5.79X/5.47X），工商银行基本面稳健扎实，资产质量稳健、盈利向上改善，管理层优秀，近几年加大科技投入，第一个人金融银行战略持续深化，打造一流的综合金控平台，看好其持续的竞争力和高护城河。

风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。

中泰银行团队

戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。

邓美君（执业证书编号：S0740519050002）银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

贾靖（执业证书编号：S0740520120001）银行业研究助理，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

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