药明康德中国医药外包龙头

恒瑞医药(600276)：每股净资产 6.04元，每股净利润 1.19元，历史净利润年均增长 27.67%，预估未来三年净利润年均增长 20.96%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据

恒瑞医药的当前股价 83.0元，市盈率 67.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -68.02%；20倍PE，预期收益率 -57.35%；25倍PE，预期收益率 -46.69%；30倍PE，预期收益率 -36.03%。

中国医药(600056)：每股净资产 9.56元，每股净利润 1.23元，历史净利润年均增长 21.28%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：中国医药600056核心经营数据

中国医药的当前股价 13.02元，市盈率 11.12，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 5.81%；20倍PE，预期收益率 41.08%；25倍PE，预期收益率 76.34%；30倍PE，预期收益率 111.61%。

一、二十年磨砺成就全球一体化服务龙头

（一）公司概况

药明康德成立于2000年12月，公司为全球药企提供全面、一体化的新药研发和生产服务。药明康德目前拥有全球4100多个客户，遍布于全球30多个国家，在中国、美国和德国等地区拥有29个研发生产基地/分支机构，拥有21900多名科学家和技术人员，总员工数截止到2020年底达26240名。药明康德经过多年的努力和全球布局，2018年在全球医药研发外包市场的综合排名中位列第九、中国第一。

（二）财务数据

受益于外包行业向中印转移及国内创新药行业的高速发展，药明康德2017-2019年营业收入由77.65亿元增长至128.72亿元，年复合增长率高达28.8%。公司2020年实现营收165.35亿元，同比增长28.46%；归母净利润29.60亿元，同比增长59.62%；扣非归母净利润23.85亿元，同比增长24.60%。

公司2020年-2022年营收三年复合增速有望接近30%，归母净利润三年复合增速有望突破30%。

药明康德的收入主要来自于海外客户贡献，2018年美国市场收入占比55%、欧洲占比15%、中国占比16%；2019年国外收入总占比为77%，中国占比升至23%。

公司坚持“长尾战略”，服务范围由大型药企和生物公司扩展至中小型，公司客户数量已达4100多家，占全球创新药企业数量的三分之一。2020年上半年，全球前20大药企占公司整体收入比重为31.9%，长尾客户收入占比为67.3%。

（三）新药研发流程与CXO角色

1、新药研发流程

医药界的双十定律：一款新药从研发到上市平均需要10年时间和10亿美元的投入。随着法规的严格，可用靶点的不断开发，当前新药研发难度加大，一款新药投入已近18亿美元。

一款新药从研发到上市流程：

（1）研究开发，包括实验室研究2-3年（药物靶点和先导化合物筛选）和临床前研究2-4年（药理毒理学研究和制剂开发）。

（2）临床试验审批（IND）

（3）临床试验（3-7年）：临床I期、临床II期、临床III期。

（4）新药批准上市（NDA）

（5）上市后研究：临床Ⅳ期

（6）上市后再审批

2、CRO及CDMO的角色

近十年，为了降低资金成本和研发失败的风险，海外大型药企将支出较大的中间环节交给更专业的外包研究组织机构，将精力集中在药物发现之前的疾病机理研究及专利保护和后端定价销售上面，这样不仅能加快新药研发进程还能分散流程风险。CRO（合同研究组织）和CDMO（合同研发生产组织）等CXO企业在这样的背景下应运而生。

CRO（药物发现和临床前）：靶点发现、先导化合物；药代动力学、药理毒理学等。

CRO（临床试验）：覆盖I至Ⅳ期临床试验技术、数据、统计、注册申请等全过程服务。

CDMO/CMO：主要负责药品的生产、生产工艺升级。CDMO在新药临床前到商业化生产阶段为药企提供定制研发生产服务。

（四）药明康德的业务板块

药明康德主营业务分为四大块：1、中国区实验室服务；2、CDMO/CMO服务；3、临床研究及其他CRO服务；4、美国区实验室服务。

中国区实验室服务主要为临床前CRO，包括小分子药物发现、药物分析及测试服务，2019年收入64.7亿，复合增速25.5%，占总营收比例为50%；CDMO/CMO服务主要为药企提供小分子药物工艺研发和生产服务，2019年收入37.5亿，复合增速32.8%，占总营收比例为29%；临床研究包括临床I期至III期的临床试验和注册申请等服务，2019年收入10.6亿，复合增速74%，占总营收比例为8%；美国区实验室服务主要提供细胞和基因疗法的研发生产服务和医疗器械检测服务，2019年收入15.6亿元，复合增速20%，占总营收比例为12%。

二、全球和中国医药外包市场规模

随着经济发展、人口老龄化、卫生健康需求增强等因素，全球药物研发投入不断增加，2019年全球研发投入达1540亿美元、全球再研新药数量达16181个，为全球CXO行业发展奠定基础。

全球CRO行业规模从2015年的443亿美元增长到2019年的626亿美元，复合增速近9%；中国CRO行业规模从2015年的26亿美元增长到2019年的69亿美元，复合增速达27.6%。中国CRO市场规模占全球市场规模比例从2015年的5.87%提升至2019年的11.02%，未来预计将进一步提升。