分析师笔记投资组合季度点评之中信证券

中信证券(600030)：每股净资产 14.38元，每股净利润 1.16元，历史净利润年均增长 27.28%，预估未来三年净利润年均增长 16.06%，更多数据见：中信证券600030核心经营数据

中信证券的当前股价 23.4元，市盈率 20.3，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 1.21%；20倍PE，预期收益率 34.95%；25倍PE，预期收益率 68.69%；30倍PE，预期收益率 102.43%。

一、好的证券业务对毛利贡献已经过半

中信证券2020年营收为544亿元，同增26%，归母净利149亿元，同增22%。我对营收构成按业务线进行拆分，把中介类业务定义为“好的证券业务”，把投资类业务定义为“其他业务”。因为证券公司本身是一个中介，主要收入应该来自经纪业务手续费、资管业务的管理费和提成、投行业务的承销费和顾问费等，这些业务都具有中介业务的特征。

但是随着券商净资产、总资产、杠杆率越来越大，自营业务和直投业务的占比也越来越高，但这类业务已经脱离中介业务的本质。历史上以自有资金持有巨额证券仓位并蒙受巨额亏损而倒闭破产的券商并不再少数，比如雷曼兄弟、百富勤、巴林银行等。如果有一家券商某一年度因证券投资收益而创造不少利润，那我们应该对这家券商保持警惕，资本市场也不会对这类净利润给与太高的估值。

因为证券投资收益是不可复制的，而且是需要本金承受风险的。我们看待这类业务时不应只看形式，还应该看本质。比如光大证券与暴风影音合作设立PE基金，该基金的主要资金来自招行的理财资金，从表面看起来是资管业务，是中介业务，但因为补充协议承诺保本，本质上还是让自有资本金冒险的。

以中信证券为例，我按照业务线，对经纪、资管、投行、证投的营收和毛利进行统计。我们可以看到，虽然经纪和资管的营收贡献占比合计只有44%，但它俩的毛利贡献占比已经达到51%。投行业务的营收贡献只有12%，但毛利贡献只有19%，毕竟投行业务的成本只有人力成本和差旅成本，刨除这两项，剩下的就是毛利。证投业务虽然贡献25%的营收，仅次于经纪业务，但只贡献13%的毛利，证投是有资金成本的。

二、营收增长主要由中介业务拉动，资本业务对营收的贡献相互抵消

以上分类是按照业务线分类，接下来我们还需要按照业务本质进行分类。

财报将营收分为手续费及佣金净收入、利息净收入、投资收益、公允价值变动收益、汇兑收益、资产处置收益、其他收益。除了手续费及佣金净收入和其他收益以外，其他收入均与资本存在较强的关系。

2020年营收比2019年增加112亿元，除了公允价值变动损失从亏21亿元增加到亏64亿元，汇兑收益从2019年赚2亿到2020年亏3亿外，其他项目对营业收入增加都发挥了积极的作用。

如果我们再进一步对营业收入增加的这112亿元进行归因分析，看看哪些项目作出了贡献，哪些项目拉了后腿，我们会发现手续费及佣金净收入增加87亿元，发挥最大的积极作用。投资收益增加61亿元，但公允价值变动损失扩大43亿元，汇兑收益减少5.7亿元，后两者又拉了后腿。所以资本业务对营收增量的贡献相互抵消。

尽管2020年是牛市，但中信证券的营收增长主要是由中介业务推动的，而不是由资本业务推动的。中介业务比资本业务更具有可持续性，对资本承受的风险要求也更低。虽然中介业务中的投行业务存在波动性，那天证监会关闸了，投行业务可能又会喝西北风，这在历史上是发生过的。但在注册制、去杠杆、大力发展直接融资等政策下，IPO关闸的概率比过去低了很多。

此外，投行业务比证券投资等资本业务的可复制性、可预期性也较强。投行业务本质上是人的生意，今年中信证券是一家公司的保荐券商，明年这家公司增发时也可能会找中信证券。但今年某一个证投高手给中信证券赚了20亿，明年他还能赚20亿吗？至于经纪业务和资管业务，那是比投行业务含金量更高的中介业务。雪球上大部分朋友应该对此有所了解，我就不在本文赘述了。

三、信用减值损失是拖累净利润增速的主要原因

券商杠杆率很高，这类商业模式的特点往往行业景气时，净利润增速要高于营业收入增速。行业衰败时，净利润下滑速度要高于营业收入下滑速度。但中信证券2020年营收增长26%，归母净利增长22%。这种异常现象的原因就是中信证券计提4.95亿的资产减值损失，在2019年这一项为零。此外，中信证券还计提了65.8亿元的信用减值损失，在2019年只计提18.92亿元的信用减值损失，多计提了46.9亿元，极大拖累了归母净利的增速。

如上图所示，营业收入增加112亿元，管理费增加25.8亿元，这无可厚非，2020年是牛市，犒劳一下弟兄们。但资产减值损失增加46.9亿元显著侵蚀营业收入的增长。当然，这里还有其他业务对归母净利的贡献或拖累的影响，但因为金额相对较小，我就不在本文进行一一评论了。

信用减值损失主要与股票质押回购业务有关，这是一项同质化叫强的业务，中信证券作为航母级券商，为何在这类业务投入那么多，为何踩着么多雷呢？在2020年年报第52页的重大诉讼和仲裁事项中，我们可以看到很多实实在在的案例。别人把股票质押给中信证券，中信证券将钱借给对方，对方还不了钱了，股票下跌了，中信证券将股票卖掉也回不了本，于是烂在手里了。

中信证券借给对方的钱并不是净资产，而是中信证券通过发债募集的钱。别人不还中信证券了，中信证券可得还给债权人，这差额只能由净资产来填补，最终由股东买单。

这些亏损与野村和瑞信因Archegos Capital Management爆仓产生的亏损在本质上相同，虽然涉及的金融工具不同。希望中信证券从文化、制度、流程等方面将该业务改善，不要让这种现象重复发生。中金公司2020年营收为237亿元，略高于中信证券营收规模的一般，信用减值损失只有9.7亿元。国泰君安2020年营收为352亿元，信用减值损失只有13亿元。在这方面，中信证券可能真的有愧于麦子店高盛的美誉。