欧奈尔CAN SLIM+带柄茶杯-安琪酵母

安琪酵母(600298)：每股净资产 7.68元，每股净利润 1.66元，历史净利润年均增长 22.88%，预估未来三年净利润年均增长 14.04%，更多数据见：安琪酵母600298核心经营数据

安琪酵母的当前股价 61.3元，市盈率 33.45，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -60.3%；20倍PE，预期收益率 -47.07%；25倍PE，预期收益率 -33.83%；30倍PE，预期收益率 -20.6%。

之前一直在围绕欧奈尔的投资体系做两方面的事儿：

一方面是随着2020年年报的不断披露，以欧奈尔CAN SLIM中关于ROE、EPS（扣非）以及营收的增速、绝对值筛选体系进行筛选，筛选出了和而泰和心脉医疗，心脉医疗之前有发小文简单感叹了下其赚钱能力，也发过文章对和而泰的情况进行了简要分析，且和而泰已经经过了“带柄茶杯”形态走了一波上升趋势。

另一方面是围绕着欧奈尔的“带柄茶杯”形态关注一些行业龙头，自接触欧奈尔的体系后便一直关注中环股份，之前也发文对中环股份的基本面和形态进行了简要的分析；而近2个月开始，逐步在关注另外一只股票即“安琪酵母”。

目前来看，从欧奈尔的财务指标筛选，有一些指标方面不那么符合，即2020Q3、2020Q4当季营收增速低于20%（实际为13%以上）；但在“带柄茶杯”形态上，上周5（4月2日）放天量且收盘价突破之前高点，个人感觉似乎“带柄茶杯”形态也形成。

个人对安琪酵母的感觉是节后4月6日开盘，若股价企稳，则上其升趋势应该确立，具体分析如下：

一、酵母行业龙头，传统酵母产品确定性强，新增长点大概率可能是源自酵母提取物YE产品

（一）酵母行业地位

安琪酵母的主要产品为酵母，就是大家做馒头、烘焙食品用酵母，品牌为安琪（ANGEL），酵母在营收润中占绝对的大比例；整体的产品线包括烘焙面食、YE 食品调味（2018年大致12%）、动物营养、微生物营养、酿造与生物能源、植物营养等业务；从起披露的产品线分类来看，主要是酵母系列、制糖、包装、奶制品、其他。具体数据参考2018年如下：

酵母行业，安琪酵母为绝对行业龙头，全球第三（实际市场份额相近，但产能略低一些），亚洲第一，而受疫情的影响，海外产能受限，安琪酵母的市场份额进一步扩大。2019年全球及国内酵母市场份格局数据如下：

安琪酵母产能情况如下：

今天很巧的是，去超市（中高端）买东西，专门到面粉区域去与售货员大姐聊天，问酵母有什么牌子，大姐告知只有安琪酵母，查看货柜确实也就只有安琪酵母，当时比较惊讶，问了具体原因后，才了解到自从疫情爆发以后，超市都不进或国外的酵母，而排出国外的酵母后，酵母老大也就是安琪酵母了，这样可能也能应证安琪酵母2021Q1的净利润大幅增长的原因。超市酵母区域货柜情况如下：

因此，就传统的酵母产品而言，其确定性比较强，但可能受疫情海外产能恢复较快的影响，安琪酵母的实际市占率可能会波动，但从安琪酵母主要市场80%左右在国内来看，可能影响不大，受影响主要是国外，且国内毛利率比国外高；2020年安琪酵母产品（所有产品线）国内外市场营收占比情况如下：

国内外产品毛利率情况如下：

酵母的核心原材料为糖蜜，糖蜜的原材料成本在上涨，但比较好的是安琪酵母有着向下游传递成本的议价能力（源自垄断），因此安琪酵母可提价，从而保障期利润率。以下为摘自一份研报描述：“去年下半年以来全球糖蜜价格上涨，公司随后采取了一系列的提价动作，包括从去年 11 月起到今年 3 月对海外产品进行了2-3 轮的提价，提价幅度累计近 10%-20%；今年 1 月 1 日起将国内酵母抽提物产品价格上调 8%；3 月 10 日，公司上调国内酵母产品出厂价。糖蜜占公司成本占比约 40%，公司对产品的提价基本可以抵消原材料价格上涨带来的影响。”

（二）新增长点-YE产品

YE产品即为酵母提取物的缩写，其应用广泛，在超市的大部分咸味的产品中会用到酵母抽提物（YE）；目前已广泛应用到方便面、肉制品、鸡精、休闲膨化食品、酱油、调味汁、酱类、醋、酱卤制品、餐饮、饼干、速冻食品、素食及营养滋补品等当中。个人的理解是YE是纯天然制作，最大的替代对象即为味精，随着食品健康的重视度提升，减少味精使用，而用YE进行替代可能是安琪酵母最大的增长点。且安琪酵母YE产能全球第一，以下为2021年2月9日公司对投资者问题的回答：“公司对YE的布局目前主要在湖北宜昌、新疆伊犁、广西崇左、柳州，埃及，未来将根据市场的需求对产品结构和布局进行调整。目前公司YE产能已居世界第一，约为8万吨。”

目前国内YE渗透率还比较低，未来增长空间较大，但可能需要时间。2019年YE在日韩及欧洲鲜味剂市场中的渗透率已经高达30-40%水平，而我国YE对味精及鸡精的替代比例约为2%，尚处于初级阶段。

值得注意的是，安琪酵母产品线并不混乱，主要还是围绕核心的微生物发酵技术进行衍生，产品线的相关新和技术核心还是比较明显。

二、近3年来财务指标都较为优秀，2021Q1财报发布后更是很耀眼，ROE上升为资产周转率提升

还是按照老习惯，将欧奈尔的财务指标筛选情况截图，如下：

会发现几个特点：

1、ROE高，2017-2020年ROE平均20%以上，只有2019年低于20%，为19%。

杜邦分析法分解，ROE的增长源自于资产周转率的提升，而同时资产负债率下降，销售净利率提升，是较理想的ROE增长驱动因素，ROE及销售净利率情况如下：

杜邦分解总资产周转率、权益乘数情况如下：

2、利润率高，2020年毛利率34%，净利润率15.92%，但销售净利率上升，毛利率下降，其中值得注意的一个原因是因为会计准则调整，部分销售费用调入成本。期间费用情况如下（摘录自研报）：

2020年公司期间费用率为16.23%，同比减少4.06pct。其中销售费用率为7.23%，同比减少 4.34pct，主要来自新会计准则后部分销售费用计入营业成本导致；管理费用率为3.52%，同比增加 0.17pct，主要为疫情期间支出增加所致；财务费用率为 1.17%，同比增加0.15pct，主要是卢布贬值导致汇兑损失增加所致；研发费用率 4.32%，同比减少 0.03pct，保持较稳定水平。

3、EPS单季度连续增长，扣非净利润占比高90%以上（2020年Q4单季扣非净利润76.22%）；

4、连续4季度单季每股经营活动产生的现金流量净额基本上大于EPS，例外为2020Q1和2020Q4：2020Q1当季每股经营活动产生的现金流量净额为0.34，基本EPS为0.37；2020Q4当季每股经营活动产生的现金流量净额为0.42，基本EPS为0.44；

5、2021Q1很赚钱

4 月 1 日，公司发布 2021 年第一季度业绩预增公告，预计 2021Q1 实现归母净利润4.25~4.55 亿元，同比增加 1.21~1.52 亿元，同比+40%~50%；导致公告发布次日（4月2日）直接跳空高开涨停封板，天量成交价。

三、生意来看是好生意

从财务指标来看，好生意无疑，直接上图：

1、上一节分析的高ROE、高毛利率、高净利率；

2、账期较短，不含票据应收账款周转天数37天，含票据应收账款周转天数72天；

3、现金流好，自由现金流充裕，2020年近90亿营收，11亿自由现金流；

4、有一个不太好的是，盈余再投资率较高，扩产需求，但是是阶段性，自2015年开始下降，主要是之前需要通过扩产能来争取市场份额（参照上图2009-2019年安琪酵母产能的变化），按照近3年的盈余再投资率看，2015年前较高：

四、股权激励已于20210311正式公告，内部的激励机制建立，但客观讲，其解禁条件中的业绩要求有点放水

安琪酵母股权激励目标对象为对700+高管及员工进行了股权激励，大致占公司股比1%，概况如下：

公告信息为“安琪酵母股份有限公司（以下简称“安琪酵母”或“公司”）于 2020 年 11 月 30 日召开了第八届董事会第十九次审议通过了《关于公司〈2020年限制性股票激励计划（草案〉及其摘要的议案》等相关议案，并于2020 年 12 月 1 日披露了《2020年限制性股票激励计划（草案）》（以下简称“《限制性股票激励计划（草案）》”）及摘要等相关公告文件。后续根据国资监管部门的审核意见等实际情况，拟对限制性股票激励计划(草案)及相关文件进行调整,公司于2021年2月20日召开第八届董事会第二十三次会议审议通过了《关于公司〈2020年限制性股票激励计划(草案)修订稿〉及其摘要的议案》等相关议案”。

为什么说其股权激励放水呢，是因为2020年年底公告后呢，进行了修改，将解禁要求中的盈利水平从原来的行业平均值75分位点改为平均水平等，一看就感觉之前是不是条件设置太水，现在收紧点儿；但别急，其实放水依然在，先看看解禁要求：

放水主要主要在于其采用EOE（EBITDA/平均净资产）的指标来考核，讲真，我一般熟悉的就是ROE，EOE这说法就有点儿少见了（真奇怪的指标，其实EBITDA都是扯淡-巴菲特）；那么给定的EOE目标是多少呢？—》2021年EOE大于等于27%，这个就有点假了，为什么呢？因为2020年ROE已经24.76%了，加回折旧、摊销、利息、税还不超过27%？即使是要扩建，加大折旧会有影响吗？好奇的我算了一下2017~2020年安琪酵母的EOE，历年EOE都是30%以上，你说安琪酵母股权激励是不是放水，猜测是不是因为企业属性的关系，计算的2017~2020年安琪酵母的EOE如下（注EOE是东方财富Choice软件中的“EBITDA倒推”）：