公司恒华科技 - 51XIANJINLIU

A.这是一家以BIM（建筑信息模型）为主的工业软件企业，无意中翻石头翻到的，第一眼吸引我的是估值，一家非常轻资产的软件公司，卖方预期的未来两年业绩增速也不低，但PE、PB、PS都处于历史低位，预计22年的PE只有12倍，那是很悲观的预期了；

B.为何那么悲观？当然是各种不好的事情了；从经营来看，14年上市，15年收入增速即达到高点，随后逐年下降，19年转负，利润则在16年达到增速高点，也是逐年下降，20年因为新冠疫情，三季报分别下降20%和28%；也就是说，上市基本就是最辉煌的时候了；

C.为什么会这样？我之前看过一些2G和2大B的企业，比如苏交科和华设集团，再加上对科大讯飞的深度跟踪，发现这类企业的经营情况与国家的“五年规划”实施进程密切相关，往往是“虎头蛇尾”；基本上，这些企业虽然相对的轻资产，但也是典型的周期股；

D.每一次“五年规划”，1-2年是设计的大年，2-4年是实施的大年，4-5年就进入运维阶段，企业在这三个阶段的盈利质量是越来越差的，设计阶段是最轻资产的，而且项目验收的周期也短，政府和企业也有钱有干劲，希望尽快上马，所以这时候的业绩是最好的；

E.到了实施阶段，项目周期就会拉长，应收账款增多，现金流变差，而到了运维阶段，企业甚至要亲自下场去经营，资产负债表里面增加了在建工程和库存，资产就会变得更重，客户的支付能力下降，领导层可能会更换，支付意愿也变弱，甚至推到重来，应收变呆账坏账；

F.恒华是软件公司，对于设计、施工、运维这三个阶段，都是把软件卖给哪些亲自下场的企业，所以相对的可以保持轻资产状态，没有在建工程等资本开支，但在过去的“十三五规划”实施过程中，其经营现金流是很差的，基本都是负的，花光了融资的钱后，就要停下来做收款工作了；

G.从报表可见，恒华的收入和利润是伴随着应收账款而增长的，虽然资产负债率不高，但因为没有多少固定资产可抵押，无法获得银行贷款，当手上所持有的现金下降到日常经营所需资金的极限时，就要停下来想办法了，要么像17年那样再融资（7亿被套），要么像去年那样努力收款；

H.由于恒华的客户基本都是电力、水利、交通行业，有很强的2G和2大B的属性，所以应收占营收的比例超过了100%，这不同于用友、广联达这种2B企业，后者的客户非常分散，而且有相当部分中小企业，应收占营收的比例在5-15%之间，现金流充裕，成长性十足；

I.处于两者之间的科大讯飞，应收占营收的比例在50%左右，股权融资的量级也明显大于用友和广联达，但投资者比较看好它，所以可以高估值融资，收入增速也不慢；另外，讯飞的翻译笔、录音笔、学习机、办公本等2C的硬件产品正在逐渐成熟，这也会改善其现金流；

J.还有一种方式改善现金流，就是收取长期服务费，前提是积累足够多的下游运维客户，然后通过云服务的形式持续的收费；但恒华目前以前端设计软件为主，逐渐加大中端工地施工软件的渗透，至于后端运维软件业务还在19年收缩了，源于客户的支付能力因国家去杠杆而变弱；

K.说白了就是客户没钱，毕竟到了“十三五”尾声，钱袋子都见底了；另外，没钱的原因也涉及到电改问题，电改是为了打破行业壁垒，让企业做大做强，减少资源浪费才能有钱；19年电改推进缓慢，20年初国网董事长变动，一系列的战略调整，导致连续两年的工程验收滞后；

L.上面讲了行业特性和公司自身经营的各种问题，公司在资本运作上也是不太顺畅，18年融资7亿，参与方全数被套，19年原本打算引入战略性股东，最终告吹，近期分拆子公司上市的操作，又让人诟病是大股东侵害小股东利益；总之，市场对其态度是非常负面的；

M.以上，构成了“困境反转”的可能性：连续两年放缓的电改会否逆转？拖延的验收进度能否在今年加快落实？十四五开局会否带来新的景气周期？水利和交通业务能否打开新的市场空间？引入战略性股东的资本运作是否还有下文？以上都是潜在的加分项；

N.卖方预期21年的业绩约为18年的9折，18年的平均股价在14元左右，9折就是12.6元，比现在的9元有约40%的空间；公司交流中提到，订单比较饱满，而且前端的设计业务，在疫情之下也是增长的；另外，存货大幅增加，很多都是有待验收确认的收入……

作者：liverping
原文链接：https://xueqiu.com/7784180905/176467636

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