万华化学—聚氨酯业务MDI

万华化学(600309)：每股净资产 23.5元，每股净利润 7.85元，历史净利润年均增长 25.91%，预估未来三年净利润年均增长 8.26%，更多数据见：万华化学600309核心经营数据

万华化学的当前股价 78.43元，市盈率 10.52，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 90.49%；20倍PE，预期收益率 153.99%；25倍PE，预期收益率 217.49%；30倍PE，预期收益率 280.99%。

聚氨酯业务是万华化学的拳头业务，是万华的基本盘，未来能否保持优势是分析万华化学的一个关键。万华化学主营的是聚氨酯里面的MDI相关系列，那MDI到底是什么呢？如果按百度百科的解释，MDI是聚氨酯里面异氰酸酯的一种，用于家电、汽车、建筑、鞋业、家具、胶粘剂等行业。说化学式可能比较难理解。简单举例，我们生活中的床垫、鞋底里面 “弹弹的那些东西”大多都说源于MDI。

MDI等产品下游分散，生产技术全世界只有几家公司拥有，上游又是普通的化工产品，万华化学基本拥有从LPG开始到MDI生产的产业链，所以万华化学无论从成本，技术，销售都在这个产业链里面具有很高的护城河。

MDI及相关产品系列的下游广泛，且该材料在终端产品里面都是相对先进的工艺，暂时看不到被替代的可能，而且相关基于MDI更先进的应用还有很大的空间，MDI的需求市场是仍有增长空间。例如环保健康需求推动装修行业无醛板的需求，MDI是无醛板的重要原料，还有大规模猪舍建设将为 2021 年的 MDI 市场带来 7 万吨的新增需求，预计到 2025 年累计新增需求将达到 23 万吨等等。

至于产能的扩张，基于核心技术只掌握在几家公司手上，未来产能的扩张是相对克制的，目前全世界产能接近1000万吨，未来5年左右产能增加大约是300万吨。

万华聚氨酯产能概况：

化工周期性是比较强的，基于上述分析我们假设MDI相关价格还是维持在过去的区间内运行，我们大约用近9年的数据取均值来看万华在聚氨酯上可以获取的利润。

下表是用年报里面的销量和营收数据来算出当年聚氨酯大概的均价。

算出来每年报表上的均价和市场上的均价比较发现，整体的波动是一致的，但是除了个别年份，报表均价是比市场低几千元的。个人猜测是因为报表价格是出厂价，还要给下属子公司销售（万华9成都是自销的）和运输费，是否含税报价等因素影响。而且万华很多时候跟下游是签订协议价，所以在MDI价格比较低迷的时候报表价格反而能维持在一个较市场价高的水平。