商业模式堪比爱尔眼科的另一个医疗方向

爱尔眼科(300015)：每股净资产 2.09元，每股净利润 0.43元，历史净利润年均增长 40.22%，预估未来三年净利润年均增长 29.67%，更多数据见：爱尔眼科300015核心经营数据

爱尔眼科的当前股价 32.31元，市盈率 71.5，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -66.25%；20倍PE，预期收益率 -55.01%；25倍PE，预期收益率 -43.76%；30倍PE，预期收益率 -32.51%。

医院的规模经济与规模不经济

1/6、规模不经济

成长股投资的核心是增长，增长首先是业务收入规模的增长，但有些业务，收入规模的增长不一定带来利润的同步增长，后者用微观经济学的术语来说，就是“规模不经济”。

以房地产产业链为例，上游的地产开发、建材都是规模经济，而营销、装修环节，规模不经济的特点更明显。

规模经济与行业、产品的特征相关，你“规模不经济”，同行同样是“规模不经济”，因此无法成为竞争要素。

但凡事无绝对，一旦你拥有了某项同行没有的资源禀赋，或者在某一个细分领域实现了规模经济，你就可能获得竞争优势。

比如户外媒体，相对于其他媒体，户外看板每一块都是独一无二的，都需要单独销售，且所有权获取复杂，是典型的“规模不经济”行业，因此，户外媒体行业几乎都是靠关系获得几块高价值的户外看板存活的微型公司。

但分众传媒从各种户外媒体中，硬生生地创新出“电梯媒体”这个细分市场，其产品具备尺寸、场景和人群统一的特点，并且空间极大，从而让梯媒成为一个典型的“规模经济”行业。

把一个“规模不经济”的行业或环节，改造为“规模经济”的行业或环节，这就成了“找黑马”的重要逻辑。

2/6、规模经济的三个要求

所谓规模经济，指随着产量的增长，单位成本降低；反之，规模不经济就是产量的增长无法让单位成本降低，甚至提升，而降低单位生产成本的关键在于固定成本的占比。

工厂生产速冻包子，产能扩大一倍，总成本可能仅增加50%，因为厂房、机器设备、管理费用并不需要同步增加，它就属于规模经济的行业。

反之，纯手工生产的包子店，因为场所、设备、生产和管理人员都是“一个萝卜一个坑”，想要产能扩大一倍，就必须再开一家店，所有的生产要素再来一套，成本增长一倍，所以纯手工包子铺就属于“规模不经济”的行业。

规模经济要求生产固定成本占比高，一般制造业中，固定成本主要是厂房、机器设备的折旧，以及部分研发成本和管理成本，可变成本主要是材料和直接人工。

最典型的规模经济行业是软件业，几乎所有成本都是固定且前置的研发成本，一旦研发成功，卖得越多，固定成本的摊薄越明显，所以，这个行业可以产生像微软这样的年营收1000多亿美元的巨无霸型企业。

而中国的软件企业，由于早期发展环境不友好，几乎都集中在2B的定制软件和系统集成业务上，大部分成本都是可变的定制开发成本、实施费用和销售费用，销售越多，成本越高，属于“规模不经济”的产品，龙头企业的软件收入也就是百亿营收。

从中国软件业的例子看，规模经济除了固定成本占比高的要求外，还需要产品生产可复制性，工序标准化，而系统安装和服务都有下游客户的具体要求，千人千面，无法标准化。

所以，是否可以标准化复制，这是规模经济的第二个要求。

一般而言，工业品制造可复制、可标准化，服务环节不可复制，且难以标准化。

以专用设备行业为例，通常都有制造和现场安装环节，制造可标准化，而安装需要现场实施，很难标准化。所以，越是小型的标准化设备，制造环节成本占比越高，规模经济特点更强，越大型的定制设备，现场安装制造环节成本占比越高，规模不经济特点越强。

所以越向上中游，规模经济占比越高，越往下游，规模不经济的行业占比越高。

生产和服务的区别不仅仅是可复制性，另一个原因是“管理半径”不同，这也是“规模经济”的第三个原因。

管理半径，即最佳管理规模，生产环节管理的管理半径远远高于服务环节的管理。一个生产线的“拉长”，管几十个工人没有问题，而白领的管理则有一个“7人定律”的说法，即一名领导者的最佳管理人数是7人，人数太多，就需要增加管理层次，而管理层级越多，效率越低。

“规模效应”虽然对于成长股很重要，但并非“规模效应”越强，商业模式越好。

一件商品，如果同时具备规模经济和规模不经济的两个环节，那么后者很容易成为“木桶的短板”，它所在的环节，则可能拥有更高门槛。

衣服和皮具的相关材料中，面料、皮料是可标准复制的，大规模生产，纽扣和拉链可复制性较弱，因为相对于面料而言，后者的型号、规格实在太多，常常需要定制。但一件高档时装，如果纽扣拉链坏了，又配不到，整个衣服就废了，纽扣、拉链成本虽低，却可能成为“木桶的短板”，因此，钮扣、拉链的品质敏感度比价格敏感度更高，成为一个有门槛的生意。

总体上而言，大部分行业和产品，都同时具有规模经济与规模不经济的环节，是否能领先同行对“规模不经济”的环节进行改造和升级，是上市公司研究中特别需要关注的方向。

本文将以H医疗为例，具体分析一个特殊的行业“民营医院”（由于行业特殊，不方便列出上市公司的名字）。

3/6、医院经营的核心矛盾

医院是一个共同具备规模经济和规模不经济的行业。

说规模经济，有两个原因：

一是医院的固定投资很高，且需求非常稳定，只要设备使用率和床位使用率超过一定的比例，医院就稳赚不赔。

二是设备的通用性强，部分医疗服务可标准化，适合连锁。

体现医院规模经济特点的，是一些专科医院，比如眼科，眼科的设备都是高精尖，且近视眼手术和服务属性相比综合医院弱，只要设备使用率达到一定比例，就能产生稳定的效益。

说“规模不经济”，是指医院的服务属性很强，患者的就医满意度会随着规模的上升而下降。而医疗是一个高度依赖患者口碑的行业，特别是民营医院，如果口碑差，就不得不依赖费用高昂的广告营销活动，这也是“莆田系”的通病。

医院的所有问题，都是“规模经济”环节与“规模不经济”环节的冲突造成的，重资产行业要提升效率就要扩大规模（多收患者），医患比的降低，会触发管理问题，大公立医院会出现服务态度差、就医环境差、医疗费用等通病；但医患比高了，又没有经济效益，像社区医院走向“患者数量不够，设备老化、医生流失”的恶性循环；民营医院则出现“过度医疗”的莆田系。

所以，H医疗所处的民营医院行业，要跳出“莆田系”的恶性循环，就需要尽可能从具备“规模经济”的业务切入市场，并对“规模不经济”的环节进行必要的改造与升级，在患者体验与医院效益之间实现良性循环。

4/6、肿瘤放疗中心的规模经济

前文说过，需要大型设备的专科医院，走向连锁化，更容易产生规模效应，比如眼科的近视手术。

H医疗起家的方向正是符合这个特征的肿瘤放疗业务，三大与眼科类似的特点。

首先，肿瘤放疗治疗的设备昂贵，伽马刀、直线加速器等常见的放疗设备单体价格均在百万元以上，进口设备 1000 万元以上，TOMO 放疗设备价格数千万元，且审批流程复杂。

其次，设备型号有限，使用流程标准化，对医生的依赖度低，适合医院连锁化，还可以集中采购降低成本。如果有高水平的病理诊断中心，则可降低对手术医生的依赖程度。

比如，H医疗旗下的XX医院通过收购当地一家经营不善的地级医院，经过1-2年的改造，肿瘤业务收入已经是收购之初的将近10倍，收入占比提升至40%。

最后，肿瘤放疗已经不是特别是尖端的医疗技术，而是一种性价比高、适应症多的医疗手段，一旦“下沉”可达到近几千亿的市场规模。

70%的肿瘤患者在病程的不同阶段需要放疗，目前患者最青睐的三甲肿瘤医院都在一、二线城市，而放疗的疗程较长，所以，对于三四线城市的患者而言，最佳治疗方式是在三甲肿瘤医院诊断后，回本地的肿瘤专科医院接受治疗。

但肿瘤医院投资巨大，基本上5亿起步，地方财政和患者数量都很难支持，因此，天然具备规模效应的民营连锁肿瘤放疗中心，就成为性价比最高的选择，也有了连锁医疗的基础。

H医疗目前有10家盈利性民营医院和22个合作医院的放疗中心，最大程度地体现肿瘤放疗业务的规模效应。

肿瘤放疗业务还有三个与眼科近视手术的不同特点：

首先，肿瘤治疗是一个长期的过程，如果体验好，患者很容易建立对医院的信任，从而产生口碑推荐，实现运营的自我循环；而眼科的近视手术是一次性的，且同质化，很难产生深度体验，没有口碑就对广告有更大的依赖。

其次，民营医院最贵的是患者来源，而肿瘤常常是一种全身性疾病，往往需要多个科室的综合治疗，加上放疗的过程长，容易派生出更多的医疗需求，所以，H医疗中的几家核心医院都是依托肿瘤放疗业务，有目标的选择多种业务，变成肿瘤综合医院。

这些综合医院往往会标配与放疗业务适配度高的科室，比如血透、精神科、康复科、骨科、中医科等科室，慢病为主、粘性比较高，标准化程度高，且都是医保内项目。

即使是肿瘤业务，也可以拓展到非放疗业务，这也是H医疗的发展重点，非放疗肿瘤业务增速是放疗的2倍，趋势上是向手术发展，向后端安护等衍生，虽然毛利润率下降，但利润空间更大，考虑到规模效应，仍然可以保持整体净利率。

而眼科显然不具备往综合医院发展的基础。

最后，肿瘤本身的治愈率低，患者及家属预期也低，只要不付出过高的治疗费用，对最终结果都可以接受；而接受眼科近视手术的都是健康人，无法接受哪怕是极低的不及预期率，很容易产生医疗纠纷。

大部分医疗服务的核心竞争力，都是疗效、费用和体验三因素的平衡，从上面的三个区别看，这两类业务分别代表了医疗服务的两个方向：近视手术是为了改善生活质量，核心竞争力是效果与费用；而肿瘤是“死马当活马医”，核心竞争力是医疗体验与费用。

所以，眼科连锁医院是效果与费用的平衡，策略就是以最快的速度开新医院，以不同性价比的业务构成产品矩阵，尽可能扩大消费者基数，以规模降低设备采购成本，并不断升级换代，维持产品毛利。

这是一个以高端制造业模式改造医疗服务行业的典型，但也因此产生了一系列的弊病。

而肿瘤放疗中心业务是医疗体验与费用的平衡，体验是一个见效比较慢的过程，无法用“制造业模式”去产生规模效应，而是要向管理要效益，改造和升级服务行业“规模不经济”的环节。

5/6、改造“规模不经济”的服务环节

前文分析到，肿瘤放疗中心的核心竞争力是医疗体验与费用的平衡，即，如何让患者用合理的费用获得良好的医疗体验。这主要靠提升管理效率，在同样的门诊量和床位使用率之上，提供比其他公立医院更好的就医服务。

在与投资者的沟通中，H医疗有一段分析“垂直化管理”。

“……药房可以独立承担第三方的药房外包，所有医院的药房可以独立于医院，后台系统可以解决，检验的效率可以PK独立的第三方检验中心。

“影像中心是集团模块化的培育，医生是共享的，管理体系是共享的。我们有一个中央病理中心，有几个大医院的病理医生，外接第三方的病理收入大于医院内部的病理收入。

“信息化、人力资源体系等等都是标准化的。所以XX医院的药房、影像、管理体系因为享受了头部的规模化的效率。”

这一段介绍，是说该机构旗下的所有药房、检验和影像中心都是模块化的，由集团统一垂直管理，以提高效率，结果就是——

“从收入端看，把每个专科当成一个产品来打造，在新建医院的时候，标准化产品可直接利用，省去了医院自己去摸索的过程。10家医院成本端跟着最低的医院走，收入端或者是学科建设端跟着最强的来做。”（引号内的部分来源于上市公司的交流，仅作为案例分析的材料，真实性需要投资者实地调研）

这些的背后，实际上是医疗IT的作用，这也是民营医院所拥有的“后发优势”。老牌的公立医院，医疗信息化体系起步较早，历经多次系统更换，信息无法互通，效率反而更低，加上公立医院的每一个环节背后都有复杂的利益关系，使得医疗信息化进展缓慢。

再说医疗体验，因为民营医院由于品牌信任度低、获客成本高，先天存在“过度医疗”的员工激励，这也成为民营医疗机构难以克服的弊病。

而肿瘤放疗中心的业务特点一定程度上避免了这一弊病，收治的都是确诊的肿瘤患者，提供的是标准化的放疗服务，透明度高，容易打消患者对民营医院的不信任感。

我们常说生命无价，但对于大多数普通人而言，生命是有价的，特别是像癌症这样预后不好的疾病，一开始总是抱着“不惜一切代价也要治病”的信念，可治到最后的想法总是变成“少花不必要的钱，少拖累家人”。

既然癌症治疗的意义在于延长生命，那么医疗体验就是重中之重，体验过程比治疗结果更重要，更多人希望在生命的最后