万华化学周期股中的高成长性

万华化学(600309)：每股净资产 22.53元，每股净利润 7.85元，历史净利润年均增长 25.91%，预估未来三年净利润年均增长 7.82%，更多数据见：万华化学600309核心经营数据

万华化学的当前股价 90.38元，市盈率 13.2，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 63.3%；20倍PE，预期收益率 117.73%；25倍PE，预期收益率 172.17%；30倍PE，预期收益率 226.6%。

1、企业情况

1)公司简介

万华化学于2001年在上海证券交易所上市，是一家全球化运营的化工新材料公司，依托不断创新的核心技术、产业化装置及高效的运营模式，为客户提供更具竞争力的产品及解决方案。

万华化学始终坚持以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯【泡沫塑料（硬泡、软泡、半硬泡）、弹性体（TPU、CPU等）、纤维（氨纶）、涂料、革鞋树脂（鞋底原液、合成革浆料）、密封剂、胶粘剂】、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，经营模式以直销为主，占营收约九成，大部分直接作为原材料卖给各种橡塑品制造公司。公司产品广泛应用于保温家电/冷链、弹性体、电子电气、轨道交通、汽车/运输、建筑、涂料、密封胶、粘合剂、纺织制鞋、家居生活、家庭及个人护理、运动娱乐等众多领域。

作为一家全球化运营的化工新材料公司，万华化学拥有烟台、宁波、四川、福建、珠海、匈牙利六大生产基地及工厂，形成了强大的生产运营网络；此外，烟台、宁波、北京、北美、欧洲五大研发中心已完成布局，并在欧洲、美国、日本等十余个国家和地区设立子公司及办事处，致力于为全球客户提供更具竞争力的产品及综合解决方案，聚氨酯产能全球第一，万华化学作为全世界最大MDI供应，在全球产能占比约26%。

万华化学秉承“化学，让生活更美好！”的使命，将一如既往地在化工新材料领域持续创新，引领行业发展方向，为人类创造美好生活！

【数据来源：官网】

2)股东回报

万华化学集团股份有限公司（简称“万华化学”），前身为烟台万华聚氨酯股份有限公司，成立于1998年12月20日，注册资本8000万元；2000年12月15日万华化学成功发行4000万股流通股，并于2001年1月5日在上海证券交易所挂牌交易（股票简称：万华化学，股票代码600309），是山东省第一家先改制后上市的股份制公司。

万华化学上市发行价11.28元，发行0.4亿股，发行后总股数为1.2亿股，相当于原始股东以11.28×1.2=13.536亿估值出让了1/3（0.4/1.2）的股份给公众股东。

将公众股东作为一个整体，从2001年1月5日投入4.512亿元，到2022年1月4日共21年累计收到红利85.22亿元，不计算红利再投入，股份数量由0.4亿股变为8.65亿股，2022年1月4日公众股市值865.37亿。

从4.512亿元投入，变成865.37+85.22=950.59亿元,21年增值超过210倍（要是分红再投入那就更高了），21年的年化收益为29.02%,超过世界大师级长期20%年化收益的水平。

公司净利润从2011年的1.01亿到2021年的246.5亿，业绩增长超过244倍，其年化增长率为29.92%＞股价年化收益29.02%，说明股东收益其中全部来源于企业业绩增长，从业绩244倍到股价210倍（负增长14%）来自市场情绪导致，这也说明好公司赚钱主要靠其业绩增长，公司长期赚钱了，投资者自然跟着赚钱。

3)财务简报特点

2021年，全球主要经济体疫苗接种率提升，经济复苏，全球化工产品市场需求提振，但部分海外装置受极端天气、疫情等因素影响，出现了供应短缺，造成全球化工供应链大幅波动，供需阶段性失衡，全球化工产品价格提升，同时公司烟台MDI装置技改（新增50万吨并100%利用）、百万吨乙烯等新产能、新装置投产，提升了全球市场供应能力，带来的结果就是营业收入接近翻倍，达到1455亿，同比增长98%，归母净利润接近1.5倍达到历史新高246.5亿，同比增长145%，那是相当的猛啊。

2022上半年原料价格上涨推升公司主要产品销售价格同比上涨，同时随着公司PO/SM、聚醚等新产能投产以及海外市场销量增长，上半年公司实现营业收入891.2亿元，同比上升31.72%。但受原油、天然气、煤炭等基础能源价格大幅上涨影响，公司主要化工原料、欧洲BC公司能源成本同比大幅增加，主要产品毛利率同比下降，实现归母净利润103.8亿元，同比下降21.26%，但全年预计200亿归母净利润是没有问题的。

其资产负债表和利润表简化如下(单位为亿):

【数据来源：公司年报】

公司财报初步看有如下特点：

①公司总资产近十年增长8倍多，从225亿增长到1903亿，相当于年化增速为26.8%，主要是持续扩产能导致，聚氨酯产能从2012年的150万吨（全为MDI）扩展到2021年的416万吨（265万吨MDI、65吨TDI和86万吨聚醚），其中TDI主要是2019年重组合并吸收母公司资产而来。

②持续产能扩张带来的结果就是近十年有息负债都超过货币资金，且呈现短期债务多，长期债务少的特点，据公司业绩会回复通过增加授信、增加货币资金储备，能够覆盖流动性的需求，不会对正常生经营产造成影响，在保证低成本融资（3%-5%）的同时，合理控制资金风险，这也算效益好的公司优势即越容易获得低成本融资。

③万华化学应付预收相比应收预付多，说明在上下产业链中地位高，近十年应收账款占总资产比例平均不到4%，即使遇到周期下行时期，也是应收票据猛增，但应收账款始终维持在4%以下，同时万华化学会计政策非常严格，应收账款逾期超过90天就计提100%，这也是我首次看到会计政策如此严格的公司，因此个人对应收账款不用担心。

④万华化学近十年固定资产占总资产比例平均在59%，属于重资产企业，2021年折旧费用69亿（占营收比例约5%），包含房屋5.8亿、机器设备62.5亿，其中机器设备由于生产聚氨酯等具有一定腐蚀性，经常定期停产检修，到年限得重新购买昂贵的设备，折旧费用不一定能够覆盖，不像房屋还可能会越折旧越值钱，所以说维持竞争成本相对较高。

⑤公司有13.9亿商誉（匈牙利BC公司11亿、宁波氯碱 2.8亿）是公司之原控股股东万华实业于2011年所收购的位于匈牙利境内生产和销售MDI（30万吨）、TDI（25万吨）等聚氨酯系列产品的企业，在2019年1月完成吸收合并万华化工之重大资产重组时取得该项资产组，这些优质资产肯定是物有所值。

⑥万华化学营业收入从2012年159亿增长到2021年1455亿，增值9倍多，年化增速27.9%；归母净利润从23亿增长到246亿，增值10倍多，年化30%，成长非常惊人，虽然今年上半年归母净利润增速下降，主要是因为原材料上涨导致，根据业绩会管理层回复，后续相关产品会涨价，将压力传递给下游，相信今年业绩也会不错。

⑦财报中两个关注点：2017年净利润133亿＞经营现金净额107亿，主要是因为应收票据因周期下行从36亿猛增到113亿，而且还全是银行承兑票据，就是迟一点收到现金，基本无风险；另外万华化学高新技术企业所得税15%于2022年12月31日到期，大概率会继续享受这个税率优惠，后面持续跟踪吧。

2、行业发展空间

1）MDI价格呈周期性变动

国内MDI生产始于20世纪60年代，但受限于技术水平，国内需求多依赖进口，价格高企，进入21世纪以来，随着万华化学逐渐掌握了MDI生产的核心技术，产能快速扩张，国内供应量开始影响价格，MDI价格的周期性开始显现。

因MDI的主要原材料是苯胺，而苯胺的主要原材料是苯，苯是原油的芳烃产品之一，从逻辑上MDI价格与苯酚的相关性最大，同时也与原油具有一定的相关性，MDI价格的上行或下行的周期约在2-3年。

2012年-2015年：供需逻辑主导，国内产能进入集中投放期，MDI产量稳步增长，同时原油价格回落，MDI价格整体下行，最低价格不到1万元/吨。

2015年-2017年：事件、消息面主导，G20检修、万华缓冲罐爆炸、巴斯夫欧洲爆炸、海外厂商不可抗力事件频发，MDI价格达到历史最高点，超过3.4万元/吨。

2017年-2020年：供需逻辑主导，产量稳步提升，贸易战背景下，出口增速有所放缓，2020年初疫情爆发，需求显著降低，MDI价格筑底。

2020年至今：供需逻辑主导，我国经济率先从疫情中恢复，需求回暖，然而海外厂商部分装置受极端天气影响，开工率走低，同时期疫情影响运输，MDI价格上行，2022年9月8日MDI价格为1.55万元/吨。

【数据来源：野天鹅网】

2）聚氨酯行业规模

中国石油和化学工业联合会发布《2021年中国石油和化学工业经济运行报告》显示，目前我国石油和化学工业的总量已位居世界前二位，其中化工行业稳居世界首位，我国化工产品销售额占全球化工市场的38.7%，相当于欧、美、日的总和，其中跟万华化学相关的是聚氨酯、烯烃衍生品和精细化学品及新材料等。

聚氨酯（Polyurethane，简称 PU）材料是全球六大合成材料之一，其性能卓越、用途多被称为“第五大塑料”，也是目前所有高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有应有价值的合成高分子材料。

聚氨酯的具体应用形态包括硬质泡沫（如：冰箱、冰柜、冷链物流等隔热保温领域；建筑外墙保温节能）；软质泡沫（汽车座椅、家具、织物衬垫中的衬材）；涂料（汽车修补漆、木材涂饰、地板漆、皮革橡胶用漆、高性能防腐涂料）；粘合剂（金属与非金属的粘合）；密封剂（建筑密封剂、汽车挡风玻璃粘接密封）；弹性体（汽车车轮、工业铲车车轮、鞋用和汽车跑道）同时，聚氨酯也可用于生产氨纶、制鞋领域、箱包等服装纺织领域，如一辆成型的轿车需用到的聚氨酯总量为30kg左右，一台标准体积的冰箱/冰柜使用聚氨酯总量为10kg左右。

中国近9年聚氨酯产量年化增速超过8%，销量年化增速5.9%，在全球占比超过45%，2020年销量高达1240万吨，一方面聚氨酯跟人们的衣食住行息息相关保持稳定的增长，另一方面聚氨酯能够替代木材、金属、橡胶等多种材料，在一些新的领域比如无醛板市场实现快速增长，且空间比较大。

【数据来源：公开数据整理】

据国信证券按各聚氨酯材料（纯MDI、聚合MDI、TDI、聚醚多元醇和扩链剂）均价和各自全球需求量（2021年合计2266万吨）估计，2021年全球聚氨酯制品市场规模超过5000亿元，国内聚氨酯制品市场规模超过2200亿元。

3）需求端分析

中国2030年前碳达峰、2060年前碳中和，因此绿色化、高端化的发展方向将为化工企业创造细分领域的新兴机遇，同时化工行业在满足我国经济社会对石化化工产品不断增长的需求方面还存在一定差距。一是部分大宗产品自给率还有待提高。为保障国内产业链安全，还需要提升国内大宗产品保供能力，扩大部分产品生产规模。二是在保障人民健康、提高生活质量、调整能源结构等目标驱动下，新能源用化学品、化学合成材料及其复合材料、功能性化学品、生命科学产品等需求大幅增长。三是产业结构升级和产品品质提升及环保要求持续提高是必然趋势。

①聚氨酯

中国MDI的消费结构与海外具有较大差异，受益于欧美建筑结构的特殊性和节能法案的实施，聚氨酯材料在建筑领域的应用已占据半壁江山，北美和西欧消费50%主要集中于建筑领域，中国聚合MDI最大消费领域是冰箱和冷柜，合计占比约44%；中国纯MDI消费领域集中于鞋底、TPU、浆料、氨纶等，分别占比27%、24%、23%和19%；从国内新的应用领域来看，MDI未来在无醛板和外墙保温材料中有重要应用【聚氨酯保温材料导热系数极低，是目前已知的有机和无机保温材料中导热系数最低的材料，仅为0.018W/(mK)】，随着无醛意识的深入人心，预计带来较大的新增需求。

根据万华化学业绩会纪要，过去十年全球MDI市场需求基本保持4%-5%的复合增速，每年新增40万吨MDI左右，未来随着新增运用的拓展，保持这个增速应该没有问题，甚至超越这个增速都是有可能的。

②烯烃衍生物

国内乙烯、丙烯需求巨大，2021年中国乙烯表观消费量约3800万吨，丙烯约4600万吨，乙烯、丙烯供应依然存在较大缺口，对外依存度较高。

4）供应端分析

从近9年中国聚氨酯产销量看，总产量近1亿吨，总需求0.93亿吨，处于供大于求的阶段，其中MDI全球总需求/总产能基本保持在80%，有一定程度的产能过剩，但由于聚氨酯生产核心技术在少数企业中，全球前五家MDI供应商垄断产能90%，由于各家产能利用率不一（定期停产检修+意外事故等），总体来说供需处于微妙平衡状态。