爱尔眼科高速成长的眼科医疗领军者

爱尔眼科(300015)：每股净资产 2.27元，每股净利润 0.43元，历史净利润年均增长 40.22%，预估未来三年净利润年均增长 29.36%，更多数据见：爱尔眼科300015核心经营数据

爱尔眼科的当前股价 28.67元，市盈率 80.81，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -62.22%；20倍PE，预期收益率 -49.62%；25倍PE，预期收益率 -37.03%；30倍PE，预期收益率 -24.44%。

文章摘要

爱尔眼科是全球最大的眼科医疗集团，具备强大的品牌优势和规模优势护城河，公司的归母净利润连续五年复合增长率高达32.97%。目前行业仍处于高速成长期，具备广阔的增长空间。

1.企业简介

1.1公司概况

爱尔眼科医院集团股份有限公司（简称：爱尔眼科）成立于2003年1月，公司注册地位于湖南省长沙市天心区。2009年10月，公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市，登陆资本市场。

公司属于申万三级行业中的＂医药生物－－－－－－医疗服务－－－－－－医院”行业。

爱尔眼科是全球最大的眼科医疗集团，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。主营业务包括屈光项目、视光服务项目、白内障项目、眼前段项目和眼后段项目等。

目前，公司总共运营着近700家眼科医疗机构，医疗网络覆盖中国内地各省、中国香港、欧洲、东南亚和美国，奠定了全球发展的战略格局。

1.2全文大纲

1.3 行业背景

根据中国卫生健康年鉴数据测算，中国眼科医疗行业的市场规模从2015年的507. 1亿增长至2020年的1125. 7亿，CAGR(年化复合增长率）为17. 3%.其中，民营医院的CAGR为18. 5%,公立医院的CAGR为16. 5%.预计2024年中国眼科医疗服务行业的市场规模将达到2563. 1亿，仍处于高速增长阶段，且行业没有明显的周期性。

爱尔眼科作为一家连锁性眼科医疗机构，主要竞争者是国内各城市1~2家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从竞争实力来看，北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心、上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院、温州医科大学附属眼视光医院等几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。

1.4 主营业务分析

2017年至2021年，公司的营业收入从59. 63亿增长至150. 01亿，每年增速基本都在20%以上，属于高速增长。

（数据来源：雪球）

2017年至2021年，公司的毛利率从46. 28%增长至51. 92%,呈现出稳中上涨的趋势。

数据来源：雪球

公司的业务主要包括屈光项目、白内障项目、视光服务项目等。其中，屈光项目是公司最大的一项业务。屈光项目主要就是近视眼、远视眼矫正手术。2021年，公司的屈光项目实现营收55. 20亿，同比增长26. 92%,占到总营收的36. 8%,与上年相比，占总营收的比重基本持平。另外，屈光手术的毛利率呈现出上涨趋势，2021年高达58. 95%,在各项业务中最高。

视光服务项目是公司的第二大业务，包括医学验光、诊疗配镜、干眼病诊治、斜弱势训练等内容。2021年实现营收33. 78亿，同比增长37. 68%,占比为22. 52%,与上年相比，占总营收的比重增加了2个百分点。视光服务项目的毛利也呈现出增长趋势，2021年达到58. 04%.

而白内障项目、眼前段项目、眼后段项目等业务的营收相对较少，营收占比均在15%以下，毛利率也相对较低，在34%~48%区间。

综合来看，屈光、视光服务两类业务是公司赚钱的主要项目，二者的营收占总营收的比例接近60%,毛利率均超过了58%.

1.5 公司股权结构分析

1.5.1 股权结构分析

爱尔眼科由陈邦、李力共同出资设立。陈邦为公司的实际控制人，持有公司43. 86%的股权；李力持有10. 50%的股权；其余股权为公众股东持有。股权结构相对集中，实控人持股比例在合理区间，股权风险相对较低。

数据来源：华西证券

1.5.2 股权变动及质押分析

年报显示，2021年爱尔眼科的控股股东爱尔医疗投资集团有限公司、实际控制人陈邦、李力均进行了增持，分别增持4. 34亿股、1. 96亿股、0. 43亿股，增持比例分别为22. 89%、22. 92%、23. 12%.

实际上，这是由于资本公积转增股本导致的。2021年6月，公司实施了10股转增3股的股利分红，导致股东的持股数量同步增长23%左右。但是，大股东并未卖出任何股权进行套现，说明公司核心管理层还是非常看好公司发展的。

但是，我们也注意到，公司的控股股东爱尔医疗投资集团、陈邦、李力均进行了股权质押，质押比例分别为4. 1%、8. 9%、21. 16%.由此猜测，公司可能面临资金紧缺问题。

年报显示，爱尔医疗投资集团的股权质押，是为子公司爱尔眼科国际（新加坡）有限公司的银行贷款提供连带担保产生的。

在“其他重大事项的说明”中，我们看到公司同时进行着多项新建、扩建项目，并为此筹集了36. 5亿元资金。

可见，公司由于扩大经营规模，进行了大量投资，可能存在短期的资金紧张。结合眼健康行业的发展情况，未来还有很大的需求空间，公司扩大投资规模在未来能够助力公司提升市场竞争力和占有率，这对公司的长期发展是有利的。

2.企业竞争力分析

2.1公司的行业地位

根据相关统计，在目前中国眼科医疗服务行业，医学视光、白内障、屈光手术的市场规模占据了细分市场的前三甲，占比分别为21. 3%、18. 1%、16. 8%.而这三项也是爱尔眼科最大的三项主营业务。

中国眼科医疗服务市场规模占比：

（数据来源：华西证券）

下面，我们逐一分析一下爱尔眼科在这三个细分市场的竞争状况。

2.1.1 医学视光

根据国家卫健委的调查结果，2018年，我国青少年的总体近视率为53. 6%,其中初中生的近视率高达71. 6%,而到了高中阶段，这一比例高达81%.并且，近视率仍处于小幅上涨状态。这为医学视光服务提供了大量的市场需求。根据相关预测，2025年我国的医学视光市场规模将会超过500亿元。

而提供医学视光服务的，主要为公立医院和民营医院两大类，民营医院的占比大约在25%~30%.爱尔眼科医学视光服务业务的市场占有率为9. 7%,在民营医院中居于首位。”其他”占比高达86. 8%,主要是各地的公立医院。

中国视光服务市场份额

数据来源：华西证券

2.1.2 白内障

随着人口老龄化加剧，我国的白内障患者数量显著增加。根据相关预测，到2025年，我国的白内障患者人数将超过1. 5亿人。

在白内障治疗方面，预计到2030年，爱尔眼科的市场占有率有望达到16%,居于民营医院的首位。

数据来源：华厦眼科招股书、华西证券

2.1.3 屈光手术

屈光不正主要包括近视眼、远视眼。预计到2025年，中国的屈光不正患者人数将接近6. 2亿人，屈光手术的市场规模将达到700亿以上。

在屈光手术方面，预计到2030年，爱尔眼科的市场占有率有望达到35%,同样居于民营医院的首位。

（数据来源：华厦眼科招股书、华西证券）

可见，在医学视光、白内障、屈光手术这几个最重要的细分市场，爱尔眼科的市场占有率都达到了民营医院的第一名。爱尔眼科保持着强有力的竞争优势，龙头地位显著。

2.2公司的产业链地位

爱尔眼科的【应付预收－应收预付】长期维持在零水平上下，其中，2017年、2018年和2020年为正值，2019年、2021年为负值，但相对于公司的营收规模，绝对值都不大。说明爱尔眼科在行业内的议价能力比较一般，在行业上下游中的谈判地位并不算高。

对比一下另一家行业龙头－－－－－－通策医疗的情况，通策医疗的＂应付预收－应收预付”的差额均为正值，但绝对值也非常低，不超过1亿。说明通策医疗的议价能力也比较一般。

这可能与行业的经营模式有关

2.3公司竞争力总结

从行业发展空间和竞争格局来看，公司的主要业务医学视光、白内障、屈光手术均具备非常大的增长空间，且公司的市场占有率比较高，竞争力强，占据着行业龙头位置。从行业上下游来看，公司的议价能力一般，谈判地位并不高。

3.企业费用管控能力分析

3.1成本端分析

近五年来，公司的费用率在23%~28%区间波动，还是比较稳定的。整体来看，近五年公司的毛利率在稳步小幅提升，从2017年的46. 28%逐步提升至51. 92%,也带动了费用率与毛利率的比率不断下降，从60. 25%逐步下降至47. 94%,说明公司的费用管控能力在不断提升。但是这一比例仍高于40%,说明公司的费用管控能力仍有优化的空间。

对比一下通策医疗的情况通策医疗的费用率／毛利率从2017年的42. 79%下降至2021年的28. 54%,同样呈现出持续下降的趋势，但整体来看要低于爱尔眼科。说明通策医疗的费用管控能力要远远好于爱尔眼科。

3.2销售端分析

再看销售端，近五年来，爱尔眼科的销售费用率也呈现出整体下降的趋势，从2017年的12. 98%下降至2021年的9. 65%,远低于15%,说明爱尔眼科的医疗服务比较容易销售出去，且销售难度越来越低，这在一定程度上也证明了公司医疗水平的市场竞争力越来越强。

3.3成本管控能力分析

不管从成本端，还是销售端，公司的费用管控能力都在逐年提升。但是费用率与毛利率的比率仍高于40%,还有继续优化的空间。

4.投资回报率分析

4.1净资产收益率分析

爱尔眼科的净资产收益率基本稳定在20%以上，仅有2018年为18. 55%,略低于20%,说明公司的盈利能力非常强劲，而且比较稳定。

与同行业对比一下，可以看到，爱尔眼科的净资产收益率远高于同为眼科行业的光正眼科、瑞普眼科、何氏眼科等。

数据来源：萝卜投研

4.2分红情况分析

公司的分红比例连续五年高于25%,还是比较高的。但是近五年呈现出明显的下降趋势，从2017年的60. 60%持续下降至27. 61%,结合前文中提到的公司正在进行的一系列新建、扩建计划，资金吃紧，降低分红比例也是可以理解的。

5.企业风险分析

5.1偿债风险分析

5.1.1 资产负债率分析

爱尔眼科的资产负债率长期在40%上下浮动。2021年资产负债率出现较大幅度的上涨，从31. 46%上涨至44. 05%,主要是应付账款增加所致。而应付账款属于经营性负债，是公司无偿占用上下游的资金，属于良性负债。所以，虽然2021年资产负债率出现大幅增长，但是问题不大，公司长期偿债风险相对较低。

5.1.2短期偿债风险分析

公司的【准货币资金－有息负债总额】在近两年出现大幅增长，主要是由于近两年货币资金出现大幅上涨。对应到公司经营中，主要是公司为大规模新建、扩建计划募集的资金，还没有全部投入进去。

另外，我们看到，2021年公司的长期借款大幅减少，而一年内到期的非流动负债大幅增加，说明公司的长期借款即将集中到期，这加剧了公司的短期还款压力，叠加公司正在进行大规模投资，导致公司的资金紧缺，这可能是公司大股东进行股权质押的主要原因。

5.2爆雷风险分析

5.2.1存货分析

公司的存货主要是眼病治疗过程中所需的药品、医用耗材等，存货占比基本稳定在2%~4%范围内，爆雷风险较低。

5.2.2商誉分析

近五年，公司的商誉占比在20%左右，比较稳定，但占比较高。

查询年报可知，公司的商誉主要是收购各地的眼科医院产生的。年报显示，公司总共收购了107家各地的眼科医院，商誉金额比较分散，相对而言爆雷风险较小。

公司通过收购进行业务扩张，可以比较快地提高市场占有率和竞争力，有助于公司未来发展。结合公司目前的业绩增长情况来看，商誉爆雷的风险不大。后续需要持续关注公司的业绩增长情况，看其业绩增长能否匹配公司的收购规模。

5.3企业风险总结

公司的资产负债率在40%上下浮动，长期来看，没有债务风险；但由于大量长期借款集中到期，叠加公司正在进行大规模扩张，虽然公司货币资金较多，实际上主要是为大规模新建、扩建计划募集的资金，还没有全部投入进去。公司存在一定的短期偿债风险，公司的存货和商誉没有爆雷风险。但需要持续关注公司的经营业绩能否匹配其收购规模。

作者：华亭船子
原文链接：https://xueqiu.com/2029189797/232224996

转载请注明：www.51xianjinliu.com » 爱尔眼科高速成长的眼科医疗领军者