美的集团机器人与自动化拥抱智造时代55页

美的集团(000333)：每股净资产 19.89元，每股净利润 4.17元，历史净利润年均增长 20.4%，预估未来三年净利润年均增长 9.71%，更多数据见：美的集团000333核心经营数据

美的集团的当前股价 54.3元，市盈率 12.84，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 52.11%；20倍PE，预期收益率 102.82%；25倍PE，预期收益率 153.52%；30倍PE，预期收益率 204.23%。

一、机器人与自动化：向阳而生，拥抱智能制造

工业机器人前景广阔，美的发力前瞻性布局。在国内家电市场初现瓶颈之际，美的居安思危开始布局高潜力的机器人市场，寻求新的业绩增长点，高端制造既符合美的自身需求，又具备广阔市场和增长空间，成为了美的首选方向。借助工业4.0的战略机遇，自2009年起，美的不断深化对于该领域的布局，2017年美的收购国际机器人四大家族中的库卡，正式进军机器人市场。在外资垄断的背景下，美的不断在上游核心零部件寻求突破，为中国工业机器人产业链的发展打开了一道窗。

美的要约收购库卡，入局工业机器人。2016年，美的向库卡发起全面收购要约，以每股115欧元、36%的市场溢价向库卡股东发起收购要约，最终于2017年1月6日完成收购交割，美的共支付收购金额37亿欧元（约合人民币292亿元），持有库卡94.55%的股份成为其控股股东。库卡进入美的集团体系后，美的新增“机器人及自动化系统”业务。2017年该业务营收270.37亿元，其中库卡营收267.23亿元，贡献了绝大部分的收入。

单独划为事业群，发力机器人业务。2017年美的收购库卡以后，库卡作为一个经营主体进入到美的三层架构体系之中；2021年，美的重新梳理组织架构，将机器人与自动化业务单独划归为一个事业群，表明其发力机器人业务的决心。除了库卡主业工业机器人以外，2018年美的和库卡共同成立合资公司，整合了瑞仕格在中国大陆地区的业务，与旗下安得智联共建物流自动化，同时在库卡原有的汽车行业优势基础之上，聚焦医疗、3C等其他领域，三者共同构建了集团长期布局。

美的旗下机器人与自动化事业部主要包括工业机器人、物流自动化系统以及面向其他应用领域（医疗、消费、娱乐）的相关解决方案。2021年整体收入约为273亿元，占比美的总收入的8%，同比+26.4%，其中：

机器人业务：库卡机器人收入约73.7亿元，同比+13.5%，系统集成收入约70.6亿元，同比+45.7%；库卡中国区收入约为42.5亿元，同比+33.4%。合计贡献约180亿元营收。自动化业务：库卡子公司瑞仕格收入约45.0亿元，同比+23.4%，瑞仕格医疗收入约14.8亿元，同比+0.4%。合计贡献约60亿元营收。

至此，我们由上述整合梳理成型了美的机器人与自动化战略升阶的路径以及当前的主要品牌与产品布局。工业机器人业务是美的长期的战略布局，通过收购库卡，美的得以快速切入赛道，并和已有业务实现协同共赢；同时库卡依托美的持续推进供应链本土化，改善客户结构提升盈利水平。基于此，我们于下文对美的工业机器人的布局诉求、历程问题、改革措施、外延增量等方面进行展开探讨。

二、布局诉求：顺应产业趋势，实现协同共赢

美的集团作为优秀制造业代表，早期即已顺应产业升级趋势拓展智能制造领域——早在2010年前后美的就极具前瞻性地研发工业机器人相关业务，并于2017年收购库卡进一步强化。我们分析其布局价值，从工业机器人行业的成长空间、美的整合库卡的初衷必要性、以及库卡对美的赋能价值展开讨论。

（一）行业空间：本土产业亟待突破，中国市场前景开阔

1、空间格局：千亿规模增量市场，四大家族占据主导

品类功能丰富，下游应用广泛。工业机器人指的是面向工业生产领域的多关节机械手或多自由度的机械装置，其能够代替人工完成繁重、重复的工作，同时提高工业加工的精度和生产效率。工业机器人的分类方式多样，可根据运动坐标形式、驱动方式等进行分类，按照机械结构特点可分为垂直多关节机器人、SCARA机器人、协作机器人、Delta机器人四大类，常见的功能包括搬运、装配、焊接、喷涂等，广泛应用于汽车制造、3C电子行业。

行业稳健增长，销量再创新高。根据IFR数据显示，全球工业机器人行业在2018年前维持高速增长，全球装机量由2013年的17.8万台增长至2018年的42.2万台，5年复合增长率高达18.8%。2018年工业机器人行业增速放缓，2019年进一步下滑，主要系全球传统汽车行业销量增速放缓，进而相应放缓了固定资产投资。2020年全球新冠疫情爆发，工业机器人销量逆势小幅上涨0.5%，主要系中国市场销量拉动所致，2021年行业有所回暖，装机量创历史新高，增速回升至13.3%。

欧美地区表现为存量市场，中国市场空间庞大。根据IFR数据显示，在欧美工业机器人销量普遍下滑的背景下，亚洲市场仍保持6.4%的增速，成为工业机器人行业新的增长引擎。其中，中国是全球工业机器人最大的市场，2020年我国工业机器人销量达16.8万台，占比全球总销量的43.9%，过去5年复合增长率达19.5%，较全球复合增速8.6%起到显著拉动。可见，全球工业机器人市场日趋成熟，中国市场成为全球主要增量。

国内工业机器人密度仍有提升空间，未来有望成为千亿市场。根据IFR数据显示，2020年中国工业机器人市场规模已达422.5亿元，同比增长18.9%，预计到2025年，中国工业机器人市场规模将达到1050亿元，高增速有望持续。目前，国内工业机器人密度达到246台/万人，已超过全球平均水平，但与日韩等发达国家相比仍有差距，伴随工业机器人国产化进程加速，未来行业发展空间广阔。

当前国内格局仍以外资品牌占据主导。根据MIR数据显示，目前我国工业机器人市场仍以外资品牌为主，“四大家族”（ABB、发那科、安川、库卡）合计市场份额超过40%。但近年来，国产品牌在工业机器人领域发展迅速，埃斯顿、汇川等国内龙头已初具规模，我国自主品牌的市场份额稳步提升，国产替代化空间庞大。

2、发展前景：机器换人需求迫切，产业升级打开空间

人口红利渐退，适龄劳动力人口下滑。计划生育三十年来，我国出生率有所下滑，0-14岁人口持续降低，老龄化问题日益严重，人口红利逐渐减退。2010年我国适龄劳动人口到达峰值，随后逐年下滑，其中15-64岁人口占比由2010年的74.5%下降6.2pct至2021年的68.3%，预计未来适龄劳动力数量下滑趋势将持续数年。

求职人数大幅下滑，职位供求缺口持续扩大。2010年起，我国职位供求关系出现逆转，随后每年职位需求人数均高于求职人数，且缺口逐渐逐年扩大，2020年职位缺口已达591万人，占比总职位需求的31%，劳动力供应缺口扩大。

制造业就业人数下滑，劳动力成本大幅增加。生产要素中，劳动力具备流动性，伴随我国第三产业的兴起，新生代年轻人逐渐由重复、繁重的第二产业向第三产业转移，制造业就业人数开始出现下滑，而就业人数的减少使得劳动的边际生产率提升，进而推高了工资水平。2021年制造业平均工资已达9.25万元，同比增加11.69%，较2004年上涨6.5倍，劳动力成本不断上升。

工业机器人均价下滑，机器换人经济性凸显。我国制造业平均工资不断上涨，与之相反，全球工业机器人的平均售价却稳中有降，在2009年达到峰值后开始逐年下降，与人工成本的上升形成了持续扩大的剪刀差，工业机器人的经济性日益明显。此外，机器人还能够实现更低出错率、更长的工作时长，其对劳动者的替代作用也逐步显现。

伴随工业机器人渗透率提升，全球用工成本有望降低。根据BCG预测数据显示，2025年将工业机器人投入制造业，可将韩国的劳动力成本降低33%，日本降低25%，德国降低21%，中国降低18%，全球平均值约为16%。预计未来工业机器人将在劳动密集型行业中率先爆发，从而减轻人口红利消退所带来的劳动力成本激增的影响。

制造业产业升级，自动化趋势显著。当前中国制造业利润空间被压缩，制造业正逐步从劳动密集型的中低端产业切换至高端制造领域，以建立竞争壁垒。目前多数企业仍处于自动化的早期阶段，产品附加值低，产品稳定性也有较大的待改进空间，低端制造业产能过剩与高端产能供不应求的现象并存。随着未来人们对产品质量要求的提升，许多高精度的制造任务人类难以胜任，工业自动化程度将会越来越高，而工业机器人在此趋势下需求有望逐步释放。

总体来看，我们认为工业机器人行业增长的核心驱动力主要来自三个方面：适龄劳动力人口下滑，劳动力成本上升；工业机器人均价降低，机器换人经济性凸显；制造业产业升级趋势下，工业机器人成为刚需。未来随着人口红利将逐步消退，劳动力成本或将持续上升，而技术进步有望推动机器人成本进一步下降，两者的“剪刀差”构成了工业机器人行业增长的自然驱动力，可以预见未来工业机器人行业具备高确定性和高成长性。

（二）并购初衷：补齐美的技术短板，助力转型科技集团

传统家电制造正是劳动密集型产业，亟需向自动化生产转型。除汽车工业以外，制造业工业机器人应用密度普遍较低。相对于自动化水平已经较高的汽车工业，一般工业的自动化程度仍处于较低水平，属于劳动密集型产业。根据IFR数据，2019年中国汽车工业的机器人应用密度为938台/万人，而一般工业的应用密度仅为95台/万人，有近十倍之差，全球其他发达国家也呈现类似情况。其中，传统家电制造也属于高强度制造业，提升自动化程度是产业升级发展的趋势。

近年来中国3C制造领域对工业机器人应用的需求比重大幅提升。根据高工机器人产业研究所数据，2020年中国工业机器人需求量最大的两个行业分别为汽车制造和3C电子电气制造（含家电），其占比分别为30.3%、30.1%。纵向对比发现，2014年至2020年期间，各行业需求占比相对稳定，而其中独有3C占比相较2014年的18.0%大幅上涨12pct至30.1%，甚至已经接近汽车行业。

中国3C家电产业自动化率低，亟待提升。中国集中了全球70%的3C制造产能，其中白色家电市场占比18%。而过去3C家电全产业自动化率较低，生产线大部分环节依靠人工操作。根据高工机器人产业研究所数据，2017年中国3C家电行业机器人密度仅为15台/万人，明显低于同年中国整体市场工业机器人密度的72台/万人，而对比发达国家同行业更是仅为1/100左右。即使近年间应用密度有所提升，但仍有极大需求空间。

美的作为中国白电三大龙头之一，自身有庞大的自动化应用需求，叠加美的上下游客户及供应商网络的潜在需求，与其大批次外采工业机器人被动接受方案，不如主动整合库卡，并将机器人作为大制造的硬件支撑，发展工业自动化。因此我们认为从并购初衷或必要性而言，美的整合库卡是意义深远的。

（三）库卡赋能价值：全产业链积累深厚，赋能美的智能制造

机器人“四大家族”之一，技术保持全球领先。KUKA公司于1995年成立，是世界领先的机器人制造商，与ABB、发那科、安川并称为工业机器人“四大家族”。其前身于1898年在德国奥格斯堡创立，最初主要从事照明，不久后涉足焊接、自动化领域，1973年公司研制出了世界上第一台由电动机驱动的工业6轴机器人FAMULUS，自1996年起，库卡成为独立企业，主要研制和销售工业机器人。

产品布局全面，应用范围广泛。工业机器人方面，库卡的产品线覆盖非常全面，几乎覆盖所有规格和负载范围的六轴、卸码垛、净室、耐高温防尘、焊接、冲压连线、架装式及高精度机器人，下游应用范围包括汽车、3C电子、金属加工等领域；服务机器人方面，库卡的产品涵盖医疗机器人、移动机器人（AGV）和商业服务机器人。

库卡在机器人本体方面拥有较强技术积累，市场垄断地位显著。具体来看：

产品布局方面，库卡的产品线覆盖非常全面，几乎覆盖所有规格和负载范围的六轴、卸码垛、净室、耐高温防尘、焊接、冲压连线、架装式及高精度机器人，并且库卡在六轴、七轴等高端机器人方面拥有较强专利储备，其产品优势就是重负载、高精度，目前有效负载在800kg~1300kg的机器人只有库卡能做，可以有效弥补我国中高端市场的缺陷。

技术水平方面，库卡所在的“四大家族”在中高端机器人市场拥有较强的技术垄断，根据智研咨询资料显示，四大家族在六轴以上多关节高端机器人领域的份额超过90%，在作业难度大、精度要求高的焊接、汽车领域的份额分别为84%和90%，市场垄断地位显著。库卡40年来通过不断技术革新，引领行业标准，可以为我国本土工业机器人技术水平带来借鉴，同时保障中高端机器人的稳定供应。

下游系统集成市场广阔，有望承接国内工程师红利。库卡在系统集成业务方面具备较强优势，总营收中系统集成业务占比近3成，在欧美市场处于领袖地位，技术及经验积累雄厚。

系统集成业务有望承接国内工程师红利。系统集成在国外属于成熟业务，利润水平本身不高，且需要大量高素质人力资源，平均毛利率不足15%。而中国目前正享有工程师红利，人工成本相对较低，平均毛利率可达35%。以两大工业自动化下游应用领域汽车和3C为例，根据国家统计局数据显示，2012年~2020年我国汽车/3C企业办研发机构中，硕博士人员数量的CAGR分别为9.5%/7.6%，保持高速增长趋势。此外，国内系统集成市场广阔，据中商情报网预测，2022年中国工业机器人系统集成规模有望达到1900亿，也为库卡提供广阔的空间。

深耕汽车及焊接领域，客户资源基础丰富扎实。库卡丰富的产品线布局几乎覆盖所有的规格和载重范围，使其拥有大量下游客户。库卡机器人定位偏中高端，多年深耕焊接和汽车领域，其汽车客户占比机器人业务的50%，以德国和欧洲企业为主。此外，库卡在食品、消费品、医疗、航空等应用领域均有布局，且由于近年欧洲传统汽车订单下降，公司也在不断开拓新兴市场客户，完善客户结构。

库卡在上游零部件方面发力补齐控制器和控制算法。控制器被称为机器人的“大脑”，其控制算法决定了机器人的性能。由于库卡是从下游焊接领域切入并逐步开拓工业机器人业务，因此其核心零部件积累相较发那科、安川较弱，但在控制器领域库卡拥有较强优势，并率先实现控制器的自产，同时配备了顶尖的控制算法。进军中国市场后，库卡中国在控制器和控制方法领域不断积累专利储备。