25倍的药明康德明显低估了

药明康德(603259)：每股净资产 15.14元，每股净利润 1.75元，历史净利润年均增长 40.94%，预估未来三年净利润年均增长 35.68%，更多数据见：药明康德603259核心经营数据

药明康德的当前股价 79.08元，市盈率 26.27，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -17.09%；20倍PE，预期收益率 10.55%；25倍PE，预期收益率 38.18%；30倍PE，预期收益率 65.82%。

药明康德过去4年的扣非归母净利润平均增速是44%，如果未来3年还能保持这样的高速增长（大概率，下文细说），那么就算看PEG，给出45倍市盈率也是合理的。

然而现在公司的市盈率约25倍。在看所谓的45倍市盈率，大约是下图第二条（紫色）线的位置，光从PE band上看，45倍市盈率也算合理，25倍（黄色线）明显低估。

还有人提出公司的PB=5倍，然而恒瑞也有7倍，迈瑞高达13倍。我对迈瑞做过估值（《迈瑞医疗现在值多少钱？（2021年9月估值）》），基本上底在300上下，市场也验证了我的看法。如果13倍PB的迈瑞从现金流贴现的角度看也算合理，凭什么5倍PB的药明康德就不合理？何况药明康德有许多表外资产——那就是没有进入资产负债表的“人才资源”，而这是CRO公司真正的核心资产。

所以不要简单地用PB来衡量医疗类的公司。

1，那么，公司还能保持过去的高增长吗？

即使未来3年达不到44%的增长，拍个脑袋要达到25%也是大概率的。不要跟我说医药集采或国家打压之类的鬼话，“十四五”明确提出发展生物医药科技，集采只是医保没钱不得已而为之的行为。再说到集采：公司74.67%业务在海外，而且公司只是CRO/CDMO“卖水人”而不是直接的制药企业，集采对公司几乎没影响。

最近CRO下跌主要是前段时间拜登签署的一项行政命令，允许联邦政府直接资助生物制造相关领域，要求美国制药企业减少对中国CRO的依赖，这或许是一项比较有可能影响到基本面的利空，然而从美股医药公司、阿三CRO公司的相关表现来看，并未出现明显外流的迹象，相反，2021Q3季报，公司营收增速77%。当然美国佬的无常反复与不讲廉耻是出了名的，这确实需要注意。

总之，21世纪毋庸置疑是生命科技的时代，生物医药及其相关服务必然高增长，其行业与基本面的定性分析已经收录在我的《100家上市公司解读专栏》里，这里不赘述。

2，那么，药明康德值多少钱？

（1）关键假设

对于一些不怎么确定，初步看看就好的公司，我一般简单做个建模，而对于药明康德，我还是决定使用专门的表格进行一次细致的建模。

所有假设的关键在于营收增速，我做了几个关键假设

（1）2018-2021年，药明康德营收增速均值是31.16%，2022Q3同比71.87%。在《100家上市公司解读专栏》里我已经讲明白，生命科技的前景毋庸置疑，在可预期的范围内保持过去的高速增长是没问题的——就算中国不这么搞，药明康德所仰赖的海外市场，如欧美日等，也会这么搞，保持同过去一样的增速，这个逻辑是存在的。

何况在一些咨询公司的预测里，有些领域未来的增速（如CGT）会超过过去的增速，生命科技的前景太大了。

所以未来5年我直接给出年均31.16%的增速，因为我看长期，就用5年均值做一个平滑的预测，第6年开始进入过渡期，然后增速逐渐下滑。

（2）2022年全年的营收，我直接取2022Q3的营收，也就是最后一个季度的营收我不要了（Q3增速够高的了），一方面省得我去调整财务报表，不如直接用三季报，另一方面Q4的营收相当于一个安全边际，我直接假设Q4没有收入，在这个基础上算出来的估值就很保守了。

（3）管理费用是大头，影响营收，随着规模经济提高，管理费用率下降的逻辑是成立的。

（4）非经常性损益肯定是有的，公司有很多联营企业以及交易性金融资产，但估值的原则是保守，但不能太保守，所以我假设未来每年增加1个亿的非经常性损益就行了，实际应该比这个更多。

WACC方面，由于药明康德的beta较大，因此万得计算出来的贴现率高达13.65%，而且贴现率是见仁见智的东西，比如你认为的市场收益率是哪个？如果取5年沪深300指数平均收益，那么WACC=13.65%，但如果对标的是10年沪深平均收益率，那么WACC=9.17%。我习惯取10%、12%。

（2）最大的影响因素：资本支出

最能吃掉现金流的，往往是资本支出。2021年药明康德资本支出/营业收入=30.29%，2017-2022均值是22%，如果药明康德必须一直保持这样一个资本支出，那么这家公司实话讲是没有价值的——因为创造的现金流根本留不住，是一家无法造钱，且必须一直吃钱的公司。

如果未来的资本支出比率一直保持20%，那么药明康德的真实价值如下：

是的，一股只值12-14块钱，对应PE约5、6倍，想想这都是不可能的。

全球最大的CRO公司查尔斯河，资本支出/营业收入的均值大约6%，最近一期（22Q3）是8.19%。也就是说，药明康德高成长必须达到的效果是，随着市场地位的提高，它的资本支出必须能逐年下降，对标查尔斯河，是做得到的。

给药明康德10年时间，资本支出降低到查尔斯河的水平，即10年后，药明康德的资本支出/营业收入=10%，那么在我的模型里面，计算结果：

所以关键就在于药明康德的资本支出能不能下降，如果可以，那么即使13%的贴现率，永续增长率仅1.5%，股价也值79.55元。我习惯于取3%永续增长率（跑赢CPI是基本功），贴现率参考10%-12%之间，那么药明康德至少也得100块钱，对应PE大约40倍。

再假设，10年后，药明康德的资本支出/营业收入=15%，结果马上又变化了，3%永续增长率、10%贴现率假设下，药明康德的每股价格78.74元，和现在市场给予的价格一样：2022年12月2日收盘价77.7元，对应PE约26倍。

总而言之，药明康德的模型对于资本支出敏感性很大，因为公司还处于成长期，关键是这家公司的资本支出能不能随着市场的成熟、行业地位的稳固而逐渐下降，资本支出/营业收入的比率分别假设20%、15%、10%，算出来的价格大相径庭。但是看看查尔斯河，我认为还是有这个可能。

之所以难以确定资本支出的合理值是多少，是因为药明康德所处的赛道CRO/CDMO依然处于高速成长期，没办法像茅台一样稳，但不管怎么说，5-6倍的药明康德是不可能的，26倍也明显太便宜，能到40倍（100以上）应该还是合理的。

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作者：投资林教头
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