《投资者的未来》第三章 历久弥坚：寻找旗舰企业

你会问的问题是：怎样判断一只股票是否有“吸引力”？大多数的分析家认为必须在传统上认为相互排斥的两种方法中做出选择：“价值”和“增长”……我们认为这种想法很糊涂……增长本来就是价值的一部分，“价值投资”这样的说法是多余的。

——沃伦.巴菲特，伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）年度报告，1992年

3.1 旗舰企业：表现最好的股票

在过去半个世纪里，有一家公司提供的年收益率比市场高出了9%，远远把其他公司抛在了身后，他是谁？

他就是在2003年更名为阿尔特里亚集团（Altria Group）的菲利普.莫里斯（Philip Morris）公司。在标准普尔500指数建立前两年，该公司推出了万宝路——他后来成为了世界上最畅销的香烟品牌并推动了公司股票价格的上升。

菲利普.莫里斯公司的杰出表现可以追溯到1925年，当人们刚刚开始统计和收集股票收益率时，他就已经成了股票市场上最好的投资选择。1925~2003年，菲利普.莫里斯公司向投资者提供的复合年收益率高达17%，比市场指数总体水平高出7.3%。如果在1925年投资于该公司股票1000美元，通过股利再投资进行积累，那么如今的价值竟然已经超过2.5亿美金元！

3.2 公司的坏消息怎样变成投资者的好消息

许多投资者也许会对菲利普.莫里斯公司能够成为投资者的最佳选择感动吃惊，毕竟这家公司因为政府条例限制和法令约束曾损失了上百亿美元，一度面临着破产的威胁。

不过资本市场上，公司的坏消息往往会被转化为投资者的好消息。许多人刻意回避菲利普.莫里斯公司的股票，认为由生产危险商品香烟而造成的法律隐患会最终毁掉这家公司。市场的敬而远之压低了公司的股票价格，使得坚持持有公司股票的投资者获得的收益上升。

只要公司继续存在，继续保持可观的利润，并将很大一部分盈利用于发放股利，那么投资者就能获得高额收益。低廉的股价和丰厚的利润使得菲利普.莫里斯公司拥有几乎是市场上最高的股息率。股利的重复投资让投资者手中的股票变成了“金山”。

菲利普.莫里斯公司股票的高收益率论证了投资领域一个极为重要的原理：真正起作用的不是实际利润增长率，而是该增长率与市场预期的对比。投资者因为法律方面的潜在阻力而对菲利普.莫里斯公司的前景抱有较低期望，但实际上该公司仍然保持了较快的增长速度。较低的市场预期、较高的增长率和股息率，这三者为高收益率的形成创造了完美的条件。

3.3 表现最佳的标准普尔500“幸存者”

标准普尔500指数原始公司中表现最佳的“幸存者”中有两个产业牢牢占据着统治地位：高知名度的消费品牌公司和著名的大型制药公司。这些公司获得了广泛的认同和消费者的信赖，在过去半个世纪里经历了经济环境和政治气候的巨大变化并最终生存了下来，并积极的开拓了国际市场。

3.3.1 知名消费品牌的力量

在20名“幸存者”名单中有11家属于拥有著名品牌产品的公司，这些公司的相同之处在于他们的成功源于在美国乃至世界树立的强有力的品牌形象。备受尊敬与信赖的品牌使得公司可以将产品价格提高到竞争价格之上，为投资者带来更多的利润。

3.3.2 制药公司

除了消费品牌公司之外，制药企业在“幸存者”名单中占据了显著的位置。标准普尔500指数原始公司中有6家卫生保健公司保留了最初的公司形式，而这6家公司竟然全部登上了榜单。

这其中为投资者带来最高收益的是雅培制药公司，该公司于1929年公开上市，是反病毒药物领域的先锋（特别是针对艾滋病毒的药物），同时也生产治疗癫痫、高胆固醇以及关节炎的药品。

百时美施贵宝创立于一个大世纪以前，公司拥有一些家喻户晓的产品，比如Excedrin和Bufferin以及由附属公司Mead Johnson生产的儿童营养产品。该公司著名的处方药包括治疗高胆固醇的Pravachol和抑制剂Plavix。

辉瑞公司成立于1900年，该公司发现了抗生素和土霉素，在20世纪50年代推出索尔克氏育苗和萨宾氏育苗，并开发出销量最大的降低胆固醇药物Lipitor。

3.4 寻找旗舰企业：投资收益的基本原理

怎样才能找到这些伟大的公司？首先你要理解投资者收益的基本原理。

股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。

根据这一原理，不管真实的利润增长率是高是低，只要他超过了市场预期的水平，投资者就能赢得高额收益。

要想找到旗舰企业并赚取超额收益，你应该将目标对准那些实际增长率有可能超过市场预期的公司的股票。衡量市场预期水平最好的方法莫过于观察股票的市盈率。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平，而低市盈率则表示预期的增长率在市场平均水平之下。

3.4.1 定价永远都是重要的

我们计算了每年12月31日标准普尔500指数全部500家公司的市盈率（用年底的股票价格除以过去12个月的利润），将这些公司按市盈率高低分成5组，并计算每一组公司在第二年提供的投资收益。结果，市盈率最低的一组投资收益率最好，市盈率最高的一组投资收益率最低；这就是投资者对快速成长公司的过分乐观和对低速成长公司的低估，这是增长率陷阱的又一例证。

3.4.2 关键性数据

有趣的是，旗舰企业大多并不在市盈率最低的股票之列。毫无疑问，这些成功公司的利润都以较快的速度增长——比标准普尔500指数的总体水平快很多，但平均市盈率只比指数的平均市盈率略高，说明投资者对这些企业的利润增长预期只比指数的平均速度略快；这就是他们能为投资者带来高额回报的原因。

3.4.3 股利的放大效应

到目前为止我们忽略了公司派发的股利，但这绝不意味着股利是无足轻重的，事实上，股利的发放会放大投资收益基本原理的作用。

思考一下，如果利润增长的情况比市场预期水平要好，这意味着股票价格被低估，那么通过股利的再投资购买更多的股份会进一步提高你的收益率。

3.4.5 旗舰企业的共同特征

我们已经能够看出这些旗舰企业的共同之处，投资者对他们的利润增长率的预期仅略高于市场平均水平，而这些公司的利润在过去半个世纪中的实际增长率远快于人们的预期。他们中没有一家公司的市盈率超过27，按照相当于市场平均水平的股利率向投资者发放恒定或是递增的股利。

这些公司中的绝大多数都拥有高质量的品牌产品，并且成功地在世界各地开拓了市场。消费者对产品质量的信赖使公司可以把产品价格定到竞争者之上，这一点对他们的成功至关重要。

3.5 过去的旗舰企业：20世纪70年代的“漂亮50”

在20世纪90年代初，我曾经研究过70年代一系列声誉卓著的股票——它们在当时被冠以“漂亮50”的称号。这些股票包括菲利普.莫里斯、辉瑞、百时美施贵宝、百事可乐、可口可乐、通用电气、默克、吉列、施乐、IBM、宝来以及数据设备公司，它们拥有出色的成长记录，在证券市场上被机构投资者广泛追逐。

1972年12月是“漂亮50”的巅峰时刻，它们的平均市盈率超过了40，在这之后这些股票从未达到过如此高度。1973~1974年的熊市期间，“漂亮50”崩盘，它们也因此常常被用来作为反面例证，说明市场不应该对增长型股票继续保持快速可持续的利润增长的能力抱有不切实际的乐观预期。不过事实证明，对购买这些股票的投资者而言，如果他们没有选择其中市场预期和价格都最高的股票的话，那么“购买——持有”策略仍然不失为一个好的生财之道。当时，强生公司的股票市盈率超过了50，其随后的表现落后于标准普尔500指数的总体水平；而同时拥有最高市场预期和最高市盈率的宝丽来，提供给投资者的回报也最糟糕。

值得注意的是，包括IBM、数据设备公司、施乐、宝来和国际电话电报公司（ITT）在内，“漂亮50”中没有一只科技或电信类股票为投资者带来了高额收益。这是因为投资者普遍预期科技类公司会达到很高的利润增长率，因此即使这些公司拥有出色的业绩，投资他们的收益也会被乐观预期造成的过高股票价格拖累。

3.6 投资者的教训

旗舰企业拥有20或30的市盈率并不过分，不过对于那些长期发展前景尚待观望的新公司，投资者不应该付出过多的热情。对过去半个世纪的研究表明，历久弥坚的老股票战胜了勇猛进取的后来者。

从这一章中我们能够学到些什么？

1、对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。正如巴菲特所说：“那些被又宽又深的壕沟保护着的产品或服务才能带给投资者最好的收益”。大众熟知的知名品牌公司提供给股东的回报如此丰厚，这就是我所说的“历久弥坚的胜利”。

2、投资者收益的基本原理告诉我们，股票持有者的收益取决于实际利润增长率与预期的差别，而这种差别的影响在股利的作用下会被放大。

3、投资市盈率最低的股票，换句话说，投资于增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过于投资高价格、高预期股票的投资组合。

4、准备好为好股票掏钱（就像为好酒一样），不过记住没有任何东西值得“在任何价格买入”。

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