刘欣琦团队：保险基本面解密系列之四

【国君非银】寿险公司会计利润：高筑墙，广积粮——保险基本面解密系列之四

报告摘要

寿险公司会计利润：1）寿险公司会计利润=剩余边际摊销+风险边际释放+投资收益偏差+营运偏差+模型、假设、方法变动+所有者权益的收益。2）寿险保单利润：来自于实际经验数据和定价假设的差异。但由于保单保险期间的长期性，在保单责任没有终止之前，并不能完全通过实际经验和定价假设的差异确定利润，因此需要用到最优估计假设，即用定价假设和最优估计假设的差异来确定利润，并在每个资产负债表日通过比较实际经验和最优估计假设来对利润进行修正。若忽略风险边际，剩余边际体现的是定价假设和最优估计假设的差异，投资收益偏差和运营偏差体现的是实际经验和最优估计假设的差异，模型、假设、方法变动体现的是最优估计假设的更新和变化。3）剩余边际摊销是会计利润的主要来源。
准备金评估和剩余边际摊销：1）本质上，各期准备金提转差累积起来全部用以支付现金流出，有首日利得的保单才能释放利润。我们构建了三个简化后的保单模型以便直观说明问题。2）长期保障型产品的高增长才能带来剩余边际摊销的持续增长。根据中国平安披露的数据，长期保障型产品各年份剩余边际摊销显著高于储蓄型产品。3）盈利模式优秀的保险公司剩余边际余额和摊销额强劲增长。
会计估计变更：目前由于传统险折现率变动较大，会计估计变更对利润的影响较大。我们假设2017年5月12日以后的国债即期收益率曲线为平的，测算出未来两年750日移动平均国债收益率曲线。结论为：2017年曲线下移幅度逐季减小，2017年末的曲线与2017年三季度末的曲线几乎重合；2018年第一季度曲线开始上移，2018年末较2017年末曲线有较大幅度上移。2016/2017/2018年750日移动平均国债收益率各期限平均变化幅度为-32.1/-17.2/13.8个基点。
投资建议：维持行业“增持”评级，首推中国平安。1）我们维持近期在相关报告中提出的观点：提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择，我国寿险公司从利差独大到逐步提升死差和费差在利源中的占比的盈利模式变革已经拉开序幕，随着上市保险公司聚焦推动长期保障型产品持续增长，提升死差和费差的获取能力，并加大信息披露的透明度，具备优秀盈利模式和价值持续增长能力的公司的投资价值将会重估。2）推荐盈利模式占得先机的中国平安和中国太保，以及持续坚定推进转型的新华保险。

1寿险公司会计利润

1.1. 会计利润细分为六项

在会计准则下，寿险公司的利润分为剩余边际摊销、风险边际释放、投资收益偏差、营运偏差、模型假设方法变动和所有者权益的收益。其中跟寿险保单有关的主要是前五项。

寿险公司会计利润=剩余边际摊销+风险边际释放+投资收益偏差+营运偏差+模型、假设、方法变动+所有者权益的收益

其中，剩余边际摊销是寿险公司利润的主要来源。剩余边际又可以拆分为利差、费差、死差、退保差等。但是，在目前的会计准则下，寿险公司一般只将利润拆分至剩余边际摊销等六项，而不再往下拆分。

1.2. 如何理解寿险保单利润？

对于一张保单，投资收益率、费用率、死亡率等相关数据包括三套：

第一套：定价时用的相关假设，即在产品设计开发时用来确定保费所使用的预定利率、附加费用率、定价时的死亡率、疾病发生率等假设。

第二套：负债评估时用的最优估计假设。由于一张保单的保险期间长达几十年，只有当保单责任终止后才能知道这张保单真实的利润到底是多少，但是保险公司又需要在每个资产负债表日出具相关财务报表，因此需要有一套评估负债用的最优估计假设。

第三套：实际经验数据，包括实际发生的投资收益率、佣金手续费、业务管理费、死亡率、疾病发生率等。

保单利润来自于实际经验数据和定价假设的差异，即上述第三套数据和第一套数据的差异。但是由于保单保险期间的长期性，在保单责任终止之前并不能完全通过实际经验和定价假设的差异确定利润，因此需要用到第二套数据，即用定价假设和最优估计假设的差异来确定利润，并在每个资产负债表日通过比较实际经验和最优估计假设来对利润进行修正。

我们可以这样来理解寿险公司的会计利润：

1）剩余边际是由于不能确认首日利得而产生，如果忽略风险边际，在我们上述所述三套数据里，剩余边际体现的是定价的假设和最优估计假设的差异（如果考虑风险边际，剩余边际体现的是定价的假设和最优估计假设与不利变动总和的差异）。剩余边际在发单时点锁定，不随未来假设调整而变化，在保单存续期间以保额或者保单件数作为摊销载体进行摊销。

2）风险边际反映未来现金流的不确定性，可以理解为保险公司为了抵御不利因素做的额外准备。如果实际经验好于最优估计假设，风险边际如期释放。

3）投资收益偏差和运营偏差体现的是实际经验和最优估计假设的差异。如果实际经营情况较好，投资收益偏差和运营偏差为正。

4）模型、假设、方法变动包括评估模型和方法的变化，以及折现率、死亡率、发生率等会计估计变更，体现的是最优估计假设的更新和变化。近两三年由于传统险折现率曲线的基础利率曲线变动较大，因此会计估计变更对利润的影响较大。

1.3. 剩余边际摊销是会计利润的主要来源

剩余边际摊销是寿险公司利润的主要来源：平安寿险2016年营业利润为306.70亿元，剩余边际摊销为381.98亿元；太保寿险2016年营业利润为111.67亿元，剩余边际摊销为113亿元。

而由于近两三年来750日移动平均国债收益率曲线下移幅度较大，因此会计估计变更对利润的负面影响较大。

2准备金评估和剩余边际摊销

2.1. 本质：各期准备金提转差累积起来全部用以支付现金流出，有首日利得的保单才能释放利润

保险合同准备金由三部分构成，分别是最优估计负债、风险边际、剩余边际。其中：最优估计负债为未来净现金流出（净现金流出指现金流出减去现金流入的净值）的无偏估计；风险边际反映未来现金流的不确定性；剩余边际是由于不能确认首日利得而产生。

根据相关会计准则，保单首日利得不能确认从而形成剩余边际，在保单整个存续期间摊销；而保单首日亏损直接在当期损益中确认。

我们构造了简化后的准备金评估和剩余边际摊销的模型，为了抓住主要方面说明问题，我们对模型进行了以下处理：

1）忽略风险边际（实际中，风险边际金额较小）；

2）忽略投资收益率和折现率，忽略佣金手续费和业务管理费；

3）假设保险期间为10年，交费期为5年，假设保单责任为满期给付一定的满期金；

4）假设剩余边际均匀摊销。

从上述模型中，我们能观察到以下事实：各期准备金提转差累积起来全部用以支付满期金，而只有有首日利得的保单才能在未来各期释放利润；没有首日利得的保单各期利润均为0；首日亏损的保单首期利润为负，以后各期利润为0。

2.2. 长期保障型产品高增长才能带来剩余边际摊销持续增长

寿险公司实际的准备金评估和剩余边际摊销是所有保单的叠加，精确数据的获取依赖上市公司对相关数据的披露。在理解原理的基础上，我们可以通过抓住问题的本质来对未来的利润做方向性判断，从前述模型中，我们能得出结论：首日利得（剩余边际）大的产品的高增长才能带来未来剩余边际摊销的持续增长。

目前上市公司披露的产品分类数据主要从设计类型（传统、分红、万能、投连）分类，为了看清哪类产品的剩余边际大，我们需要先把人身保险产品按照保险责任分类。

人身保险是以人的寿命和身体为保险标的的，具有保障和储蓄功能。当被保险人发生死亡、伤残、疾病、年老等风险事故时或者达到合同约定的年龄、期限时，保险公司按照保险合同约定提供经济补偿或给付保险金。人身保险产品按照保险责任可以分为三大类：人寿保险、健康保险和意外伤害保险。其中，人寿保险又可以分为定期寿险、终身寿险、两全保险和年金保险；健康保险又可以分为疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险和护理保险。

人寿保险产品兼具保障和储蓄功能。在人寿保险产品中，定期寿险、终身寿险、两全保险和年金保险四类产品依次储蓄成分增加，保障成分减弱。

目前在产品归类上行业没有统一标准，中国平安的产品分类方法为：

1）长期保障型指终身寿险、定期寿险、疾病险、意外险等保障类产品；

2）短交储蓄型指主要缴费期为10年以下的两全、年金等产品；

3）长交储蓄型指主要缴费期为10年及以上的两全、年金等产品。

在此框架下，长期保障型产品各年份剩余边际摊销显著高于短交储蓄型产品。

目前，中国平安的平安福、中国太保的金佑人生、新华保险的健康无忧分别是三家公司的主力长期保障型产品，其强劲增长将为公司未来剩余边际摊销增长提供坚实保障。

2.3. 盈利模式优秀的保险公司剩余边际余额和摊销强劲增长

从中国平安披露数据来看，2016年末平安寿险有效业务剩余边际余额达到4546.77亿元，较年初增长37.4%，主要来自于新业务强劲增长的贡献；从剩余边际摊销情况看，2016年达到381.98亿元，同比增长30.5%，2011-2016年年均复合增长23.3%，保障型业务占比持续提升，至2016年达到69%。

根据中国太保2016年年度业绩发布会上管理层披露的数据，2016年末太保寿险有效业务剩余边际余额为1726亿元，较年初增长30.6%；2016年剩余边际摊销为113亿元，2011-2016年年均复合增长15%；

2.4. 三差占比分析应基于一定的分析框架

如前所述，在我国会计准则下寿险公司利润细分为六个部分，目前没有统一的三差分析框架。我们期待行业能推出统一的三差分析框架，在此基础上能更好地理解不同寿险公司的盈利模式并进行横向比较。

2.4.1. 日本寿险公司利润分析体系

日本寿险公司利润分析体系有三个层次：

1）Fundamental profit = Negative/Positive spread+ Mortality and morbidity gains + Expense margins（基础利润=利差+死差+费差）；

2）Ordinary profit =Fundamental profit + Net capital gains/losses+ Other one-time gains/losses（经常利润=基础利润+净资本收益/损失+其他一次性收益/损失）；

3）Net income = Ordinaryprofit + Net extraordinary gains/losses – Provision for reserve forpolicyholder dividends – Corporate income taxes（净利润=经常利润+非经常收益/损失-保单红利支出-所得税）。

从上述公式中能看到日本寿险公司的三差占比分析框架具有以下特点：

1）基于税前数据；

2）仅在基础利润里面拆分，不包括股东权益的收益，并且未扣除保单红利支出。

2.4.2. 友邦保险的三差分析体系

友邦保险将其IFRS Operating Profit（IFRS营业利润）分解为三个部分：

1）Return on Net Worth（股东权益的收益）

2）Participating and Spread（利差）

3）Insurance and Fee-based（死差、费差等其他差）

友邦保险三差占比分析具有以下特点：

1）基于税前数据；

2）包括股东权益的收益，扣除了保单红利支出。

3会计估计变更

模型、假设、方法变动包括：

1）评估模型和方法的变化：比如保监会《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》（保监发〔2017〕23号）提出对传统险折现率曲线的优化；

2）会计估计变更：比如折现率、死亡率和疾病发生率、退保率、费用假设、保单红利假设等的变化。

由于近两三年来750日移动平均国债收益率曲线下移幅度较大，因此会计估计变更对利润的负面影响较大。目前市场普遍很关注该曲线的变化。

我们假设2017年5月12日以后至2018年12月31日所有工作日的国债即期收益率全部等于2017年5月12日的即期收益率，据此测算出2017年及2018年各季度末750日移动平均国债收益率曲线。根据保监发〔2017〕23号文件，只有20年期以下的采用750日移动平均国债收益率曲线，因此我们仅画出了0-20年期的曲线。从测算结果中能看到，2017年曲线下移幅度逐季减小，2017年末的曲线与2017年三季度末的曲线几乎重合；2018年第一季度曲线开始上移，2018年末较2017年末曲线有较大幅度上移。

4投资建议：首推中国平安

我们维持近期在相关报告中提出的观点：提升保障型产品占比是顺应环境变化的必然选择，我国寿险公司从利差独大到逐步提升死差和费差在利源中的占比的盈利模式变革已经拉开序幕，具备优秀盈利模式的保险公司应给予更高的估值。

中国平安在2016年资本市场开放日活动和2016年年报信息披露中已经打破了过去保险公司以业务发展为中心的信息披露模式，持续加大剩余边际等相关数据披露力度。我们预计其他优秀保险公司很可能会跟进披露相关数据。随着上市保险公司聚焦推动长期保障型产品持续增长，提升死差和费差的获取能力，并加大信息披露的透明度，具备优秀盈利模式和价值持续增长能力的保险公司的投资价值将会重估。

目前四家保险公司2017年P/EV估值平均为1.03倍，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险四家公司的估值分别为1.09/1.00/0.94/1.09，处于历史估值低位。推荐盈利模式占得先机的中国平安和中国太保，以及持续坚定推进转型的新华保险。