核心分析海尔智家未来投资价值几何

海尔智家(600690)：每股净资产 6.91元，每股净利润 1.21元，历史净利润年均增长 33.17%，预估未来三年净利润年均增长 12.41%，更多数据见：海尔智家600690核心经营数据

海尔智家的当前股价 15.25元，市盈率 11.08，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 69.05%；20倍PE，预期收益率 125.4%；25倍PE，预期收益率 181.75%；30倍PE，预期收益率 238.1%。

今天老米带大家看看家电三巨头之一的海尔智家。之前总有朋友推荐老米去研究海尔，老米就抽时间看了看海尔的财报，感觉还可以，所以之后就加到待分析列表。再加上之前老米写过格力的文章，那既然家电行业都开头了，就不差个海尔美的了，就都看一遍吧。

不过话说回来，海尔的业务是真心的复杂，如果从研究的难易程度上看，一个海尔可以顶3个福耀，5个洁柔（可能还不止）。但毕竟老米答应过分析了，那就只能硬着头皮上了。

不知道雪球之前有没有人详细的分析过海尔（应该是有好文的只不过可能时间太长了就刷不到了），但确实最近一段时间里，雪球上关于海尔的文章都没有把海尔的发展说的太清楚，所以老米也想做一个自我挑战，尽量的把海尔的业务和前景，用比较直白的语言清晰的展现出来，也算给大家做参考吧。（文章内容有点长建议大家还是不要一次性去阅读）

好了废话不多说了，我们开始正文吧。

（一）业务简介

海尔智家原名青岛海尔，创建于1984年。最初海尔的产品是电冰箱，当时的电冰箱市场品牌众多且供不应求但普遍忽视质量，决心长期立足于冰箱行业的海尔就以此为突破口狠抓质量，并于德国利勃海尔公司签约引进亚洲第一条四星级电冰箱生产线。

1985年海尔创始人张瑞敏为了唤醒员工产品质量意识，亲自带头砸毁了几十台产品不合格的冰箱，此次事件之后海尔的产品质量大幅提高。随后两年海尔凭借其质量优质的产品在国内快速发展，并与1988年在全国冰箱评选中荣获第一名，从此奠定了冰箱行业的龙头地位。

到了1991年，已经在冰箱行业大有成就的海尔决定进军其他电器行业进行多元化发展。随后海尔陆续收购了18家亏损企业，通过对其的管理改造和文化输入海尔实现了扭亏为盈。通过收购海尔的业务得到大幅扩展，截止1998年海尔旗下已拥有，冰箱，洗衣机，热水器，空调等产品。

1999年开始不满足国内市场发展的海尔开始进军国外市场，并立志成为国际家电企业。2005年海尔正式进入全球化战略，通过与海外品牌合作、合资、收购的方式进行海外市场扩张。而在 2015-2019 年间公司尤为密集地加速完成了对三洋白电、GEA、FPA、Candy 等海外优质资产的全资控股，至今公司已基本完成了对欧洲、北美、澳新及日韩等发达地区优质品牌抢占与整合。

2019年公司海外收入占比 47%，且近 100%为自主品牌收入，业务已覆盖亚、欧、美、澳、非等五大洲，向全球亿万用户群体提供成套家电产品与家庭场景解决方案。目前海尔在全球已拥有7大电器品牌，分别是：海尔、卡萨帝、统帅、美国GE Appliances、新西兰Fisher&Paykel、日本AQUA和意大利Candy。

从业务结构上看，海尔的主打业务是冰洗空，其中冰箱占总业务的29.3%，洗衣机22.4%，空调14.6%。还有剩下的厨卫电器业务占总业务的14.8%，热水器占4%，渠道综合服务（包括日日顺业务和卡奥斯平台等）及其他小家电占14%。

从国内市场占有率上来看，海尔在冰箱洗衣机行业可以算的上无人撼动的龙头，其2019年冰洗的市场占有率分别为36.7%和36.3%，由于市场占有率已经过高，所以海尔很难通过占有率的大幅提升来获得利润增长，只能去通过行业的增长和产品单价的增长来提升利润。但问题就是目前国内的冰洗市场已经接近饱和。

2018年中国冰箱行业的保有量为106.5台/百户，而与我们人口结构相似的发达国家日本冰箱行业保有量为106.3台/百户。同年中国洗衣机行业的保有量为73.3台/百户，日本的洗衣机行业保有量为72.3台/百户。所以可以看出目前我国冰洗行业的市场已于发达国家的市场相似接近饱和。

下面再看看空调行业，相对来说空调行业的市场空间会更大些，因为空调行业的保有量只有日本的三分之二，但海尔在空调行业的竞争中却不占优势。截至2020年8月31日，国内线下空调市场中，格力的市场占有率为34.75%，美的市场占有率为33.06%，海尔的市场占有率为13.37%。在国内线上空调市场，美的以34.66%的市场份额占据榜首，格力的市场份额为28.86%，海尔则以10.74%的市场份额。

近些年来海尔在空调业务的发展无论从品牌知名度还是盈利能力上都是落后于美的和格力的。在未来的竞争中这种差距也很难缩小，大概率会继续保持。特别是面对格力这样竞争力超强的空调龙头海尔也是束手无策。

剩下的主要业务还有个厨卫，厨卫其实是厨房用品和卫浴用品的总称。厨房用品主要是吸油烟机，从保有量来看，吸油烟机的人均保有量是日本的三分之一，未来的增长空间还不错。但在吸油烟机行业海尔还是处于劣势，2019年海尔的吸油烟机业务占有率大概在6%左右，排名第一的是老板电器（占有率18.5%），再往后依次为方太（16.8%），美的（9.8%），华帝（8.7%）。不过还好目前吸油烟机行业集中度不高，所以海尔在未来还可能出现反超的情况。

最后一个是卫浴行业，其实就是热水器，只不过种类不同，所以我们把热水器业务加在里面一起说了。2019年海尔热水器行业的占有率在20%左右，与美的、史密斯并列为热水器行业三巨头（海尔排在老二）。2019年中国居民平均热水器拥有量为86.9台/百户，显然热水器行业已经进入了存量竞争的时代，增长的前景也不是很大了。

所以我们整体一看，海尔的业务发展正处于困局之中，海尔具备绝对优势的两大业务：冰箱、洗衣机目前市场已经出现饱和。唯一前景不错的空调行业，海尔还竞争不过格力和美的。那么海尔的出路在哪呢？当然这个问题是不用老米细想的，企业的管理层自然会天天琢磨，所以为了突破企业面临的发展瓶颈，海尔提前构思了三大解决方案（当然这个纯属是老米为了押韵拼凑的，海尔可没说什么解决方案的事），分别是：

①提出人单合一2.0战略，构建海尔企业生态系统。

②深入全球化战略，以并购方式进军海外市场。

③全力打造高端产品卡萨帝，以此来提升产品价格，提升公司整体盈利。

下面老米将由这三方向入手，深度解读海尔，并试着窥探海尔智家未来的发展。

（二）人单合一2.0

“人单合一”将会是海尔未来发展的核心模式，也是海尔摆脱增长瓶颈最大的希望。那么什么是人单合一呢？

按字面理解“人”就是员工，“单”就是用户，“人单合一”就是把员工和用户连到一起。在深一层就是使每一个人都有一个市场，有一个市场就要有一个定单，而每一张定单都有人对它负责。人和市场之间，应该直接联系在一起，每个人从市场直接获取定单，工厂是根据他的定单进行制造，根据定单发货，如果通过生产线的产品都是有用户的定单，资金就可以快速地回流。

传统组织是一个正三角的组织，最下面是员工，上面是领导。上级对下级下达命令，下级服从上级。海尔在推进人单合一双赢模式过程中，把组织扁平化了，变成动态的网状组织。所以海尔员工的任务就不是服务于企业了，而是服务于客户。而海尔将会由一家生产商转型成为一个生态系统也可以说是创业平台（没看股票的名都改了么）。而人单合一2.0就在这个基础上做了一些创新，

人单合一2.0模式拥有三大主要特征，分别是，员工创客化、企业平台化和用户个性化。

员工创客化：首先海尔打破了之前固定的管理模式，而是把员工拆分成无数自主创业者，它们自己去与客户交流并寻找创业项目，海尔将它们称之为“小微”团队。当然这些小微团队并不是海尔公司指定成立的，而是海尔员工自主创立的，它们没有固定工资，没有固定的人事结构，而且自身的薪酬完全与它们所经营项目的业绩有关，盈亏自负。

海尔小微进一步区分为创业小微、生态小微和转型小微，创业小微更类似于新业务开发拓展的独立公司，采用创业团队跟投的动态合伙人机制。生态小微指非传统海尔内部，而是包含外部开放生态员工的小微，更多通过搭建平台、提供资源发展外部人员进行创业项目。实际主体人员大多为转型小微，转型小微是海尔家电主业运行的核心组成，将原有供应、制造、销售、服务、物流等串联单元拆分成众多并联的小微团队，通过市场化机制自组织实现团队目标。

企业平台化：为了让小微团队更加方便的创业，海尔将企业各部门拆分，转变为开放平台。而当小微团队有需求时，只需要跟各部门沟通就行了，比如小微需要法律支持就直跟法律部门沟通，需要生产支持，就跟生产部门沟通，需要销售支持就跟销售部门沟通。而海尔则更像是一个创业平台和生态系统。

用户个性化：企业由原来的大规模生产，转变为大规模定制。通过创业小微与用户更加深入的交流，来发现客户的需求，并制定产品。在实际情况中海尔通过海尔优家平台与车小微（最后一公里装配服务）来感知用户最新需求，并准确快速的返回至生产厂家，由此更好的服务于用户。

下面老米以雷神游戏本为例，让大家更好的理解人单合一的过程。首先小微创业团队在观察到市场尚不存在用户完全满意的游戏笔记本后，就利用海尔研发体系完成产品的研发。随后通过海尔平台获取上游供应商资源，联系海尔工厂量产笔记本。并连接下游销售资源预售产品，通过与用户的持续交互，不断改进自身产品。最终雷神笔记本抢先于友商打入市场，大获成功。如今，雷神科技已在新三板挂牌上市。

到这里我们就可以看出，人单合一的初衷是刺激各层员工的主观能动性，以业绩薪资为刺激推动海尔对外市场的竞争能力，并打破海尔的发展瓶颈，使海尔这个大块头还能有更大的发展。

目前海尔为了辅助人单合一模式的使用，重点发展了两大业务，分别是卡奥斯平台，和日日顺物流。

卡奥斯平台：卡奥斯平台可以说是非常复杂了（其旗下还有众多平台），考虑到文章字数问题，老米在这里就简单给大家解释下就行了。

卡奥斯平台其核心是大规模定制，通过持续与用户交互，将硬件体验变为场景体验，将用户由被动的购买者变为参与者、创造者，将企业由原来的以自我为中心变成以用户为中心。海尔利用卡奥斯将用户需求和整个智能制造体系连接起来，让用户可以全流程参与产品设计研发、生产制造、物流配送、迭代升级等环节，以“用户驱动”作为企业不断创新、提供产品解决方案的源动力，把以往“企业和用户之间只是生产和消费关系”的传统思维转化为“创造用户终身价值”。

目前海尔借助卡奥斯平台不断引入外部资源，将全球范围内的供需双方不断汇聚到这个平台上，各取所需，实现多方共赢，促进平台不断成长。卡奥斯目前已服务超过3.5万家企业，聚集超390万家企业、3.2亿用户，为 15个不同行业提供解决方案。2019年，卡奥斯平台实现营收以超过了200亿元。

2020年海尔智家拟向青岛海尔生态投资有限公司转让公司持有的海尔卡奥斯物联生态科技有限公司54.50%股权。本次交易完成后，海尔生态投资将持有卡奥斯54.50%的股权，公司仍合计持有卡奥斯 18.75%股权，但卡奥斯将不纳入公司合并报表范围。

日日顺物流:日日顺物流是海尔于1999年为解决自身大件产品送装问题而设立的物流公司,同时也作为第三方解决其他企业大件物流的配送障碍,填补了大件物流的空白。2014年,海尔为提高配送效率和用户满意度,推出“车小微”工程(每辆车按用户评价挣薪、是自负盈亏的小微公司,海尔借此带动终端服务人员积极性),负责所有产品最后一公里的送装一体服务,并通过与终端用户的不断交互感知其最新需求信息。

2018年,日日顺率先朝仓配一体(仓储、物流一体化)方向发展。时至今日,日日顺仓配一体化的运作方式结合“车小微”送装一体的服务体系使海尔形成了研、产、销、仓、配、装、访(即用户需求信息反馈)的全闭环回路，构成人单合一模式的重要组成部分。

日日顺的营业收入从2015年的66亿增长到了2018年的101亿（2019年的数据老米实在找不到了），年化增长为15%。再过去日日顺的主要目的是降低库存，提升配送速度，提升售后质量。但在未来，日日顺的主要作用将会以取得用户反馈信息为主，而人单合一模式最关键的一环就是取得反馈。

总的来说人单合一的推行到目前为止有利也有弊。利是打破了海尔的发展瓶颈，并提升了海尔各产品的竞争力。弊端就是使海尔的经营费用大增，导致海尔的净利润增长大幅落后于营收增长。

利：海尔产品竞争力的提升直接可以体现在市场份额增长上面， 2017-2019 年间，公司披露冰箱、洗衣机、家用空调、热水器、厨电、净水器等六大业务市场份额均呈单向提高趋势，且冰洗热水器均稳定位于市场首位，至 2020年六大业务线上份额分别为 35.0%、39.3%、11.5%、25.8%、5.8%、13.6%，较同期分别提升了 2.6%、4.9%、2.7%、1.7%、0.4%、1%。线下市场。同样2017-2019完整年度中六大业务的市占率集中度单向提升，至2020线下份额分为38.5%、39.2%、14.0%、23.5%、4.9%、10.0%，较同期提升 2.3%、3.6%、2.3%、4.3%、0.9%、3.5%。

弊：首先海尔小微团队相互竞争严重，海尔拆分出数千小微团队进行并联竞争管理，采用市场化机制将小微业绩与小微成员薪资挂钩，必然加剧了小微之间的摩擦，在抢占资源和开发市场时出现激烈竞争，使得海尔内耗增加，出现资源浪费的情况。而且小微在创业时需要跟多个部门进行沟通，其内部合作时也需要磨合，自然增加了沟通成本。其次小微成员因团队业绩与自身薪资回报高度相关，在部分情况下，易造成团队为自身局部利益而与整体战略相背，导致整体战略推进落地困难，资源配置失衡。

所以目前人单合一模式的推出实实在在的拉低了海尔的盈利能力。海尔2015年费用率为196.62亿截止2019年增长159%，而海尔同期的净利润增长只有108%，海尔2015年的销售人员为12883人而2019年增长到了19818人增长53.8%（当然其中还有一部分是海外并购的原因这个我们下节再说）。

（三）海尔全球化品牌战略

早在上个世纪90年代海尔就实施了国际化战略，通过自主海外市场的扩展建设，力争成为全球家电龙头企业。但经过多年的发展，海尔发现单纯依靠自主品牌抢占海外份额是一个漫长且艰难的过程。美国是海尔品牌最先进入的发达国家，自90 年代便在美国自建工厂进行海外自主品牌销售。但时至今日，海尔拳头产品冰箱在美国销量份额依旧低于10%。其实并非海尔产品与美国本土品牌存在巨大差距，而是本土消费者对本土品牌的粘性更大。