爱尔眼科(300015)：每股净资产 2.08元，每股净利润 0.43元，历史净利润年均增长 42.34%，预估未来三年净利润年均增长 32.98%，更多数据见：爱尔眼科300015核心经营数据 爱尔眼科的当前股价 38.11元，市盈率 87.78，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -69.7%；20倍PE，预期收益率 -59.6%；25倍PE，预期收益率 -49.5%；30倍PE，预期收益率 -39.4%。 塑化剂后的茅台，三聚氰胺后的伊利，在调整过后逐渐走出了新高。那么医疗事故后的爱尔眼科，会何去何从？ 一、历史复盘：股价8年超60倍，业绩10年10倍 1、曾经受到“封刀门”事件冲击，股价腰斩，业绩重创 其实历史上，爱尔眼科并不是第一次经历手术风险上的黑天鹅。早在2012年2月的“封刀门”事件，就让爱尔眼科不仅当年股价腰斩，年报业绩也大幅下滑至个位数增长。 一年过后，随着利空消化，爱尔眼科的业绩得到恢复性增长，股价则开启了8年超过60倍的累计涨幅（前复权）。 2、业绩的持续稳健成长，带来估值溢价 而股价长牛的背后，是持续稳健的业绩增长带来的估值溢价。 近10年，爱尔眼科实现了营收和净利润双双10倍的稳健增长，营收从2010年的8.6亿到2019年的100亿，净利润从1.2亿到14亿，年化增长超过30%。 伴随业绩的，是近10年来70倍的估值中枢，远高于行业估值。 眼科赛道为何能催生出大牛股？ 眼科作为医疗服务行业，一方面受益于老龄化和消费升级，是处于高速成长期的优质赛道。 另一方面，对比其他医疗专科，眼科的消费属性强，换句话说受经济周期影响较弱，诊疗需求相对刚性。 再者，疫情进一步加剧行业洗牌，连锁龙头集中度提升。 近几年，爱尔眼科市占率不断提升，在眼科行业中以“一超多强”的格局存在。 从公司年报中，爱尔眼科对自身核心竞争力的阐述主要体现在：分级连锁、资源优势、医教平台优势、管理优势、技术人才、激励和服务等优势。 但个人认为，除了必要的技术和人才储备，以及规模优势带来的品牌效应，最最核心的优势，来源于“分级连锁”。 二、渠道护城河：分级连锁 个人认为爱尔眼科的分级连锁主要体现在两方面：“分级”是基于“全国分散、地区集中”的分布状况而有所聚焦和侧重；而“连锁”则是相对“轻资产”的方式实现快速扩张。 1、为什么要分级？ 分级可以让资源有所侧重和聚焦。 之前在写到连锁药房和连锁卤制品时曾经注意到，老百姓虽然扩张很快，但尚未在一个经济水平中等偏上的省份占据绝对优势，不像益丰药房在江苏和两湖市占率都是第一，大参林则是占据着广东，因此老百姓的业绩增长和稳健性，相对另外两位大哥就弱一些。 在写到卤制品连锁扩张时注意到，煌上煌虽然率先布局省外扩张，但是一方面选择了经济相对不算发达、对卤制品接受度不高的华北东北，又不注重品牌效应，因此铩羽而归。 包括牙科连锁龙头通策医疗，最开始由于品牌尚处培育期，多点开花式的省外的扩张不够顺利，调整过后，通策首先聚焦深耕多年的杭州大本营，以“中心旗舰医院+分院共建区域品牌”的模式，以点带面完成渠道下沉，逐渐辐射到省内省外实现扩张。 因此，爱尔眼科将眼科医院划分为“旗舰医院-省会医院-地市医院-县级医院和眼科诊所”多层级，以实现内部资源的打通和转化，让扩张有所侧重和聚焦，也是一种资源的高效利用。 比如在爱尔的多级医院网络中，低级医院可以将患者转到高级医院进行高级手术，高级医院则会将医生资源和医疗设备与低级医院共享，提供技术指导和资金支持。 2、连锁：通过并购基金合作，实现“轻资产”下的迅速扩张 之前提到在“绝味食品、周黑鸭、煌上煌，谁才是真正的鸭王！”这篇文章中分析过，当行业处于成长期时，需要的是相对轻资产，和相对宽松的渠道管理模式。 据统计，2019年眼科市场规模1070亿元，近10年增速为20%，近5年眼科医院和诊所数量的增速为25.7%，因此眼科处在高速成长期。 与卤制品龙头绝味食品的“加盟”类似，爱尔眼科采用的是并购基金融资的方式实现快速扩张，具体的实现形式是：体外孵化，盈亏平衡后并表。 爱尔利用并购基金建立或收购新医院，新收购或建立的医院会先在买断基金中孵化3-5年，爱尔先参股（10%-20%）但不急于收购，待医院达到盈亏平衡后，爱尔再向基金收购这些医院股份。 通过与并购基金合作，爱尔眼科渠道迅速下沉。截至2020年10月底，爱尔已参与7支收购基金，规模达74亿元人民币。 这种体外孵化，盈亏平衡后并表的模式，不仅让爱尔自2015年以来每年建立/收购30多家地级市医院，还有效激励员工最大限度地提高工作效率。通过合作计划鼓励医生在孵化阶段入股，使得医生不仅利益一致，而且忠诚度更高。 三、未来：10年成长期+10年成熟期的规划 1、为什么成长期会有10年？ 首先从行业空间看，未来10年是1970-80年代生育高峰期出生的人群步入老龄的时期，市场需求会进一步扩大。 而从公司的角度来看，公司成长的重要标志在于“并购基金”的存在，而并购基金与体外孵化发挥效用的周期，前前后后最长可以拉到10年。 由于最近一次的并购基金成立于2020年，按照3-5年的新医院达到盈亏平衡孵化期，2023-25年所有的并购基金都开始步入收获期，爱尔会进入一个收购高峰。 而参考并购基金5年左右的到期期限，保守估计的话，基金最晚在第5年即将到期时所建立的医院，再孵化个5年达到盈亏平衡。时间跨度上看，大概10年以后，当前的这些基金所孵化的医院基本上都已成型，也就是公司从“成长期”过渡到“成熟期”。 这10年间，若从医院数量增长来测算： 截止2019年底公司体内已有眼科医院105家、门诊部65家；并购基金旗下医院275家、门诊部37家。 2015年来，爱尔建立和收购的地级市医院数量，是年均30多家。加上自建和已有的医院数量，预计2030年爱尔的医院数量超过800家。 业绩上，根据艾瑞数据，运营期达到10年的省会医院，收入增速在15%-20%，地级市医院则保持在20%，净利润率均保持在20%的水平。那么爱尔眼科作为行业龙头，预计在2021-31年间，爱尔眼科的收入将以23%的复合年增长率增长。 从医院数量来看，10年间爱尔眼科的医院诊所还能增加4-5倍。 而从业绩来看，10年23%的年化增速对应的是8倍的空间。若当前爱尔在眼科行业的市占率是7.5%，那么8倍空间对应的是市占率达到50%时的饱和状态。 若保守一点，即使砍掉一半的份额，25%的龙头市占率并不难达到，那也还有4倍的成长空间。 2、下下个10年或将转向精细化管理 目前爱尔眼科在省会与地级市的布局已经基本完成，预计到2030年，爱尔将完成大部分城市中心医院和市级医院的建设。 那么在2030-40年期间，公司的工作重心可能会转向提高组合医院的盈利能力，同时进一步提高县级医院和诊所的渗透率，彼时需要的就是对渠道的“严格”管控，到那时并购基金可能会慢慢退出舞台。 四、估值 根据一致性预测，预计2020年爱尔眼科净利润17.39亿元，预测估值是171倍，远高于近五年70倍的估值中枢，不便宜。 但若是高速成长的行业，在到达天花板之前，龙头潜在空间仍然很大，医疗事故可能会造成杀估值杀业绩的冲击，但从长期来看，或许是个机会。 如果想要了解更多的内容，关注头条号：爱讲公司的wang哥 复盘爱尔眼科：市值8年60倍，业绩10年10倍，长牛解剖 $爱尔眼科(SZ300015)$ $通策医疗(SH600763)$ $老百姓(SH603883)$ @今日话题 @雪球达人秀 @蛋卷基金 #爱尔眼科陷医疗事故风波# #爱尔眼科# 作者：尚公子侃市原文链接：https://xueqiu.com/9548079733/168428914 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 复盘爱尔眼科市值8年60倍业绩10年10倍长牛解剖 喜欢 (0)or分享 (0)
