浅谈索菲亚之三 - 51XIANJINLIU

索菲亚(002572)：每股净资产 5.57元，每股净利润 1.04元，历史净利润年均增长 45.41%，预估未来三年净利润年均增长 10.64%，更多数据见：索菲亚002572核心经营数据

索菲亚的当前股价 17.72元，市盈率 16.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 19.23%；20倍PE，预期收益率 58.98%；25倍PE，预期收益率 98.72%；30倍PE，预期收益率 138.47%。

这一章节，我们主要谈谈2017-2020年，索菲亚发生了什么事情，导致业绩放缓，股价大跌呢？然后再谈谈，定制家具行业那么多家上市公司，我为什么主要选择投资索菲亚？

首先声明：这里有很多是推断、臆断、猜测的东西，如果你看着不舒服就跳过去，如果你有更准确的信息就帮忙提供一下，如果你完全相信我说的，我也没办法 [大笑] 。

2017年索菲亚营收61.67亿元（同比增长36.02%），扣非净利润8.76亿元（同比增长35.22%），两年后，2019年营收76.86亿元，扣非净利润9.71亿元，年化增速分别是11.6%和5.28%。这两年的经营业绩是非常难看，股价呢？

股价从2017年10月份创历史新高41元（向前复权价，下同），然后一路下跌到2019年2月份达到最低13.72元，下跌三分之二，目前也只是刚回到27元左右，距离最高点下跌三分之一左右。那么这几年发生了什么事情呢？

我们从2018年年报里，公司自己的分析是：

公告说的是：外因有外部环境行业发展速度变缓，主要原因是内因，是公司管理问题，这就说得比较婉转了，只是提到三年改革期。我查了很多资料，试着从几个方面来说说：

1、外因：外部环境行业发展速度变缓，加上2017年几个行业内公司大举上市，特别是欧派，这些公司对公司的市场份额的侵蚀是比较大的。这点我就不具体展开了，只提一点，目前这个橱柜到衣柜的侵占，已告一个段落。后面我会具体分析这个结论的。

2、管理：不得不提到一个人——王飚。王飚，前副总，主管营销，所谓“成也萧何败萧何”，索菲亚成就了王飚，王飚也推动了索菲亚。从王飚的思路看，2017年，在面对欧派做整装做全屋定制&做大家居的概念，王飚有点保守了，或者说对衣柜优势过于乐观了，公司的产品链整合不到位，其实这也是他的弱项，导致竞争失利。另外，我觉得王飚是一个传统渠道思路的人，从他后来去汉森半年，再到科凡，在科凡的思路还是把握关系网的想法。这个会导致什么问题呢？主要就是时间久了，经销商养尊处优、尾大不掉，2017年五大客户占比营收21.19%，同期欧派不到10%（2016年，后来欧派不再公布这个数据），2019年渠道改革后，五大客户占比营收下降到14.82%。

做过市场的人应该可以想想，这里面可能有猫腻。所以在2018年底，公司一纸通知，要求管市场的王飚与管技术的王兵（没错，就是在上次黄冈工厂市场里面采访的王兵）岗位互换，不得不说有这个因素吧。当然，2019年对王兵来说同样不好过，刚接手市场，面对内忧外患的竞争环境，业绩不理想可以理解。以至于2020年3月份，又提拔原先有欧派工作经历的刘泽勤（我觉得刘总不错，对刘总有兴趣的可以看看他的一些采访）做副总裁兼营销中心总经理，王兵升级为总裁继续负责生产端。当然，对王飚来说就更郁闷了，半年后就辞职到汉森，然后再到科凡（2020年2月份），据说是科凡给了20%股份，我觉得他在科凡要做出业绩难度也非常大，所谓“时也命也”吧。

3、渠道经销商因素：

2017年前几年行业顺风顺水，他们赚得满满的，养尊处优，尾大不掉，加上第三次股权激励又没赚到钱，打击了部分经销商的士气。当然，还有一些客观问题吧，比如以前索菲亚产品链不够完整，衣柜只有中高档，橱柜司米的知名度不够，经销商不愿意做，公司也不考核，往往是搭着索菲亚衣柜卖其它家的橱柜与木门。这个问题，在后面逐渐改观，一个是针对经销商每年8%的淘汰力度；一个是完整产品链给经销商更大的动力，特别是无醛板-康纯板的推广力度更大，经销商赚钱的机会更多了；还有不允许再搭配其它品牌的橱柜木门配套销售；第四点是，2020年将一些中小品牌因疫情影响退出市场的经销商被争取过来了，同时开拓了整装市场、装修公司资源。

4、产品线问题：

索菲亚衣柜占八成以上，而衣柜主要针对中高端客户，低端客户靠799套餐，相对较为死板。对司米橱柜公司以前重视不够，索菲亚木门也是刚拿回商标，以前只能用华鹤木门品牌，总体上各自为政，无法形成有效的全方位立体作战。这个问题，随着近年来，公司产品的整合，推出了米兰纳衣柜低端品牌，加上司米橱柜和索菲亚木门门店不断增加，加大考核，最重要的是工装市场的推广力度，每年50%的增长速度，到2019年司米橱柜首次盈利，2020年Q3也是盈利的。相信木门也很快是盈利的。