恒顺醋业(600305):每股净资产 2.8元,每股净利润 0.39元,历史净利润年均增长 20.51%,预估未来三年净利润年均增长 14.09%,更多数据见:恒顺醋业600305核心经营数据 恒顺醋业的当前股价 17.23元,市盈率 40.07,未来三年的估值假设和预期收益率如下:15倍PE,预期收益率 -49.75%;20倍PE,预期收益率 -33.0%;25倍PE,预期收益率 -16.24%;30倍PE,预期收益率 0.51%。 恒顺作为食醋龙头企业,在行业正快速发展,格局尚未成型的关键阶段,毅然主动提出变革,彰显其引领行业的决心。在过去一年中,恒顺通过战略定调、营销改制、筑建根基三方面举措,提振企业精神面貌,推动营销及渠道端动力,未来引人期待。但变革非一蹴而就,需行稳而致远,未来可展望公司在经营提效、战略推进、长效激励等方面的稳步落地。从5年周期视角看,随着变革的深入,公司收入体量有望加速增长,带动盈利能力提升,逐步消化估值。我们预计公司20-22年EPS为 0.32、0.38、0.48元,维持“强烈推荐-A”评级。 报告正文 行业赛道优质,头部竞争激烈,变革应运而生。食醋行业属于具有高壁垒,增长性稳健的优质赛道,行业长青潜力大。消费者对品牌认知性更强,产品升级为行业主要驱动力,但发展阶段仍早于酱油,需要龙头不断进行消费者教育及引领。当前竞争格局分散,头部企业机会更大。而随着各跨界调味品企业纷纷加码食醋行业,在带来行业高景气的同时,也加剧了头部企业间的竞争。龙头恒顺面对行业当前阶段下的机遇与挑战,主动开启变革,体现出其引领行业的决心。 变革元年:战略定调,营销改制,筑建根基。战略定调上,公司确立“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”的经营战略,坚持做好主业发展。营销改制上,公司重新规划战区,打造样板市场,增加渠道把控力,提高目标与奖励,激发营销动力。筑建根基上,公司引入SAP系统,利用数字化管理系统为企业的现代化经营打好基础。同时公司强化品牌优势,加大品牌投入与建设,梳理产品矩阵,为实施大单品策略提前铺路。 变革看点:变革动力足,过程需稳健,关注费效比,期待餐渠拓展、单品策略、长效激励。当前亮点来看,公司变革决心强,执行力有所保障。同时在营销端激励加码,充分调动起内外部的积极性与战斗力。未来展望上,整体变革需每阶段稳步推进,未来仍需关注费效比的持续优化,同时期待公司餐饮渠道扩展,大单品战略落实,以及长效激励落地等方面为公司经营带来的实质性改善效果。 价值审视:收入上台阶,利润再加速。从3年变革顺利完成+2年效果显现的5年周期看:1)收入端:各级市场向上发展,成熟度逐次提升,可推算1倍以上的空间;2)利润端:公司产品结构提升将贡献毛利率提升,费用效率优化及规模效应将进一步改善净利率水平,可期待更高的利润增长空间。 投资建议:变革清晰营销提速,关注阶段性显效,看空间持续打开,维持“强烈推荐-A”评级。恒顺作为行业龙头,在关键时点主动提出变革,公司上下精神面貌显著改善,战略清晰执行力强。当前营销端改制先行,经营管理体系逐步跟进,未来在变革进程中需持续验证经营改善效果的真实体现。过去较低的净利率对公司估值有所束缚,当前变革不断推进有望加速收入空间的持续打开,提升规模效应。若变革阶段性目标顺力达成,可实现经营边际的持续改善,推进净利率稳步提升,估值水平逐步消化。我们预计公司20-22年EPS为 0.32、0.38、0.48元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求不及预期,内部变革不及预期。 引言 2020年1月10日,随着恒顺集团新董事长的正式上任,公司的变革大幕就此拉开,市场对这家拥有180年悠久历史的老牌醋企也增添了更多的关注与期待。我们在2018年的深度报告《厉兵秣马燎原志,百年恒顺再飘香》中,曾对当时的恒顺提出过展望,期望公司内部管理优化、渠道管控提效,提升员工与渠道的经营动力,有效提升盈利能力,实现困境下的反转,充分享受业绩弹性与龙头红利带来的双重收益。 站在当下时点,行业有了新变化,恒顺的领路人已就位,变革蓄势待发,本报告希望在恒顺变革元年收官之际,从一个新的视角来看恒顺的进阶之路。我们将从以下问题着手进行探讨: 变革元年都做了哪些? 三年变革看点在哪里? 如何审视恒顺的价值? 本篇报告中,我们将通过对恒顺本次变革的解析,以及对其未来发展空间的测算,来重新发掘这家老牌企业的新价值。 一、优质赛道,竞争加剧 过去10年食醋行业经历了快速的增长,随着餐饮消费扩容,产品功能性的开发,行业未来仍有较高的增长空间,但整体格局分散,集中度相对较低。面对格局尚未成型的优质赛道,各大调味品企业纷纷加入试图分得一杯羹,使得龙头间竞争更加激烈。我们认为恒顺在当下时点选择开启变革之路,体现出其渴望积极破局,引领行业的决心。 1.1行业发展:优质赛道高壁垒,产品升级提空间 醋生意:越陈越香,行业长青的高壁垒好生意。食醋生产属于发酵工艺,不同区域存在风味的独特性,铸就了天然的口味壁垒。相比酱油,醋的使用场景更多的在于终端食客的蘸与拌,口味印记更深,消费者更愿意支付品牌溢价,也为龙头醋企带来了极高的品牌壁垒。根据中国调味品协会《中国调味品著名品牌企业50强/100强》统计,2018年,调味品行业百强中食醋企业收入63.11亿元,自2010年以来复合增速10.9%,实现快速发展。醋的可替代品非常少,并且更具健康属性,行业中最为长青。从日本调味品发展经验来看,酱油、盐、糖生命周期明显,而醋的人均消费量只增不减,具有更高的天花板。 产品升级驱动行业发展,潜力激发仍需龙头引领。食醋当前所处行业发展阶段仍早于酱油。对比酱油行业可以看出,过去几年食醋行业主要靠价增驱动发展,酱油则主要由量增推动增长。酱油餐饮渠道使用场景更多,通过渠道上不断渗透实现量增。而醋目前主要是在家庭渠道,产品升级所带来的提价能力仍是行业主要驱动力,食醋行业平均每2-3年提价一次。未来行业潜力激发仍需龙头在品牌教育、价格提升、场景扩展上不断引领,推动整个行业向更加成熟的阶段发展。 1.2竞争格局:整体格局分散,头部竞争加剧 区域性强,格局分散,全国化扩张仍具阻力。食醋行业具有较强的区域性特征,四大名醋盘踞一方,行业整体呈现出长尾结构,大量小型醋企仍存在于市场中。目前行业整体CR5预计仍不足20%,行业龙头仍有较大提升份额的空间。受制于分散化的格局,以及历史沉淀下形成的天然口味壁垒,食醋企业的全国化扩展之路仍较为艰难。四大名醋中目前做的相对较好的是以恒顺为代表的镇江香醋,以及以紫林、水塔为代表的的山西陈醋,但恒顺目前大本营华东地区的收入占比仍在一半以上。 跨界调味品企业加速入场。近年来,各大调味品公司展现出加速布局食醋品类的趋势。海天收购丹合醋业后通过其强大的渠道力进行产品导入,今年规模预计可达8-9个亿,快速进入行业头部阵营。中炬在阳西布局10万吨醋产能,千禾过去5年食醋业务复合增速达25%。各跨界调味品企业的加入一方面不断助推行业景气度的持续提升,另一方面也使得头部企业的竞争愈发激烈。恒顺面对行业机遇与挑战时果断做出变革,体现出其争当行业引领者的决心。 二、变革元年:营销变革提斗志, 明确战略筑根基 在此前报告中,我们提到了恒顺对于主营业务的优化初见成效,产品力、品牌力有保障,期待公司的机制变革、管理提效。公司将2020年作为变革的元年就,并主要做了三件事:定战略、改营销、筑根基。通过梳理公司这一年来所实施的具体变革举措,我们可以看到,恒顺正在向着制定的目标有条不紊的积极发展。 2.1战略定调:坚守主业发展路径,醋、酒、酱三翼齐飞 主营业务稳健发展,资产结构持续改善。此前报告我们曾提到,13年开始公司逐步聚焦主业,陆续剥离了地产、商业等业务,一改此前业务波动性较大的现象,逐步进入整体收入稳定增长的节奏。同时,公司现金流改善明显,存货周转率逐步提升,流动比率大幅提升,资产结构持续得到改善。 定调主业规划,醋、酒、酱三翼齐飞。董事长杭祝鸿上任后便提出“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”的经营战略。从20年前三季度可以看到,在醋业主基本盘稳健增长的同时,料酒、酱类产品也在不断取得快速发展。目前公司醋、酒、酱的产能利用率均在95%以上,公司正积极加大资本投入,扩大产能建设,保障三大主业的顺利发展。 2.2营销改制:战区升级,营销提速 (1)战区重新规划,放权良性竞争 升级八大战区,放权战区总,建立市场化意识,实现内部良性竞争。公司由总经理李国权兼任新营销中心总监,加速推进营销端变革,将原四大战区细化为:苏南沪、苏北皖、华东华南、华北、华中、东北、西北、西南八大战区,并对战区总权力下放(包括费用、人事、考核等)。通过将江苏本部内消费习惯不同的苏南、苏北划分为不同战区可以看出,公司对于市场更加精细化运营的追求。各战区之间自上到下相互PK,在考核压力提升的同时,薪酬端也给与更高的空间,收入上不封顶,极大程度的激活了公司内部营销团队的活力与斗志。通过内部市场化良性竞争,推动整体营销收入的节节攀升,为将来战区的进一步细化先行铺路。 (2)打造样板市场,拓展全国布局 样板市场为试验田,以点带面拓市场,逐步推动全国化。在先前打造的样板市场中,上海3年实现了销售翻倍,杭州去年实现30%以上的增长,效果显著。今年公司又新增北京、武汉、郑州等样板市场,选定规模仍具潜力的区域,用有限的费用资源精准投放,以点带面先行推进。以样板市场做试验田,在不大规模增加费用负担的情况下,对经销商政策(高返利)以及产品设计上进行差异化运营,根据效果未来逐步推进全国化扩展的落地。 (3)高标准高激励,加强渠道管控 重视渠道任务完成度,高标准的同时,增加激励力度。公司加强渠道管控与终端服务,加速渠道覆盖,并且对于渠道任务完成度的要求进一步提高,也更加强势。1)对于未能完成任务的经销商:公司会继续拓展当地经销商,差距较大的经销商甚至有可能被取缔资格。2)对于任务完成度高的经销商:公司会根据不同情况分层提供额外奖励,加大力度。可以看出,公司在渠道端对经销商的重视度明显提高,通过高标准高奖励,形成优胜劣汰的过程,提高经销商的综合能力。 2.3筑建根基:科学赋能管理提效,梳理品类聚焦单品 (1)推行数字化系统,前瞻布局现代化管理 运行数字化系统,为打造现代化管理体系铺基础。公司今年上线推行SAP系统,分步推进,明年1月正式上线。通过IBM和SAP系统的数字化项目重塑,可以梳理公司管理中各项流程,替代原来的纸质流程传输过程。同时,公司内部的资源及数据更加公开透明化,线上数据一目了然,使考核公正公平,未来员工亦可根据系统上数据应聘心仪的战区,调动了员工的积极性与灵活度。相比此前较为冗杂的管理流程,新系统的逐步推进和运行将有望打造更加现代化的管理体系,也体现出新董事长对于内部管理机制加速提效的前瞻性布局。 (2)强化品牌优势,梳理产品矩阵,助推单品策略 强化品牌优势,引领市场品牌力认知。从行业整体来看,市场上仍有许多非酿造食醋产品,品牌区域化特征十分明显,相比酱油来说,食醋行业的品牌化仍在初期阶段。恒顺作为行业中品牌力最强的企业,有着较高的消费者忠诚度。在今年恒顺180周年高质量发展峰会上,揭牌了镇江市“中国醋都·镇江”这一食醋行业的最高荣誉,再次强化了消费者心中以恒顺为代表的镇江香醋的品牌地位。新董事长上任后,对于恒顺品牌营销力度更加重视,今年上半年广告投入费用同比提升71%。未来公司品牌推广战略规划中,在镇江香醋的基础上,将更加突出“恒顺香醋”的品牌优势。 梳理产品矩阵,推进单品策略,重视新品定位。公司在不断梳理产品矩阵,一方面做减法,减掉一些销售体量较小的单品;一方面做整合与替代,把一些重合度较高的产品通过包装逐步统一,最后形成单一sku。目前公司销售额达到1亿元以上的共6个单品,未来随着sku梳理的逐步完成,将通过更聚焦的资源,落实公司大单品战略。在整合老产品的同时,公司也在更针对性的做新产品。12月份将要在部分地区推出的160ml小规格产品,就是针对年轻市场做饭相对低频的需求而设计,如效果较好未来将加大铺货范围。 三、变革看点:执行动力强,步伐需稳健 从一年来恒顺的新变化,以及未来变革的方向上看,我们看好恒顺变革的决心与执行力,并通过激励的落地,以及踏实稳健的变革步伐,逐步实现公司的整体战略设计。对于变革整体的节奏与效果,公司目前既有亮点可循,也有值得期待的看点,我们认为公司需对每一阶段有清晰的目标,从更多的落脚点来出发,按照逐步完善变革的节奏,迎接恒顺下一步的华丽转身。 3.1亮点:决心保障执行力,激励加码助营销 变革上下齐心,明年目标提速。通过新董事长上任后对于公司整体变革方针的制定和落实来看,领导对于公司整体的话语权较强,变革的决心十足,公司内部对于变革的方向和规划认可度也较高www.51xianjinliu.com » 招商食品 | 深度恒顺醋业百年恒顺匠心运 变革聚力新征程 喜欢 (0)or分享 (0)