全方面深度解析京东方A未来还能长期持有

京东方A(000725)：每股净资产 2.49元，每股净利润 0.1元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 39.08%，更多数据见：京东方A000725核心经营数据

京东方A的当前股价 4.25元，市盈率 77.5，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -5.05%；20倍PE，预期收益率 26.6%；25倍PE，预期收益率 58.25%；30倍PE，预期收益率 89.9%。

一、京东方：利润与机制大拐点，面板龙头有望腾飞

京东方科技集团股份有限公司（BOE）创立于 1993 年 4 月，是一家为信息交互和人类健康提供智慧端口产品和专业服务的物联网公司。核心事业包括端口器件、智慧物联和智慧医工三大领域。1993 年王东升带员工创业“东方电子集团”，1997 年 B 股上市，2000 年 A 股上市，2001 年正式更名京东方，并决定从 CRT 转型 LCD。

公司前身为北京电子管厂。2003 年京东方 3.8 亿美元收购了韩国现代电子液晶业务（G2.5\G3\G3.5），标志中国进军液晶平板显示器生产领域。2009 年后，京东方连续上马北京、合肥、重庆、福州四条 G8.5 线。从并购、消化、吸收到再创新，建立公司技术、制造、营销、供应链和专业管理体系。在早期“海外收购、自主建线”的扎根战略提升核心技术竞争力，率先形成市场优势。

公司筹划大型国有企业股权激励。公司推动股票期权和限制性股票激励计划，合计不超过 9.8 亿股，占总股本 2.8%，覆盖对象 2974 人。其中股票期权授予 6.4 亿股，行权价 5.43 元/股。

启动 20 亿回购进行激励，加速市场化步伐。限制性股票 3.4 亿股，行权价 2.72 元/股。限制性股票来源于公司从二级市场回购。公司启动回购计划拟回购 2.5~3.5 亿股，回购价格不超过 7 元/股，回购金额不超过 20 亿元，回购期限为 3 个月内。

公司上半年实现营收 608.67 亿元，同比增长 10.59%。2020Q2 单季度实现营业收入 349.87 亿元，同比增长 22.40%；单季度实现归母净利润 5.69 亿元，同比下降 7.77%；单季度实现扣非归母净利润 3.26 亿元，同比增长 8.97%。公司二季度单季度净利润环比提升 8.28 亿元，经营层面迎来大幅改善。

D、S、H 三大事业板块均录得增长。收入结构上看，端口器件（D）收入 564 亿元，同比增长 11%；智慧物联（S）收入 78 亿元，同比增长 3.6%；智慧医工（H）收入 7 亿元，同比增长 6.16%。在新冠疫情等事件冲击下，公司各业务线仍保持增长，在智慧物联和智慧医工等获得较快发展，物联网转型战略稳步推进。

显示业务龙头地位进一步巩固，出货量逆势增长。公司上半年显示器件整体出货量继续保持全球第一，出货量同比增长超 15%。LCD 智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大主流应用领域出货量仍保持全球第一。公司北京第 8.5 代 LCD 生产线单品良率创新高；重庆第 8.5 代 LCD 生产线持续产品小型化，生产水平进一步提升；合肥第 10.5 代 LCD 生产线单月投入基板数创新高。

公司布局成都、重庆两个智慧系统创新中心项目，物联网转型进入落地阶段。成都项目拟投资 60 亿元，重庆项目拟投资 48 亿元，计划于年内开工，结合公司在显示、传感、系统的资源优势，将打造五大平台。智慧城市、智慧物联等产业快速发展，公司加速落地产业布局，有利于迅速快速切入市场。

周期底部见韧性，乐观展望未来行业景气下的业绩。本轮面板涨价启动于 6 月份，因此 Q2 TV 面板均价比 Q1 略低。根据 witsview 数据，面板价格从 2020 年 5 月份的底部上行涨幅接近 25%，涨价幅度最高的 32 寸已经到达 30%以上。在 Q2 均价压力下，京东方仍然实现扣非净利润 3.26 亿（环比提升 8.28 亿），表明公司在逆周期中的抗压能力（经营改善、产品调配、降本提效等），同时也意味着 Q3 业绩展望可以乐观一些。

大周期明确向上，明年供不应求确定性强。三周期（库存周期、产能周期、技术周期）框架下，短期库存周期下需求拉动价格快速修复，年底韩厂关闭加大供需紧张，转单压力进一步催化行业上行。LCD 长期占据主流技术，Mini LED 背光产品商业化即将启动，坚定看好面板行业大周期上行。

这轮周期有什么不同？两个尾声、一个定局：产能扩张尾声，区域竞争尾声，二线面板厂商去化，行业双寡头定局，周期性有望减弱。龙头厂商产业地位更高，潜在 ROE、FCF 中枢修复，重点推荐京东方。

二、技术周期：液晶面板是什么？

显示面板大尺寸以 LCD 为主，小尺寸以 OLED+LCD 为主。显示面板主要包括 LCD 和 OLED。LCD 是当前显示面板的主流，应用于电视、电脑、平板、手机。OLED 在中小尺寸（手机、手表）渗透率逐渐提升。

液晶显示器件核心是背光模组和面板模组。面板模组由外向里分别为彩色滤光片、偏光片、玻璃基板、液晶、TFT 阵列、玻璃基板。

典型 LCD 面板产线的布局分为：TFT-Array（下基板玻璃）段，CF（彩色滤光片）段， Cell（液晶注入封胶成盒、基板切割磨边等）段，module（贴 POL、COF bonding、组装背光源等）段。

广泛范畴显示技术处于 LCD、OLED 过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微创新不断提升产品差异化和竞争力。

显示技术周期 30~40 年：80 年代末跨入液晶时代开始使用半导体制程，摩尔定律下 LCD 相对于 CRT 有革命性提升。新技术 OLED、Micro LED 同样基于半导体工艺，革命性减弱。

液晶技术周期 2~4 年：G1 到 G10.5 持续世代线升级，夏普在 2010 年开创 10.5 后停滞 10 年，2017 年大陆京东方、华星光电才重启 10.5 代投资。技术放缓，一方面产能膨胀减小，另一方面投资壁垒过高。

LCD 范畴内微创新持续不断：围绕背光源、背板技术、显示材料、排列方式的创新不断，近期如 BD Cell、Mini 背光。

大尺寸领域以 LCD 为主。根据 Witsview，OLED 价格和成本与液晶差距在 5~7 倍。OLED 渗透率还未起量。全球 2.2 亿部 TV 销量，2018/2019 年 OLED 电视出货量 250/350 万部，渗透率 1~2%

OLED 在小尺寸迅速渗透。根据 IHS，近几年全球智能手机销量约在 14 亿部左右，OLED 渗透率约 40%。高端的可穿戴（手表、手环）主流也是 OLED。

三、库存周期与产能周期，供需与价格

3.1 需求端：电视贡献 80%，增长来自于大屏化

电视消耗八成 LCD 产能，是需求的主力品类。几大主要主流显示应用出货量并不会显著增长，关键变化在于电视面板平均尺寸。根据 Witsview 数据，2018 年，全球大尺寸面板出货面积 1.99 亿平米，其中电视面板 1.59 亿平米，占比 80%，其余分别为笔电 0.11 亿平米，显示器 0.23 亿平米，平板 0.05 亿平米。

LCD TV 需求=终端 TV 出货量*LCD 渗透率*TV 平均尺寸。电视是成熟家电产业，近十年保持 2 亿出货量，偶数年赛事拉动，三四季度旺季。平均尺寸方面，2013 年以后每年增长 1 寸。需求的增长动力主要来自于平均尺寸增长。

3.2 需求端：平均尺寸增长逻辑与短期库存周期

平均尺寸增长逻辑：高世代线量产——供给过剩——价格下降——大尺寸电视性价比提升，销量增长——平均尺寸增长——消耗更多产能——供给缓解。

平均尺寸的上升空间：2019 年 TV 平均 46.7 寸。4K 电视一般为 55~65 寸，8K 电视一般为 70~75 寸。在未来 5~10 年内不会触及尺寸天花板。

第一步，高世代线降低大尺寸成本：10.5 代线切 65 寸具有显著相对优势，单基板价值量比 8.5 代线翻倍以上，大尺寸成本持续降低。

第二步，价格下降加速平均尺寸增长：大尺寸价格下降带动销量增长，提升平均尺寸。 2016Q1~2016Q2 价格低点附近，平均尺寸快速提升贯穿 2015Q4~2016Q4。

第三步，大尺寸消耗更多产能：1.2 寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代线产能。

短期需求下滑，库存水位健康，“618”及 Q3 备货拉升，三季度价格上涨超预期。

3.3 供给端：两个尾声、一个定局

产能扩张尾声：面板产业的国别转移为日本——台湾/韩国——大陆。这轮大陆主导的投资在 2011 年逐渐起量，2017~2018 年 10.5 代线释放进入高峰，在 2021 年进入尾声。

区域竞争尾声：四类厂商逐渐出清。（1）产能退出类：三星、LGD、CEC，产能逐步减少；（2）产能维持类：友达、群创，不新增产能，转型利基市场；（3）产能增长类：京东方、华星光电，具有新的 10.5 代线释放；（4）二线独苗：惠科，产能扩张幅度较大。

行业双寡头定局：2021 年京东方+华星光电产能占比达 40%，考虑行业出清及潜在外延并购机会，双寡头有望迈向 50%+市占率。

3.4 供给端：短期产能拐点逐渐浮出水面，产业去化加速

确定的新产线：2020 年京东方 B17 武汉 10.5 代、惠科绵阳 8.6 代，2021 年华星光电 T7 深圳 10.5 代。

不确定的新产线：夏普广州增城 10.5 代（持续跳票）、惠科郑州 11 代减少的产线：

（1）预计SDC韩国 L7、L8 在 Q4 初退出，SDC 苏州待售；（2）预计LGD P720Q4 退出，P8 保留部分产能，其余 Q3 退出。

2017Q4 以来，面板价格进入整体下降过程；2020Q1 有所抬头，需求端受疫情影响重新向下。全球面板盈利能力持续向下，产业去化速度加快。

友达、群创、LGD 企业已经连续十个季度收入同比增速为负数，三星由于 OLED 垄断地位出现波动，其 LCD 业务大概率也是持续承压。相比之下，国内京东方、华星光电（TCL 科技）表现优秀，逆市中持续提升份额。

盈利水平表现上，台湾厂商在 2018Q4 营业利润率进入负值，到 2019Q4 毛利率进入负值，国内厂商盈利能力表现较强。

3.5 价格端：18/19 快速下行，20 年疫情扰动，重返前低

2020Q1 疫情冲击，价格重返前低附近，6~7 月有望逐渐企稳见底，我们判断：

情景 1：疫情恢复后，旺季热销，Q3/Q4 上涨，Q1 季节调整，2021 年确定性强。

情景 2：需求恢复较慢，20H2 价格震荡，2020 年底启动新一轮上行期。

四、大陆厂商竞争优势，将在长跑中胜出（略）

竞争：产业持续向大陆转移，大陆会逐渐掌握大尺寸价格主导权。大陆厂商投资积极，毛利率及 EBITDA 表现优于海外同行，且随着大陆 8.5 代线折旧退出期的到来，相对竞争优势仍然会增强，对于价格竞争的容忍度会增加。并且，随着 10.5 代线的开出，65 寸等大尺寸面板的价格主导权也将逐步落到大陆厂商手中。

我们统计了五年包括 TV、PC、平板在内的中、大尺寸 LCD 月度出货量，可以发现 2016 年及以前，大尺寸 TFT-LCD 的出货量由需求主导，季节性因素带来下半年 9 月-11 月出货高峰，旺季前后则有明显回落。而在近两年，尽管以高端大尺寸显示器为代表的需求依然保持强势，趋势则转变为供应主导。随着京东方 10.5 代、彩虹光电 8.6 代以及中电 -熊猫 8.6 代等在 1H18 量产引起产能扩张、二季度以来玻璃投入、产能利用率和良率提高，面板商转而通过降低价格推动出货。