2021金股池–碳中和赛道–8年40倍的隆基股份

隆基股份(601012)：每股净资产 6.84元，每股净利润 0.93元，历史净利润年均增长 37.79%，预估未来三年净利润年均增长 45.29%，更多数据见：隆基股份601012核心经营数据

隆基股份的当前股价 24.52元，市盈率 21.26，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 74.49%；20倍PE，预期收益率 132.65%；25倍PE，预期收益率 190.81%；30倍PE，预期收益率 248.97%。

年初给粉丝朋友选出2021年三条投资主线和金股池，今天聊聊“碳中和”赛道的首选标的“隆基股份”

一、隆基的8年40倍是怎么做到的？

1.成长决定长涨，周期主导快涨

隆基股份是当前全球最具价值的太阳能科技公司，自 2006 年以来，专注于单晶硅片的制
造与研发，2014 年开始逐步转型为一体化公司，并成长为市值最大的光伏公司。

上市以来，公司业绩从 2011 年盈利 2.84 亿元增长到 2019 年净利润 52.8 亿元，年均增长
44%，同时股价在 8 年多时间里涨幅超 40 倍。

股价高增背后来自业绩的持续增长，根据公司历史，深挖公司业绩持续增长的深层因素；

2.从行业层面来看，光伏行业兼具周期与成长两大属性

周期性来自两方面：下游装机受政策（如 2012 年的“双反”、2018 年的“531 新政”）、不
可抗力（如 2020 年的新冠疫情）等影响而大幅波动，进而造成各企业的盈利波动。

建设周期长的环节如硅料、玻璃可能出现供需错配，轻则使该环节龙头的盈利发生大幅波动，重则卡住行业装机上限，进而影响行业内各企业的盈利水平；

成长性来自两方面：首先，经过近 10 年来的加速发展，光伏发电的度电成本下降了 82%，进入化石能源的发电成本区间，部分地区新建项目投标电价已降至 0.1 元/kWh 以内，发电侧平价即将席卷全球。

另一方面，作为能源革命的领头人，光伏装机不断增长趋势明朗，而 2019 年全球光伏发
电量占比仅 2.7%，还处于较低水平，未来空间较大。

3.公司层面，公司股价也有成长与周期的双重属性

通过对公司股价、估值与净利润的关系进行复盘可以得出公司股价增长的主要驱动因素，即长期上涨由成长决定，短期快涨由周期主导。公司股价在过去 8 年的多数时间内随业绩持续增长而上涨，其中在 2015年上半年、2017 年下半年、2018Q4-2019 年上半年、2020 年出现了股价快速上涨，涨幅分别达 193%、113%、112%、274%。

4 次股价大涨均伴随估值提升，而最近 3 次则是估值和业绩的戴维斯双击：

2014 年末，公司切入下游组件推动单晶需求增长。

公司从被动接受下游需求到主动引导终端需求转向，打开了硅片业务的长期发展空间。这半年时间里公司股价上涨了 193%，估值水平最高达到了 120 倍以上。

2017 年下半年，单晶硅片盈利超预期，装机首次进入全球前十。

行业层面市场对未来担忧被破除，公司层面在 2016 年末起单晶路线确立后

2017 年装机需求快速增长导致单晶紧缺价格坚挺、组件放量进入全球前十。半年时间里公司股价上涨了 113%，估值水平最高达到 30 倍以上。

2018 年“531 新政“后行业估值大跌，11 月的座谈会逐步恢复了行业信心，公司组件海外销量开始大幅放量。

政策层面的短暂波动不会影响行业长期发展大势，公司组件业务增长的风险被逐步排除。这半年多时间里公司股价上涨了 112%，估值水平最高在 35 倍左右。

2020 年中欧政策层面支持新能源长期发展，公司一体化优势初步彰显。

龙头强者恒强得以检验，无论是政策的支持引导还是平价的强力支撑，行业长期需求增长已明晰。

公司加快电池、组件产能建设，向深度一体化转型，减弱硅料、银浆等原辅材涨价影响，远期成长空间可见。

2020 年初至今公司股价上涨了 280%，估值水平最高在 40 倍以上。

二、隆基是如何乘风破浪的？

1.从“第一性原理”出发，谋长远经营，轻短期盈利

公司更加突出的核心竞争力是：坚持“第一性原理”并高效执行选定战略、量产踩点精准并赚取技术进步利润、极强的供应链管理能力。

选定单晶路线从光伏行业的本质看，其最终目的是要替代传统能源，所以首要任务是不断降低度电成本，而单晶恰好具备将度电成本做到最低的潜力。

单晶电池效率潜力更大，利于集约利用土地，降低非技术成本。

多晶的本质是大量小单晶的集合体，虽然每一部分单晶均是单一晶向、无晶界、位错缺陷和杂质密度极低的，但是集合起来就无法形成大面积高品质的硅片，因此每当有新技术导入时，单多晶电池的转换效率差距就会被拉大。

在同样面积的土地上，使用更高效率的单晶电池可带来更高的瞬时功率，满足用电侧需求。尤其是分布式电站，可利用面积有限，更需要使用高效单晶电池。

单晶硅片的薄片化潜力更大，有利于降低硅材料成本。

单晶晶格致密、杂质含量少，天然可以切得更薄，而多晶受制于晶体结构缺陷和杂质含量少，薄片化容易引起断线率和碎片率升高等问题，导致成本升高。

最后，单晶组件弱光响应更强，发电量更多。由于单晶可接收的光谱辐照度更高，即使是
阴天也可接收更多阳光，使得其发电时间明显长于多晶，全生命周期发电量也更多

因此，公司在排除了高投资、产业基础弱的薄膜路线后，又否决了可短期获取较多盈利的
多晶产品，专注于具有更高效率潜力、更薄硅片潜力、更多发电量的单晶产品的生产，并
最终引领了“单晶替代多晶”的革命，推动行业更快的发展。

2.隆基公司一体化转型

随着公司单晶硅片成本的降低，其所制成的单晶组件逐渐具备经济性。

行业路径依赖制约了单晶渗透率的提升，在此背景下，公司进行战略转型，在稳固最大单晶硅片制造商地位的同时，切入下游组件市场，打开单晶硅片需求的上限，利用规模效应，成倍放大的硅片成本优势，并借由成本优势拓展更多的市场需求，构成螺旋上升之势。

而从行业本质要求的角度来看，初期上下游之间的交易成本在总成本中占比低，可以进行
专业化发展，但最终能够实现高品质下极致降本的组件企业才能获得更高的市场份额，因此一体化是最有效的方式。

另外，电池生产出来以后的可存放时间较短，并且组件环节生产的基础就是电池，两大环节具有天然的匹配性，适合发展电池——组件一体化的模式，

因此公司决定进入电池环节。

从行业历史来看，电池——组件一体化模式的产能配比经历过从高到低再到中的变化。

早期由于多晶电池效率、质量差异不大，组件厂为保障供应稳定，一般均配有高比例电池产能。

进入 PERC 电池的路线切换期后，组件厂的电池产能配比开始下降以降低路线变革风险，专业化 PERC 电池厂商兴起。

但在 PERC 技术逐步扩散后，各厂商的电池效率、质量差异又开始缩小，组件厂一体化的保障供应与协同降本优势再次显现出来。

公司也在近年持续加码 PERC 电池产能，逐步形成了硅片——电池——组件一体化的模式，充分发挥上下游联动的协同降本与保障供应的优势。

3.高效执行既定战略

制定战略后，公司屡次遇到执行的困难，如最初单晶渗透率太低难以持续盈利、中途多晶
黑硅与多晶金刚线等技术使主流的多晶产品竞争力大幅增强、后来组件销售面临传统多晶
组件厂先发的品牌渠道与营销优势，但是公司凭借强大的战略定力与高效的执行能力，几
乎连年超额完成硅片业务年度目标，并且通过加大营销投入等方式扭转了市场对单晶组件
厂的认知，成立 6 年即将成为全球组件出货冠军，不断刷新历史。

4.研发为基量产为锚，赚取技术进步利润

长期层面公司确立了正确的战略，短期层面通过优秀的执行团队保障目标完成度，在中期
层面公司则具有与众不同的两大特点：赚取以量产为导向的技术进步的利润，重视供应链
管理能力。

对于第一大特点，关键点在于量产导向

光伏行业技术变革较快，研发投入不足的企业无法长期立足，但同时由于成本的第一性，只有量产成本降的足够低才是新技术面向市场的合理时间。

因此公司自进入光伏行业以来，均保持着“研发为基，量产为锚”的原则，适时地规模性推广新技术以赚取技术进步利润。

5.量产应用“金刚线切片”技术推进单晶替代

在切片环节，公司早在 2011 年前后就已经具备金刚线切片的专利，但是由于装备尚未国
产化、供应链不完整、工艺成本也很高，因此公司最开始投产的产能依旧是传统的砂浆切
割产能。

经过公司数年努力，2013 年末选定了金刚线种类，培育了连城数控供应设备，与金刚线生产企业确认了稳定供应关系，才开始大规模采用金刚线切割技术，并迅速地在2015 年成为行业内首家实现 100%金刚线切割的企业，赚取了 2-3 年的技术进步利润。

6.大力推动单晶 PERC 技术量产应用于组件

在电池环节，公司同样在 2015 年即开始对 PERC 电池进行量产研究，但最开始投产的电
池产能依旧多为单晶 BSF 电池，原因在于设备国产化不足、衰减问题、成本高。

而通过持续的高研发投入，公司掌握了光致衰减的减小与控制技术，在此期间，国产设备经过多方使用后也逐步成熟，投资成本大幅降低，于是 2018 年公司就迅速将原有产线全部升级为 PERC 产线，同时启动大规模扩产计划，凭借低成本高效率的新电池产能，成为组件环节头部企业。

从上述两个技术变革期公司的应对可以看出，虽然公司在量产推出第一批产品的时间相对
较晚，但由于前期做了充分的技术积累，尽可能地推进了成本、工艺问题解决，因此一旦
确认时机恰当后，就会成为转型速度最快的企业，赚取技术进步利润。

7.扶厂商掌握核心技术，签长单保障生产连续

对于第二大特点，关键在于供应链管理能力。

在硅片环节，硅料供应影响生产连续性，设备选型影响生产先进性；

在组件环节，玻璃供应影响生产连续性，并最终影响订单交付度。因此公司采取了培育设备厂、签订长期订单等方式进行供应链管理。

8.培育设备厂，掌握核心技术

设备方面，公司与连城数控、北方华创战略合作，共同推进单晶炉研发，大幅降低单晶炉
成本，由于采购过程中是公司主导设计并提出定制化要求，因此单晶炉投资明显低于同业，降低了初始设备投资及后续折旧成本。

此外，公司与连城数控与青岛高测合作，降低了切片机采购成本。

另外，由于公司亲自参与设计，掌握核心技术，虽然所采购的设备未必是行业最优质的，但可在使用过程中将廉价设备的作用发挥到极致，生产出高质量的产品；

另一方面因为在设备设计之初就已考虑到后期改造升级空间，使得公司单晶炉适应性更强，在行业发生变革时，可快速设计与低成本改造出符合未来演变方向的高效设备，增强抵抗风险的能力。

9.稳固上下游，与合作方签长单

供应链方面，公司经常预判市场供需与竞争格局变化，与重要供应商或客户签订长期订单以降低经营风险。

2009 年，在多数头部企业都与硅料厂商签订锁价锁量的长单时，公司慎重考虑后认为硅料
价格终会回归理性，签订了锁量不锁价的长单，避免了类似于尚德的悲剧。

2015 年前后，公司电池、组件业务刚刚拓展，签订了长单以保障电池、组件的销售。
2018 年“531 新政”后，公司大力推动海外市场发展，与美国地面电站开发商签订了组件
长单销售合同。
2019 年起，随着单晶硅片行业出现新进入者，公司为确保长期经营稳健，与多个电池生产
商签订了硅片长单销售合同，同时，公司预判未来 2-3 年硅料、玻璃可能出现短缺，为保
障供应链安全，与多家供应商签订了长单采购合同；

2020 年，除签订长单以外，公司还充分发挥自身的管理优势，根据对原材料价格的走势判断进行适时的库存调整，以此达到平滑生产成本的目的。

10.当下的挑战——短期降盈利，长期利龙头

当下及未来一段时间，公司在硅片业务上需要面对新进入者与尺寸更替的双重压力，电池
业务上受到新技术路线的冲击，组件业务上需要与返回 A 股的昔日霸主同台竞技，虽然每
一个挑战都存在使公司龙头地位被撼动的可能性，这些挑战仅会在短期造成阶段性盈利下滑，长期看并不会影响公司发展大势。

三、隆基如何挑战者有什么优势？

由于单晶替代多晶过程中高品质低成本单晶硅片产能持续紧缺，使得公司作为单晶硅片龙
头获取了超常的利润，同时也激发了行业内外新增单晶硅片产能的投资热情，其中一体化
厂商表现为提升硅片自给率，主要代表为晶科能源、晶澳科技等；

业外厂商则要跨界进入单晶硅片市场，主要代表为上机数控、京运通等。

除盈利水平高外，这些新增竞争者之所以要进入硅片行业并扩大产能的原因在于，随着工
艺技术的不断发展进步，硅片的降本空间越来越低，隆基所采取的降本，新进入者有望复
制措施技术容易扩散。

1.隆基在电费与折旧成本方面仍具备相对优势

一方面公司与政府合作时间较长，签订电价补贴协议的优惠力度更大，与新合作方相比具备相对优势。

另一方面公司新产能的厂房建筑多采用政府代建方式，且硅片设备多为公司设计，因此固定资产投资小，资产周转率高，设备采购单价低，后续折旧金额也更低。

在面对第三方硅片供应商如上机数控时，虽然其可借助主营切片机等设备业务降低折旧成
本，但其毛利率未能超越隆基，说明单纯设备优势难以弥补工艺劣势

从上机数控与京运通的毛利率表现对比可以看出，由于上机数控在做切片机时就已对硅片
生产进行了深入研究，在切片机领域的成本管控能力可迁移至硅片生产，因此 2019 年上
机数控的硅片业务毛利率在 22.84%，远高于京运通的-9.83%。

2.公司在技术工艺方面的优势仍将长期领先同业

公司具有掺镓硅片的技术，可使电池环节转换效率更高；并且凭借在硅片领域的长期精耕细作，公司产品质量经客户多年反馈改进，具备先发优势；

四、公司如何应对硅片环节产能过剩以致引发价格战的问题？

受制于硅料产能紧缺的问题，目前多数硅片企业虽有产能但难有预期产量，即使产能利用率能达到较高水平以至于发生价格战，虽短期会造成行业盈利下滑，但长期更利好龙头的发展。

1.行业有效产能或低于预期

虽然预计 2021 年硅片环节整体产能将过剩，但根据目前硅料企业的长期订单情况来看，多数产能已被一线大厂锁定，另外部分企业所签订单按年平均量已超出其产能上限，供不应求下硅料厂在出货选择时将优先选择能够尽早付款的企业，因此资金实力雄厚的企业才能保障明年的硅片产出，硅片行业实际有效产能或低于预期。

2.价格战发生后更利好龙头

假设小企业产能能够释放，根据历史数据，我们、、可以大致拟合出行业产能利用率与公司毛利率之间的关系为：毛利率=-1.098+1.478*产能利用率，通过敏感性分析可以测得，当行业产能利用率从最差情况下的 85%（2018 年下半年水平）变化到最好情况下的 100%（2019 年第四季度水平）时，公司毛利率将在 15.9%-38.1%的范围内变化，审慎预期下行业平均产能利用率达 90%，则 2021 年公司硅片毛利率在 23.3%左右，虽明显低于 2020 年毛利率，但在此毛利率水平下，多数小企业将被迫退出或停止扩产，2022 年后低成本龙头市占率将继续提升。