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新城控股研报品读攻玉系列之二

投资分析2021 现金刘 222℃

新城控股(601155):每股净资产 13.0元,每股净利润 4.69元,历史净利润年均增长 48.78%,预估未来三年净利润年均增长 28.62%,更多数据见:新城控股601155核心经营数据

新城控股的当前股价 29.02元,市盈率 5.9,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 415.81%;20倍PE,预期收益率 587.75%;25倍PE,预期收益率 759.69%;30倍PE,预期收益率 931.63%。

之前我做过一期专栏名称是新城研报品读它山之石可以攻玉反响不错所以以后如果碰到有价值的研报我就以攻玉系列和大家分享今天这个是该系列的第二篇给大家带来一份来自广发地产团队的研报该团队在某次分析师评奖中力压袁豪团队拔得头筹实力可见一斑

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该份研报的名称是思巧而行坚持资且善维个人对这个题目十分赞赏

思巧指的是双轮驱动的模式讨巧

行坚指的是新城的骆驼精神和执行力

持资指的是新城的财务状况现金流充裕

善维指的是新城住开的周转和商业运营能力

短短十个字把新城的优点几乎都提到了十分机敏

摘要

提供的有效信息

1.综合体货地比6.5单项目回款可以保证2.3个项目的前期投入这点非常重要因为现在很多人认为吾悦沉淀资产会影响新城的周转效率但是这份研报提到了综合体的裂变开发模式通过极高的地货比提高周转速度反而比普通住开拥有更高的杠杆效率就这一点已经超过很多研报的认知水平了

2.回款口径管理销售费用率3.85%低于行业平均的6.8%而由于3.13倍的销售负债比财务费用率低至2.15%大幅小于行业的8.72%从而带了7.14%的超额利润率

点评逻辑严谨因果清楚由地货比谈周转速度和杠杆效率由销售负债比谈财务费用率由管理费用率和财务费用率谈净利率层层递进十分精彩

有点遗憾的地方是表述有些瑕疵地货比是1:6.5应该用极低来表述货地比是6.5应该用极高来表述而研报里表述的是极高的地货比有些欠妥

目录

点评一共5部分重点内容是二三和四研究对象分别是吾悦住开和估值和其他研报有所不同的是这份研报把吾悦放在了住开的前面突显了吾悦的重要性第二章的小节和页数也是最多的是本研报的最大看点

第一章简介

提供的有效信息

重点介绍了激励和跟投

点评千篇一律的简介写的也有特色详细介绍了激励和跟投不可跳过需要细读

第二章吾悦

提供的有效信息

点评吾悦整体的分布情况数据比较详细值得收藏

点评双轮驱动的原理解释直观简单

研报中首次分析配建比的研报这张图非常重要详细解释了为什么吾悦的双轮驱动如此高效因为新城的配建比中可售部分面积占比82.5%远高于万象汇的42%和万象城万达的50%左右所以吾悦的沉淀资产远小于友商同时还能提高吾悦周围的居住人口提高吾悦的消费覆盖力非常非常好的数据强烈建议观看原文

唯一美中不足的是表中吾悦广场的可售项目占比是83%自持部分是18%相加大于100%不够严谨

点评这张图还为我们描绘了一个典型的吾悦综合体的样子总建面53.4万方吾悦9.4万方可售部分44万方以后我们判断一个吾悦是否沉淀资产的时候看总建面和吾悦建面的比例就行了简单方便

点评新城的拿地均价和销售均价的对比图以及拿地均价和拿地方式的统计图都是干货十分重要可以看到随着拿地难度的提高2020年的综合体拿地比例大幅度上升

点评新城综合的货地比高达6.54高于住宅部分的3.72也高于行业平均的2.95并且指出新城相对于万达龙湖的优势主要是三条高货地比高配建比三四线城市的低预售条件

然后是研报的第15页到第18页一段非常精彩数据详实过程清楚逻辑严谨的论述由于内容全部是精华因此我不摘录了大家请移步原文观看我直接说结论

1.100个吾悦的平均单独投资是5.1亿和我自己的吾悦成本探讨一文中的计算过程以及结果全部不谋而合也算是心有灵犀了吾道不孤也

当然了后文为了计算的保守使用8-10亿的建造成本进行测算可以说是非常非常谨慎

2.

新城综合项目是唯一一个可以在不需要其他资金支持的情况下单个项目回款可以支持一个以上后续项目开发的模式

点评这段论述说是颠覆性的也不为过而且证据确凿逻辑严谨层层递进我个人的溢美之词无以言表还是那句话请大家务必阅读原文的第15到18页

后面研报用多层次的数据勾勒出一个典型吾悦的租金增长水平

开业第二年相比第一年租金增速是343%第三年增加26%第四第五年是20%第六年增速14%

五年内吾悦的租金增速和主流公司基本相当而5年以上的吾悦增速高于主流公司吾悦在长期运营上更具优势

点评这点很重要这个数据和新城的骆驼精神公司文化完美契合很多投资者担心新城长期运营的前景但是数据告诉我们这样的担忧不但是多余的而且新城的优势就在长期运营上

这又是一个非常重要的表格首次列出了新城的客单价客流量等数据

这个我之前有推测过详见一个小股东对新城控股的建议一文

我当时推测吾悦广场2019年的销售额在280亿这篇研报里是274亿我推测客流量在6到7亿人次之间合每天165万—192万之间这篇研报里是186万人次我预测2019年客单价40到45之间这篇研报里是40.3.

点评对于数据的准确度我不敢做保证但是几乎和我推测的完全一样我个人觉得是可信的

这又又是非常重点的一个表格吾悦广场开业第二年投资回报率就高达5.3%接近目前的融资成本了开业第三年的投资回报率已经可以和综合融资成本几乎持平而到了第6年投资回报率开始超过10%到第9年可以高达15%以上

点评吾悦广场堪称酱香型资产回报率非常高按照表格给出的数据10年左右即可完全收回投资与我之前的计算一致

而后研报给出了吾悦的商家结构的数据指出吾悦广场有比较明显的前期养店后期提价的运营趋势前期餐饮业的商家占比比较高而后随着开业年份增加餐饮业占比会下降

这里给出了吾悦的招商品牌的入驻率和对比数据

最后以一个吾悦和一二线住开以及三四线住开的资本回报率的对比图结束了对吾悦的探讨

总评整个第二章对吾悦的研究由浅入深环环相扣数据确凿堪称典范是目前为止所有研报中对吾悦理解最深刻的一篇值得反复品读强烈推荐

第三章住开

有效信息

这是一个杠杆系数的图表红色的是经营杠杆系数蓝色的财务杠杆系数灰色的是权益杠杆系数可以看到最近几年新城的杠杠主要来自经营杠杆系数的增加

和友商相比新城的经营杠杆系数最高

旁边的图是新城的拿地增长率和第二年销售面积增长率的拟合图2015年后形态高度拟合说明新城当年拿地都可以转化为第二年销售的增长

点评视角独特别具一格经营杠杆系数的分析独树一帜

这个表说明了新城在行业盈亏平衡即整个地产业不赔不赚的情况下依然能取得7.14%的税后超额净利率在所有房企中排名第二

点评整个住开部分的研究主要关注土储和净利率观点有独到之处对新城的费用管控方面给予了很高的评价

第四章业绩与估值

有效信息

整个研报的一个主要估值观点是8倍的PE估值水平其逻辑是2020年新城的财务指标比如经常性收入/利息支出的覆盖率和2019年的龙湖相似而当时龙湖的估值水平就是8倍PE到9倍PE之间

点评我之前写龙湖的时候有表达过龙湖是一年后的新城这样的观点此处这份研报的思路与我也是不谋而合了

点评NAV估值法合每股84.1元WACC假设是8.31%因为参数假设和袁豪的不同而且时间起点不同所以NAV算的比袁豪的那份研报高个人认为两份的过程都比较合理没有高下之分

点评吾悦广场的开业规模预测个人认为是这份研报最最最保守的预测之一了虽然联系上下文此处应该只有重资产吾悦的开业预测但是保守程度也是让人觉得匪夷所思

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这份研报看完我个人有几个感想和大家分享一下

1.这份研报的作者团队和袁豪团队可以说是国内地产业的天花板而他们不约而同的强烈看好新城并且都出了新城的长达六七十页的深度研究报告并且一致对新城给出了很高的评价这中间的含义不需要我多说了吧

2.这份研报对吾悦的研究和理解非常深刻而且难为可贵的吾悦占据了大量的篇幅说明吾悦的体量已经到了爆发前夜以后越来越多的机构会认可新城的消费属性

3.看研报主要看的是逻辑是过程而不是最后给出的评级和预测这份研报的逻辑性和数据量都很高值得反复品味但是预测和估值在我看来非常保守即使保持这样的谨慎最后给出的估值依然比现在的价格高很多

4.这份研报最大贡献是集中回答了以下几个问题

A.新城的双轮驱动到底效果如何护城河在哪里

B.新城的双轮驱动为什么效率高于友商

C.吾悦广场到底沉淀多少资产为什么沉淀了资产还能保持高增速

D.吾悦广场的资本回报率究竟有多高

E.吾悦广场的发展前景如何

F.新城和万达龙湖相比有什么优势

G.新城的超额净利率有多高

H.新城的超额净利率的来源是什么

如果你也对其中的一个或者某几个问题感到困惑或者好奇那么我建议你一定要看原文

[大笑][大笑]

 $新城发展(01030)$    $新城控股(SH601155)$   

作者:死磕新城一千天
原文链接:https://xueqiu.com/7071985026/171132752

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