从对比看万华化学和TCL的投资逻辑

万华化学(600309)：每股净资产 12.85元，每股净利润 3.88元，历史净利润年均增长 26.74%，预估未来三年净利润年均增长 12.48%，更多数据见：万华化学600309核心经营数据

万华化学的当前股价 41.59元，市盈率 26.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 99.14%；20倍PE，预期收益率 165.52%；25倍PE，预期收益率 231.9%；30倍PE，预期收益率 298.28%。

$TCL科技(SZ000100)$

$京东方A(SZ000725)$

从传统观点看，万华化学和TCL曾经同属于“重资产”的“周期股”。周期股的共同特点是业绩和市值受产品和原材料价格波动影响剧烈，业绩和市值随着价格波动并存在时间差。然而，看一看万华的股价走势和估值水平就知道，万华化学现在似乎已经脱离了周期股的命运，在业绩连续两年下滑的情况下，仍然实现了股价翻倍、迭创新高，估值水平持续提升，50-60倍PE，四千多亿市值，俨然已经是科技股的估值水平，简直是周期股里的科技股。

反观TCL，尽管2021年的业绩已成共识，但是市场对于估值却十分吝啬，2021LTM估值只有10倍左右，简直是科技股里的周期股

那么，TCL是否能够像万华化学一样，摆脱周期股的帽子，真正享受科技成长股的估值水平呢？毕竟两者还是存在不少的相似之处。

本文从行业壁垒、发展路径、竞争格局、产品特征和市场、供应链上下游特点、企业核心竞争力等几个方面，粗略分析两者异同。不是为了证明什么，一是为了梳理一年来投资面板行业的思路，二是为了抛砖引玉，引出更有价值的观点。

一、行业壁垒

万华化学：聚氨酯化工属于兼具技术壁垒及资金壁垒的行业，但技术相对稳定。尽管存在技术路径的迭代，但因为最终产品都是一样的，因此技术进步的挑战较小。

TCL：面板亦属于兼具技术壁垒及资金壁垒的行业，从投资规模和专利数量看，面板的技术壁垒和资金壁垒更省一筹。但这也意味着面板行业的技术迭代速度更快，产品更新速度更快。

相同之处：都属于壁垒较高的行业

不同之处：聚氨酯化工的技术相对稳定，技术迭代的速度较慢，可以说几十年没有质的变化；而面板行业离C端更近，它的技术迭代速度相对较快。2000后液晶技术替代了CRT，而2010之后，OLED、MicroLED技术也日渐成熟，技术研发和设备投资规模更大，技术壁垒更不容易维持。

这一不同之处直接导致了两个行业的净资产收益率存在巨大的差异。万华在好的年份可以达到大两位数的ROE，而TCL可能最好也就是十出头。

二、竞争格局

万华化学：前七名的企业垄断了80%的产能，且新建产能也均由现有玩家规划，典型的寡头竞争局面。

TCL：产能集中于京东方、TCL、LG、三星和台湾的几家企业，其中中国玩家在LCD产能方面占有绝对优势，随着产能出清，寡头竞争局面也已形成。

相同之处：寡头竞争的格局，可以预见的将来不会再有新的进入者。

不同之处：聚氨酯行业产品单一，因此产品的差异性竞争较弱。而面板行业因为技术的迭代造成的产品差异较大，因此存在较强的产品差异性竞争。A-Si TFT液晶产品面临着LTPS液晶产品的竞争，侧光源技术面临着LED分区光控、Mini LED技术的竞争；小尺寸液晶产品又面临着OLED技术的竞争。

三、发展路径

万华化学：万华走的是技术引进的路子，花了几十年时间去消化进口技术，但技术一旦掌握，剩下的就是慢慢扩建产能、改进技术路线。在技术迭代较小的环境下，投资的效益更高。

TCL：中国的面板产业是在相对较短的时间内烧钱砸出来的，烧钱砸技术、砸设备、砸市场空间。面板产业比聚氨酯化工产业对于国家的战略意义更高，因此面板一哥京东方这样的国企烧起钱来更不是万华化学的投资强度可比的。而华星作为面板二哥，可以说跟在大哥后面享受了不少市场方面的红利，借力打力，在大哥疯狂对产能把韩国台湾的企业拖垮之后，有点坐享其成的意思。

相同之处：都是国产替代的典型

不同之处：面板行业替代的速度更快，因此阵痛更强、亏损更大，但有京东方大哥在前面撑着，TCL挨了更少的打，赚了更多的实惠。

四、产品特征和市场

万华：聚氨酯产品应用广泛，因其耐热、隔音、耐磨、耐油、弹性的特点，广泛应用于建筑、家具家电、国防、交通等领域，2B的特征更加明显，短期来看也不存在具有明显优势的替代品。需求端目前来看处于低俗稳定增长的格局。

TCL：面板应用领域相对单一，即显示。但这也是个非常大的市场，2B和2C都还在缓慢的增长，随着屏幕越来越大、越来越软、越来越轻薄，不排除还有更大的增长空间。

五、供应链上下游格局

上游：

万华：上游是基础化工品，一样是周期性行业，而且是周期性比较强的化工行业，原材料价格可控性较低，规模越大的企业对上游越有溢价权。但因为上游产品附加值较低，产品同质性更强，上游议价能力相对较弱。

TCL：上游是玻璃基板、芯片、偏光片、显示材料等。部分材料如玻璃等附加值较低，而芯片等附加值较高，国内还没有完全形成国产替代的产业链。

下游：

万华：下游产品以工业品为主，产品同质性相对较大。

TCL：下游产品以消费品为主，主干行业产品（电视机、笔记本电脑等）产品同质性较大，部分产品（手机等）存在一定的产品差异性。高端品牌如苹果等公司的议价能力就相对强势

不同之处：从上下游看，TCL在产业链中的位置格局都相对差一些。

六、企业的核心竞争力

万华：行业的特殊性和行业地位赋予了万华今天的盈利能力和估值水平，尽管科技属性较弱，却有较高的行业壁垒

TCL：从CRT时代走来，经历过一次生死考验的TCL应对行业剧变的能力已经今非昔比。尽管柔性屏、MicroLED、OLED喷墨打印技术还远未商业化，但TCL正在蜕化成为一家纯正的科技公司，可以说更具有长期发展潜力。

七、总结

从目前看，我认为TCL的估值水平相对较低主要源于以下因素：

技术迭代快，投资效率低。竞争格局虽强于完全竞争，但在寡头竞争中并不是技术最领先的那一个。供应链位置相对较差。

但是，任何事物都存在中间地带，魔鬼还要在细节中寻找。比如：

尽管A-Si TFT大屏液晶技术（主要应用于电视机等大尺寸设备）已经十分成熟，但在未来3-5年间，因为技术和成本的原因，基本上不会受到OLED（良率低，成本高）、Mini/Micro LED（技术仍不成熟、成本较高）的实质性挑战。即便受到挑战，也是在极为挑剔的高端应用领域，而电视是一个大众行业。移动端和IT端并不是TCL的主要收入贡献来源，但其技术储备、对市场的判断把握可以相当程度上保证其在此方向上至少不落后于竞争对手，甚至存在弯道超车的可能（OLED喷墨打印技术、MicroLED技术储备）。随着国内面板厂的份额进一步提升、国内芯片行业的替代加速，TCL的议价能力至少不会变的更差。