浙江美大行业增量红利仍在未来3年或有1倍空间

浙江美大(002677)：每股净资产 2.1元，每股净利润 0.59元，历史净利润年均增长 19.64%，预估未来三年净利润年均增长 20.63%，更多数据见：浙江美大002677核心经营数据

浙江美大的当前股价 11.34元，市盈率 16.85，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 36.99%；20倍PE，预期收益率 82.66%；25倍PE，预期收益率 128.32%；30倍PE，预期收益率 173.98%。

本文约8250字，可能花费您较长时间，请做好心理准备哦。

今年初，一个偶然的机会关注到浙江美大。最近断断续续通过对其上市招股说明书和历年年报以及其他收集信息的集中研读，对美大有了一个初步的了解。有兴趣的朋友可以跟着我的文字一起来了解这家集成灶龙头企业的发展历程和未来展望。如果文中有不足的地方，希望朋友们可以不吝赐教。

在说美大之前，我们首先必须要了解集成灶行业现状和未来趋势。这是投资这个行业前的核心工作。

民以食为天。烹饪，几乎是每个家庭，每天都要接触的事。而烹饪的必备工具之一——灶具，则是伴随着人类开始学会用火做熟食开始就一直存在。几块石头堆在一起，架着一口锅的简易灶具到目前油烟机、电磁炉、消毒柜和蒸烤箱集多种功能于一体的集成灶都称为灶具。从这一点来看，毫不夸张地说，灶具行业是永续行业。

集成灶，是2003年才出现的新生厨电，其油烟吸净率高达95%以上，其高控烟能力可解决中式烹饪与开放式厨房的油烟扩散问题，从而构筑开放式厨房的刚需属性，具有较显著的竞争优势，是传统抽烟烟机和燃气灶套件的换代产品！从诞生到现在，也就10几年时间。从零售规模来看，2015年-2019年我国集成灶零售规模逐渐增长，中怡康数据显示，我国集成灶市场零售额规模从48.8亿元增加至161.5亿元，年复合增速为34.98%。

而据奥维云网（AVC）推总数据显示，2020年我国集成灶市场整体零售额为182.2亿元，同比上涨13.9%；零售量238.0万台，同比上涨12.0%。对比2009年当时市场年销售规模的15.6亿元。，11年时间，市场零售额增长近12倍。

现在该更有意思的数据登场了：

奥维网数据显示：从2017年到2019年中国燃气灶零售额分别是215.3亿、208.9亿、192.2亿元，呈现逐年下降的趋势。预计2020年将增长1.4%至194.9亿元。从2017年到2019年中国油烟机零售额为477.4亿、381亿、345亿元。预计2020年中国油烟机零售额继续下降至323.7亿元。

同样是灶具类，相对于集成灶的双位数复合增长率，传统的两件套数据是逐年下降的。看出端倪了吗？

这个端倪就是：传统灶具套件（油烟机+燃气灶）的份额正在被集成灶逐年侵占式地吞掉。

但，我们现在就只关心，这个增长是否能够持续？

作为一个技术成熟且被市场认可的产品，集成灶替代传统灶具套件（油烟机+燃气灶）的趋势仍然保持乐观。据中怡康数据，2016年-2018年间，集成灶销量占烟灶总销量的比例分别为3%、5%和9%，处于快速增长阶段。即使把范围再扩大的整个厨电大类，集成灶的增长也是显而易见的。根据奥维云网（AVC）推总数据显示，2020年集成灶销量占厨电品类（包括油烟机、燃气灶、消毒柜、嵌入式蒸箱、嵌入式烤箱等）4.2%，同比提升0.7%。

不论是集成灶在传统油烟灶销量的占比还是整个厨电类的占比，我们看到的数据告诉我们集成灶行业整体占比相对较小，还有比较大的上升空间。关键是这种增长是建立在行业内在的、侵占式的增长。

对美好生活的向往是每个人努力奋斗的最终追求。在居民人均可自由支配收入不断增长的今天，可以预计未来3-5年，集成灶行业依然可以呈现双位数增长态势，且受到房地产销售和行业内部替代性双重因素影响。

（数据来源：国家统计局）

但房地产行业带来的影响会远远小于行业内部替代性因素，即使房地产行业销售放缓甚至下滑，集成灶侵占传统油烟灶的份额都足以撑起他未来几年的增长。当然，如果房地产行业是增长的，那么就更有利于集成灶市场销售额的提升。且我认为近年最热门的房地产限购政策对集成灶行业也是有利的。原因也很简单，国家限购是限谁的购？不是刚需，而是房地产投资者。对于那些投资者来说，买了房几乎不会装修，而刚需则完全相反。

现在我把以上1000多字的叙述浓缩成下面的三个要点：

1、集成灶行业未来3-5年还会保持乐观增长态势；

2、集成灶行业未来的增长大部分是来自灶具行业内部竞争引起的比例变化，即集成灶侵占传统油烟机、燃气灶套件的份额。

3、未来房地产行业的增长速度对集成灶行业有一定的影响，但近几年影响偏小。

如果对以上三点结论没有异议，那么接下来投资集成灶行业的公司就简单多了。

投资圈有一句话叫：“只投龙头，只投行业的龙头。”

美大究竟是不是集成灶行业的龙头？说浙江美大目前是集成灶的龙头，我想没有人会有异议。

2003年浙江美大发明了第一台集成灶，是集成灶行业的开创者，也是目前该行业的龙头企业，市场占有率常年保持25%-30%左右（据企业财报披露），但欧睿数据显示公司2020年销售份额为17%。本着谨慎原则，通俗点说，市场上每卖出10台集成灶，就有1.7台-2.5台出自美大

随着市场产品结构的变化，这个占有率还会有一定的下滑。不过这一点倒不会影响美大的营收和利润增长。美大一直致力于高端市场，2020年以前并没有向中低端市场下沉，但这一部分市场份额又是最多的，以至于中低端市场整体份额的扩大拉低了美大的市场占有率。不少投资者看到市场占有率下滑，就开始质疑是不是美大的竞争力不行了？市场被同行吃掉了等等。我认为你得看看整体的市场变化，而不是单纯只看一个数字。

这是市场占有率波动原因。美大方面采取的应对措施就是新增面对中低端市场的子品牌。

2020年子品牌“天牛”上线

“美大”这个品牌从诞生到现在，都是处于高端定位。随着市场增量的打开，中低端需求越来越多。目前市场是竞争激烈的反而是这些中低端市场。

美大在2020年推出天牛子品牌，专攻中低端市场，据公司透露，目前已经签约300余家经销商。中低端市场，是以前美大战略性放弃的市场。现在公司经过蓄力，要在中低端市场分一杯羹。对专注于中低端市场的同行来说，这意味着10个人的桌席，又得加一双筷子，而新来的这个人，还是一个比较能吃的吃货。但目前的情况好就好在，隔壁桌的同学们都快吃饱了，这边的吃货们可把隔壁桌的菜端过来一起共享（共同侵占传统油烟机、燃气灶的份额）。

现在的美大是双品牌同时渗透高、中、低市场。如果一切进展顺利，我们会在未来2-3年看到美大在集成灶领域占有率的一个提升。

市场占有率问题就差不多说完了，下面说一下技术壁垒问题。

进入行业的技术壁垒可以说是企业的护城河。但很遗憾的是，集成灶行业还真没什么宽广护城河可言。虽然截止2019年公司宣传累积获得专利154项，其中发明专利31项，但这也丝毫没有阻击同行的高速发展。2014年，行业涌现出了500多家集成灶生产商，到2016年降低为300多家，数量依旧惊人，但绝大多数规模小，贴牌的多，具有自主生产能力的仅为20多家。这说明了行业门槛低，是个人都可以进来举个竹竿打1-2个枣吃。

好在集成灶这个行业目前还处于大家一起把蛋糕做大的阶段。不至于出现激烈的贴身肉搏的现象。但随着行业的发展，贴身肉搏会出现在肉眼可见的将来。

这些数据和现象说明了一个问题：即使现在看来，美大还是行业龙头，但不久的将来，他很有可能失去龙头的宝座。这是投资美大的一个关注点。

鉴于此，有投资者认为，美大乃至整个集成灶行业的都没有宽广护城河，非要说有，那也只是一条很容易被突破的小水沟。这一点我表示非常认同。但这并不代表美大不适合投资。

要知道，目前集成灶行业处于一个高速发展的阶段，还没有到向同行竞争对手亮肌肉的时候。这个阶段，所有同行的目的是一致的，那就是共同抢占传统油烟机、燃气灶的市场。即使作为传统油烟机行业的龙头老板电器，白电龙头美的集团等，目前也开始加入了集成灶的行列。这又印证了这个行业门槛不高，进入相对容易。但目前同行之间的竞争，基本上处于增量竞争。就是说，现在的问题是从传统灶具抢过来的面包，大伙儿怎么瓜分的问题。

所以，写到这里，文章很自然地转向了行业内的另一块问题：产能。

面包怎么分？

当然是谁的胃大，谁就能吃下更多份额。

浙江美大在2012年上市前夕，拥有10万台集成灶年产能，在2009年-2012年间，产能平均利用率达到87.96%。2012年上市募集资金的用途之一就是新增10万台产能和5万台技改项目。到2014年公司拥有25万台的产能，到了2016年，公司产能利用率平均50%以上（此处数据为估算）。2017年公司再次新增产能30万台，而当年产量约为24万台。也就是说，2017年的时候，如果不新增30万台产能，2014-2016年的产能在2017年利用率将达到96.8%，生产线完全是高负荷在运转。同时也说明公司在2017年新增的30万台产能的必要性。但，这还没有结束，也是2017年，公司再次开始新增投资产能110万台（80万台集成灶+30万台其他厨电）项目。项目分3期建成并于2019年四季度全部转固。也就是说，到2019年底，美大将会拥有135万台的集成灶产能和30万台其他厨电的产能。

不过这一点，收到了不少质疑的声音：如此激进的产能扩张，是市场真的有需求？还是一种产能浪费？管理层发声说这是基于行业未来发展，提前布局。

那么，这个提前布局是像2017年那样有如神助呢？还是一次战略性的失败？

好在，除了美大之外，同行企业帅丰、火星人、亿田都相继上市，我们从他们的招股说明书中可以看到：

1、帅丰：本次IPO募集资金投资项目围绕公司主营业务展开，将陆续投入到“年新增40万台智能化高效节能集成灶产业化示范项目”、“高端厨房配套产品生产线项目”和“营销网络建设项目”等。

2、火星人：火星人厨具拟公开发行不超过4050万股人民币普通股，募集资金约为8.79亿元，将全部投资于三个项目，分别为智能集成灶产业园项目、研发中心及信息化建设技改项目、集成灶生产线升级扩产项目

3、亿田：亿田股份本次公开发行拟募集7.83亿元，募集资金将用于环保集成灶产业园项目、研发中心及信息化建设项目和补充流动资金。

从上面描述我们可以看到，3家同行募集资金均有花费到扩充产能上面。作为在本行业深耕多年的企业，我们相信4家管理层对未来行业的判断正确率远远高于我们普通投资者。所以，我个人是愿意相信他们判断的。同时，这也说明了，在未来的2-3年里，目前上市的4家集成灶公司将会占领整个行业大部分的产能。成本优势将向头部企业逐渐集中，那些没有自身产能，贴牌加工的品牌，会逐步被清除掉。我预计未来全国集成灶企业保持在50家以内比较合理。

但，我依然隐约有点担心美大的产能在未来几年可能会出现过剩问题。

因为通过我的美大产能和年实际产量测算，特别是2019年110万台新增产能上线后，美大年产能利用率不到30%。也就是说，如果美大保持2017年的55万台产能，2019年的年产能利用率约70%，是完全够用的。但突然新增原有2倍的产能，这是怎么一种战略？

这个问题，我没看明白，目前还无解。只有交给时间来验证。

接下来，我们再聊聊怎么卖产品的问题。只有生产出去的产品销售出去才是最终的结果。美大目前主要的销售渠道还是以经销商线下为主，加强线上渠道和工程渠道的方针。

线下渠道

线下渠道又分为营销终端和KA卖场，截止2019年12月31日，美大已经拥有1400多家一级经销商和3000多个营销终端，同时入住了国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等大型卖场。这是美大相对于同行业竞争者的一个优势。但这个优势只能对行业新兴品牌产生震慑性作用。对一些传统强势灶具新加入集成灶行业的品牌来说，这样的优势并不明显。比如老板电器。他就可以很快利用自己已有的线下渠道进行快速铺货并参与竞争。

线上渠道

虽然美大早在2012年就布局线上（天猫），后来陆续布局京东、苏宁易购，但线上的运营一直不温不火，并且线上销售渠道被后来居上的火星人按在地上摩擦。也许是认识到自己作为一个传统渠道起家的企业对互联网运营确实不在行。2018年，公司对线上渠道进行改革，将线上运营权交给第三方专业团队操刀，但2018年，销量就较上年翻番。我认为公司这件事做得对，认识到自己的短板，将事情交给专业的人做才是最优的选择。线上渠道的改革，是美大业绩的一个增长点。这也是我们的一个关注点。

工程渠道

工程渠道很简单，就是和房地产开发商合作的精装房。我在最近学习美大的期间，看到有投资者吐槽工程渠道。说要是我是房地产开发商，我卖精装房我能给他用美大？美大这么贵！用其他品牌难道不香吗？这确实是一个问题，不过好像又不是一个问题。说是一个问题，作为开发商最大限度节省成本那毫无疑问的。用其他品牌，甚至杂牌，可以节省很多成本。但精装房你没卖点了。说不是一个问题是因为在2018年年报，公司就曾经披露，针对电商渠道和工程渠道的市场特征和消费需求，公司开发了专供电商渠道和工程渠道的新系列产品，实现线上和线下差异化销售。说人话就是：工程渠道和电商渠道的产品，虽然是贴的美大品牌，但是，我“偷工减料”了。

当然，这里说偷工减料是一种调侃，事实就是，为了保持各方利益，公司针对不同渠道提供的就是一分钱一分货的产品。

销售渠道就是上面的三种。传统的线下渠道是美大的核心和根基。线上渠道和工程渠道是美大的增长点。这里给朋友们说一下，观察线上渠道和工程渠道是增长还是萎缩，直接观察公司财务报表中的“应收账款”变化即可。

因为美大对经销商销售基本上是“先款后货”政策。而工程渠道到线上渠道则是有一定的账期。所以应收账款的增减可以大致视为工程渠道和线上渠道的变化情况。这里也需要说明一下的是，从目前的情况来看，只要美大对经销商渠道依旧保持“先款后货”，那么美大的应收账款就是“幸福的应收账款”，应该越多越好！因为从2013-2019年，只有920元是核销掉的，其他均正常收回，回款非常健康。

销售渠道写完了，轮到谁上场了呢？我看了一下手边的记录单，貌似就只有一个比较重要的东西需要拉出来说了：人。

浙江美大是一家典型的私营企业。私营企业的好处就是人的主观能动性比较强。坏处也有不少，比如抗风险能力差、股权过于集中，一言堂现象严重等。

从美大成立到上市至今，除了夏家父子和父女外，其他高管几乎没有变动，来来回来就是那几个熟悉的面孔，说明这家企业顶层稳固性较好。但有一个不容忽视的问题是，创始人夏志生老爷子今年已经79岁，退下后的掌舵人是他儿子夏鼎还是女儿夏兰呢？或者说是效仿美的集团把公司交给职业经理人打理<

作者：任家渡村的希望
原文链接：https://xueqiu.com/5914352856/174703966

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