招商银行(600036)：每股净资产 22.3元，每股净利润 3.13元，历史净利润年均增长 26.51%，预估未来三年净利润年均增长 14.28%，更多数据见：招商银行600036核心经营数据 招商银行的当前股价 31.63元，市盈率 8.82，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 121.54%；20倍PE，预期收益率 195.38%；25倍PE，预期收益率 269.23%；30倍PE，预期收益率 343.07%。 浦发银行(600000)：每股净资产 16.36元，每股净利润 1.85元，历史净利润年均增长 26.78%，预估未来三年净利润年均增长 8.47%，更多数据见：浦发银行600000核心经营数据 浦发银行的当前股价 10.42元，市盈率 5.01，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 239.88%；20倍PE，预期收益率 353.17%；25倍PE，预期收益率 466.47%；30倍PE，预期收益率 579.76%。 重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 定量测算估值修复空间 核心观点 一、剖析浦发营收增长缓慢成因 浦发银行2020年营收同比增长仅2.98%，排在了已公布业绩快报的股份行末位。我们从9M20的数据去剖析浦发银行营收低增长的原因，发现利息净收入低增长是浦发银行营收增速减缓的主要原因。 2020年的贷款结构性调整是利息净收入下降的主因。贷款宏观结构上向对公倾斜，加上零售贷款微观结构上向利率较低的住房按揭贷款倾斜，导致了浦发银行净息差及贷款利率降幅在7家股份行中最大。 我们预期今年浦发银行贷款利率有更大的弹性修复空间，将驱动其营收增长从而提高ROE。背后的逻辑包括1）零售贷款占比提升，预期2021年贷款结构重回零售贷款主导以后，受房贷集中度影响，零售贷款在消费类及信用卡贷款投放上增加。2）贷款利率企稳回升，主要受益于市场利率企稳以及零售贷款中消费类贷款利率上调。 二、不良率与ROE决定估值 不良率决定浦发银行在上市银行中的PB位置，ROE决定了PB的走向。从不良率-PB及ROE-PB线性回归曲线来看，浦发银行的不良率与现有估值的线性回归契合度更高，ROE则对应线性回归估值偏低。因此目前浦发银行亟需通过不良率改善修复估值位置，同时提高ROE驱动估值回升。 三、定量测算浦发估值修复空间 由于不良率及ROE两大重要因素决定了上市银行的估值，我们对浦发银行的估值进行了敏感性测试，测试以2020年数据为基础，在以下三种假设情境下，浦发银行的估值修复情况。情境一假设为2020年底不良率下降20bp，贷款收益率回升10bp；情境二为不良率下降25bp，贷款收益率回升15bp；情境三为不良率下降30bp，贷款收益率回升20bp。在最优情境下，测算PB回升到0.89倍，较目前估值上升41.5%。 四、投资建议 浦发银行目前在股份行中净息差最低、不良率次高，同时2020年净息差降幅最大、不良率降幅第二。我们预期浦发银行将是2021年基本面改善最大的股份制银行，主要体现在不良率降幅最大、净息差回升最大，ROE弹性最大，从而估值修复空间更大。浦发银行目前动态PB只有0.54倍，估值修复空间较大。 目 录 一 剖析浦发营收增长缓慢成因 从已公布2020年业绩快报的股份行来看，浦发银行营收同比增长2.98%，排在了末位。由于尚未披露全年利息净收入及非息净收入数据，我们从9M20的数据去剖析浦发银行营收低增长的原因。浦发银行9M20的营收同比增长1.60%，在7家股份行中排在末位，拆分来看，利息净收入同比下降6.51%，是7家股份行中唯一负增长的，而非息收入同比增长17.94%，高于可比股份行。因此，利息净收入负增长是浦发银行营收增速减缓的主要因素。 2020年的贷款结构性调整是利息净收入下降的主因。从贷款规模增速来看，1H20浦发银行整体贷款同比增长12.58%，高出2019年全年增速0.67pct，贷款投放规模增大。细分来看，对公贷款增速自2016年以来首次超过零售贷款增速，1H20对公贷款增速为14.60%，较2019年增速提高10.98pct，而零售贷款增速为7.45%，较2019年增速下降5.50pct。1H20对公贷款占比提升3.8pct至51.2%。再细分零售贷款结构来看，1H20零售贷款增长主要是住房按揭贷款和个人经营性贷款，分别同比增长21.16%和13.59%，利率较高的信用卡贷款和其他个人贷款（主要为消费类贷款）同比均负增长，分别下降10.42%和4.39%。住房按揭贷款占零售贷款比重进一步上升至46.9%，而信用卡贷款加其他个人贷款合计占比压缩至36.2%，较年初下降3.8pct。 贷款宏观结构上向对公倾斜，加上零售贷款微观结构上向利率较低的住房按揭贷款倾斜，导致了浦发银行净息差及贷款利率降幅在7家股份行中最大。9M20浦发银行的净息差为1.74%，排在股份行末位，较年初下降了34bp，降幅在7家股份行中最大。从贷款利率来看，浦发银行1H20贷款利率为4.83%，较年初下降48bp，同样在7家股份行中降幅最大。从负债成本来看，1H20浦发银行的计息负债综合成本率为2.35%，7家股份行均值为2.34%，差距不大，主要是资产端低收益率导致净息差落后于可比同业。 我们预期今年浦发银行贷款利率有更大的弹性修复空间，将驱动其营收增长从而提高ROE。背后的逻辑包括1）零售贷款占比提升，预期2021年贷款结构重回零售贷款主导以后，受房贷集中度影响，零售贷款在消费类及信用卡贷款投放上增加。2）贷款利率企稳回升，主要受益于市场利率企稳以及零售贷款中消费类贷款利率上调。 二 鲜明的零售银行战略，天然的业务禀赋优势 不良率决定浦发银行在上市银行中的PB位置，ROE决定了PB的走向。从历史估值表现来看，浦发银行2016年开始不良率上升至7家股份行中最高位，当不良率上升到某一位置以后，不良率的改善对估值的修复驱动影响较小。而自2015年起，浦发银行的PB估值和ROE的走向一致。从目前的估值排位来看，浦发银行2020年PB（LF）为0.61倍，排在7家股份行中的第5位，但是从ROE来看，排在第3位，而不良率排在第2位。从PB排在头两位的招商和平安来看，招商及平安的不良率为股份行中最低水平。同时计算拨备前利润回报率（拨备前利润/平均归母权益），平安及招商也排在了头两位。 从不良率-PB及ROE-PB线性回归曲线来看，浦发银行的不良率与现有估值的线性回归契合度更高，ROE则对应线性回归估值偏低。因此目前浦发银行亟需通过不良率改善修复估值位置，同时提高ROE驱动估值回升。 三 定量测算：浦发估值修复空间 由于不良率及ROE两大重要因素决定了上市银行的估值，我们对浦发银行的估值进行了敏感性测试，测试以2020年数据为基础，在以下三种假设情境下，浦发银行的估值修复情况。 情境一假设为2020年底不良率下降20bp，贷款收益率回升10bp； 情境二为不良率下降25bp，贷款收益率回升15bp； 情境三为不良率下降30bp，贷款收益率回升20bp。 由于2020年全年贷款收益率等具体数据还未披露，测算时沿用1H20数据。 测算时假设年底拨备覆盖率不变，假设不良率下降下会释放拨备余额增厚净利润；同时假设贷款占生息资产占比不变，贷款收益率提升带动净息差提升，利息净收入增加增厚净利润；两者净利润增加值加总后计算三种情境下的ROE变化情况。并利用不良率-PB及ROE-PB线性回归方程得到三种情境下对应的PB估值。 在三种情境测算下，情景一/情境二/情境三的不良率为1.53%/1.48%/1.43%，ROE为13.14%/13.80%/14.45%，使用不良率-PB测算出来的PB为0.80/0.84/0.88倍，使用ROE-PB测算出来的PB分别为0.79/0.84/0.89倍，在最优情境下，即不良率下降30bp及贷款收益率回升20bp，PB较目前估值上升41.5%。 疑问一：不良率下降假设是否太激进？否 在最优情境下，不良率降至1.43%，而对比已公布2020年业绩快报的股份行均值为1.44%，剔除浦发银行为1.39%。最优情境下的不良率假设并没有过于激进。同时从浦发银行2020年的不良率表现来看，年底不良率为1.73%，较年初下降32bp，在所有已公布业绩快报上市银行中降幅仅次于平安降幅为47bp。浦发银行的不良率已经降至2016年的水平。同时我们在此前的浦发银行深度报告中也提出过，2020年浦发银行的不良组成和往年不一样，特别是2020年零售贷款增速放缓，零售不良提升较快，导致浦发银行的对公不良降幅没有太显现出来。随着零售贷款投放回归，零售不良恢复常态，叠加浦发银行继续加大不良处置力度，我们认为我们对于不良率的假设上是合理的。 疑问二：贷款利率假设上升是否合理？合理 假设沿用了1H20的贷款收益率及净息差作为2020年底贷款收益率假设，1H20浦发银行的贷款收益率为4.83%，较年初下降48bp，对比股份行均值为5.26%，剔除浦发银行后均值为5.31%；1H20浦发银行的净息差为1.86%，较年初下降22bp，对比股份行均值为2.21%，剔除浦发银行后均值为2.25%；而假设最优情境下贷款利率上升20bp，净息差相应增加12bp，与年初及股份行均值仍有差距。同时，我们预期贷款利率上升假设的逻辑是零售贷款占比提升叠加零售贷款端的消费类贷款和信用卡贷款投放增加，从目前市场交流来看，市场预期贷款结构调整带来贷款利率企稳回升，因此我们认为贷款利率假设是合理的。 四 投资建议 浦发银行目前在股份行中净息差最低、不良率最高（民生未披露2020年业绩），同时2020年净息差降幅最大、不良率降幅第二。不良中基数高的例如民生9M20不良较年初却在上升而浦发在逐季改善，同时浦发净息差股份行中降幅最大息收唯一同比负增长。我们预期浦发银行将是2021年基本面改善最大的股份制银行，主要体现在不良率降幅最大、贷款利率回升最大净息差回升最大，ROE弹性最大，从而估值修复空间更大。在我们的敏感性测算中的最优情境下，浦发银行估值修复能够达到41.5%。 我们重申继续看好浦发银行，短期刺激股价上涨因素包括：1）资产质量持续改善。公司继续加强风险出清和处置力度以及调整信贷投放结构，不良额率双降，资产质量继续夯实；2）零售优势增强，净息差有望提高。浦发银行在金融生态圈上的布局将有利于零售特别是高息信用卡投放的提速，零售贷款结构调整及消费复苏下，净息差将提升；3）低估值，ROE提高驱动估值回升。 我们认为浦发银行中长期的股价上涨因素为：1）综合化经营下各子公司业务协同加强，由重资产向轻资产经营转化，提高非息收入占比，增加营收增长渠道；2）全景银行建设下打造涵盖用户全生命周期的金融生态圈，未来零售业务能力将进一步增强；3）借助长三角地域优势，抓住十四五期间“双循环”业务机遇，驱动营收净利润双增长。 2020年浦发银行的营业收入同比增长仅2.98%，归母净利润同比下滑0.99%。我们预计2021/2022年营业收入同比增长12.61%/10.18%，净利润同比增长10.57%/7.31%，对应的PB分别为0.54/0.50。 近期重要报告： （1）个股深度报告 大行 建设银行：《零售贡献资本，综合化再启航》 邮储银行：《高业绩弹性，高估值溢价》 股份行 兴业银行：《起底同业，商投并进》 平安银行：《看得见的改善， 给得出的估值》 招商银行：《Fintech一小步， 估值一大步》 浦发银行：《不良改善现，零售布局深》 城商行 杭州银行：《存量风险出清，零售优势巩固》 长沙银行：《高 ROE，高性价比》 西安银行：《资产质量优质， 零售华丽转型》 南京银行：《短板补齐，弹性恢复》 农商行 苏农银行：《拓展边界，跨越成长》 无锡银行：《对公优势改善资产质量，消费贷款促进零售转型》 常熟银行：《小微模式支撑扩张， 当前估值仍被低估》 紫金银行：《发挥区位优势，基本面再升档》 （2）系列深度报告 “银行资产管理深度研究”系列 十六：《理财子产品发行指数》 十五：《理财子权益投资研究》 十三：《尝鲜FOF和MOM, 拓展权益投资》 十二：《理财子公司全貌与规划》 十一：《银行理财如何参与科创板？》 十：《美国银行系资管经验与借鉴》 九：《离不开的非标，逃不掉的通道–理财非标全景透视》 八：《“大资管”进入“新时代” –银行资管2.0》 七:《“大资管”的瘦身与重塑 –回归和定位》 六：《银行理财：困境与出路》 “银行金融科技”系列 七：《法人直销银行，零售业务新引擎》 六：《网商银行如何成为小微之王》 五：《银行数字化，战略新方向》 四：《央行数字货币对商业银行的影响》 三：《如果银行开放，未来将会怎样？—开放银行专题》 二：《区块链：银行业应用与前景》 “零售银行业务”系列 四：《供应链金融新模式, 小微贷投放主方向》 三：《第三极零售–场景化和智能化》 “投资策略报告”系列 21年投资策略报告：《ROE底部，估值向上》 20年中期投资策略报告：《中小银行深化改革》 20年投资策略报告：《前高后低，风险为线》 19年秋季投资策略报告：《把握资产端，看好中小行》 19年投资策略报告：《自然宽信用，政策降风险》 “报表综述”系列 20年3季报综述：《息差企稳回升，零售边际改善》 港股银行20年半年报综述：《港股上市内银领跑》 20年半年报综述：《相信自然增长，存量风险出清》 19年报和20年1季报综述：《盈利持续稳健，不良不惧疫情》 2019年半年报综述：《不良生成与负债成本均降， 风险和成本管控持续优化》 18年报和19年1季报综述：《营收修复，ROE下滑》 “利率风险”系列 三：《降存款基准将改变什么？》 二：《利率下行期的中美银行股》 一：《利率风险，衍生品对冲》 “政策退出”系列 一www.51xianjinliu.com » 中信建投银行杨荣浦发银行动态定量测算估值修复空间 喜欢 (1)or分享 (0)
