深度解析长春高新当前价格是否值得投资

长春高新(000661)：每股净资产 29.17元，每股净利润 7.53元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 28.71%，更多数据见：长春高新000661核心经营数据

长春高新的当前股价 480.17元，市盈率 63.79，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -65.8%；20倍PE，预期收益率 -54.4%；25倍PE，预期收益率 -42.99%；30倍PE，预期收益率 -31.59%。

一、公司基本情况

1.1基本信息

§成立时间：1993-06-10

§公司所在地：吉林省

§业务简介：长春高新从公司成立之初的以高新区基础设施建设为主成功转型，成为一家专注于医药科技创新领域，实施产业投资的企业集团。明确以生物制药为主、房地产为辅的产业定位，形成了基因工程药、生物疫苗、现代中药三大产业发展平台，实现了金赛药业、百克生物、华康药业、高新地产“四驾马车”鼎力发展格局

1.2证券信息

§上市时间：1996-12-18

§申万行业：医药生物—生物制品Ⅱ

§市值：1620亿（2021.03.23）

§上市至今年化投资收益率（理杏仁）：22.45%

1.3股权架构

§实控人：长春新区国有资产监督管理委员会，持股15.84%

§前十大股东比例：41.12%

§机构持仓：3个社保基金、北上资金、公募资金等，机构持仓占比高，具体比例待更新

1.4正面：

①国资企业，造假的动机与可能性较小（虽然网上也有说长春高新造假的文章，但基本没有实质性的内容）

②16~20年高管团队不断地从二级市场买入公司股票，期间减持很少，目前高管团队全部持有股份，持股价值远超年薪；

③机构持仓多，尤其是前十大中有三大社保基金，历史最多的时候有5只社保基金进入前十；

④历史投资收益率高，有助于提升投资者的持仓信心；

1.5反面：

①所谓人红是非多，大市值的公司也是媒体们关注的重点，网络上有负面的报道，对投资者会造成干扰，需要理性和辩证的去看

②股东人数20年下半年从3万增长到10万+，目前是7万多，公司热度提升，股份集中度下降，对公司内在价值没有影响；

③长生生物曾经是长春高新的控股子公司，百克生物在职高管和技术人员部分曾经都有在长生生物的履职记录；

④业务结构较为复杂，掺入了房地产业务，对分析报表会造成干扰（长春高新本质上来看就是一家投资公司，母公司本身并没有什么业务，业务主要由子公司开展）；

⑤近三年分红比例较低，仅净利润的10%；

二、财务分析

2.1财务全景图

2.2成长情况

2.3盈利情况

2.4现金流情况

2.5成本&费用

2.6营运能力

2.7资产&负债

2.8正面

①成长数据亮眼，净利润增速高于营收增速；

②净资产收益率常年处于优秀水平线20%附近及以上，近两年甚至达到了30%以上，根据我看的少数几家公司来说，ROE越高，和投资回报率的相关性越强；

③17年开始营收增速上了一个台阶，明显加快，驱动因素是什么？20年营收增速放缓，是疫情原因吗？未来是否可以恢复30%以上的增速？

④毛利率是否有提升空间？费用率是否还有下降空间？→净利润增速是否可以快于营收增速？

2.9反面

①净现比比较差（自由现金流也很少），不确定是否完全是房地产业务造成的影响（单独看金赛和百克的现金流是没什么问题的）；

②存货周转率相比其他医药企业明显偏高，从存货的构成来看，可以确认是房地产业务造成；

③货币现金30余亿的情况下，短期借款+长期借款有十几亿，但大概计算了下利率，才两点几，货币现金拿去做理财还是比较划算的；

三、主要业务情况

3.1业务拆分情况

3.2金赛药业

金赛药业主要从事基因工程生物药品的研发、生产和销售，主要产品为注射用重组人生长激素（粉针剂）、重组人生长激素注射液（水针剂）、聚乙二醇重组人生长激素注射液（长效水针剂）等人生长激素系列产品及辅助生殖、妇女健康等领域产品。

重组人生长激素销售收入55.33亿，其中水针产品约占75%以上，粉针产品占10%左右，长效产品占12%左右。与上年同期相比，水针产品收入增长20%以上，粉针产品收入增长19%左右，长效产品收入增长29%左右。重组人卵泡激素销售收入2.7亿元左右，较上年同期略有增长。

3.3百克生物

百克生物主要从事人用疫苗的研发、生产和销售，目前百克生物及其子公司迈丰生物共有三种已获批上市的疫苗产品，水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero细胞）（液体）、冻干鼻喷流感减毒活疫苗（冻干）；

子公司百克生物水痘疫苗产品实现销售收入11亿元左右，鼻喷流感疫苗实现销售收入3.3亿元左右

3.4总结

①房地产和中成药业务两块业务收入增速很慢甚至没有增速，占比不断下降，目前仅15%，未来最好的状态可能也就是维持稳定，后续就不再做关注；

②基因工程药品/生物类药品业务，指的是金赛药业和百克生物两家公司旗下生长素和疫苗业务，近5年的营收快速增长主要就是依赖于这两家公司；

③金赛药业，收入占比达67.65%，净利润占比超过80%，需要重点关注；

3.5疑问点

①百克生物的数据有点奇怪，长春高新年报里披露的数据和百克生物递交的招股书里显示的数据有出入，不知道问题在哪；

②金赛药业19和20年的净利率有大幅度提升，毛利率并未增长，那就是费用率出现减少，持续性如何？（据了解是20年因为疫情放缓了市场推广，销售费率有所下降）

③百克生物的净利润在20年也出现大幅增长（可能和鼻喷流感疫苗上市有关）；

四、金赛药业

4.1重组人生长激素

生长激素是由人体脑垂体前叶分泌的一种肽类激素，是促进人体生长发育的关键激素，能够促进身高的生长、心脏肾脏等的功能完善和皮肤、内脏、骨骼、肌肉、性腺等的生长发育。缺乏生长激素是导致矮小症的最主要的原因，重组人生长激素是近年来治疗矮小症的最重要的手段，目前已成为公认的治疗矮小症最有效的药物。

①市场规模

（1）全球市场：在30亿美元左右，基本维持稳定，从竞争格局来看，诺和诺德、辉瑞、礼来、默克和罗氏五家大型制药企业占据了市场90%以上的份额，其中诺和诺德市占率最高，2019年达到43%，其次分别为辉瑞、礼来、默克和罗氏；

（2）国内市场：根据样本医院的统计数据，2013年我国生长激素市场销售额为10亿元左右，2019年达到48.7亿元。

②生长激素剂型

为粉针剂型、水针剂型和长效剂型，水针剂型占目前市场的主导地位，长效剂型上市较晚，仍处于快速增长的阶段。水针剂型和长效剂型在稳定性、生物活性和安全性等方面对比粉针剂型优势非常显著，另外长效剂型将注射频率降低到一周一次，患者依从性大幅提升；

根据样本医院数据，2019年粉针销售量占比为38%，水针销售量占比为61%，长效销售量占比1%。

③竞争格局

生长激素竞争格局一直维持较好，国内企业在市场中占据主导地位，国外企业市占率极低，2019年市占率第一的金赛药业市场份额达到74%，其次为安科生物和上海联合赛尔。

从目前已经披露的各家长效生长激素的临床效果来看，整体差异较小，预计后续多个产品上市后，长效生长激素市场竞争将逐步变得激烈

④正面

（1）未来5年市场规模增长确定性较高，相比目前尚有较大提升空间，券商报告里都会有拆分估算（大概就是未来三年可以提升到100亿以上），可以作为参照，重点关注渗透率和适应症；

（2）技术优势和先发优势明显，龙头地位稳固；

⑤反面

（1）生长激素的使用时间是1~3年，并不是每年需要使用，换句话说每年都会有一批人不再注射，必须有一批新的人且数量要超过离开的那批人才能取得增长。拉到更长的时间来看，潜在受众群会越来越少（随着渗透率的提升，对原有潜在人群的消耗），然后到某一个点后维持相对平衡。根据券商的预测，未来的增长率会逐步下降；

（2）国内的市占率远大于50%，换句话说，很难通过侵蚀竞争对手的份额来增长；（事物的两面性，高市占率虽然可以形成竞争壁垒，但也丧失了成长想象空间）

（3）长效生长激素目前已有其他公司进入三期临床，获批后市场竞争会加剧，市场份额不一定会少，但费用端会增加，导致净利率减少；

（4）粉针和水针目前是进入医保的，尤其是粉针目前可以生产的厂家众多，进入集采的可能性较大，所幸占比公司收入才10%，但一旦粉针集采，水针也就有进入的可能，公司这么高的市占率，中标只会使得毛利率大幅下降；

（5）海外市场份额被巨头垄断，公司出海的逻辑不通，极大的压制了天花板；

（6）重组人生长激素占总收入比例较高，一旦增长放缓会对整体业绩造成较大影响；

4.2重组人促卵泡激素

促卵泡激素（FSH）是一种重要的辅助生殖用药，是垂体前叶嗜碱性细胞分泌的一种激素，成分为糖蛋白，主要作用为促进卵泡成熟，适应人群为不排卵且对枸橼酸克罗米酚治疗无反应的女性。促卵泡素主要包括重组人促卵泡激素（rh-FSH）和尿促卵泡素（uFSH）

①市场规模：自2013年至2018年，全球促卵泡素规模维持在11-13亿美元之间，有小幅下降。国内促卵泡素市场规模较大，2012年至2019年，促卵泡激素的样本医院销售额从5.5亿元逐年增长至10.5亿元，年复合增速约9.8%，预计促卵泡素终端销售额在30亿元以上。2019年重组人促卵泡素市场规模为7.5亿元，尿促卵泡素市场份额为3亿元，分别占比71.8%和28.2%。

②竞争格局

（1）全球市场，默克集团市场占有率近年来维持全球第一，2019年其促卵泡素销售额在全球占比约75.71%。

（2）国内市场，默克的果纳芬占据市场主要份额，且整体维持稳定，其中2019年占比达55.4%；欧加农的普利康2019年市场份额为5.6%；丽珠集团的丽申宝凭借价格优势，2019年市场份额为30.8%；金赛药业的金塞恒2015年上市，唯一国产重组人促卵泡激素，市场份额增速较高，2019年市场份额达到8.2%（20年2.7亿）

（3）目前国内在研促卵泡素产品的企业较多，其中LG/杭州育源生命的产品处于申报上市阶段，齐鲁制药、康宁杰瑞、泽研生物/景泽生物处于临床Ⅲ期，距离上市仍需要一段时间。

③正面

（1）促卵泡激素目前渗透率尚低，国内市场规模还有提升空间；

1）不孕不育率攀升

2）二孩政策刺激生育

（2）金赛上市时间短，但市占率提升较快，目前主要是国外品牌占大头，潜在份额和空间较大（国产替代逻辑）；

④反面

（1）这几年增速放缓，出生率不断下降，对市场规模提升有负面作用；

（2）其他医疗产品，国产价格会比进口的便宜许多，但根据中标价格，促卵泡激素国产金赛的和默克的价格差别不大，对国产替代不利；

（3）有多家公司重组人促卵泡激素目前都在临床阶段，上市后会打破现在的竞争格局，有加剧竞争的风险；

4.3金赛药业研发管线

生长激素非儿科适应症在临床，预计在2023年或2024年会有新适应症投入市场。非生长激素在研产品目前有促卵泡激素（增加促进多卵泡发育作用相关适应症）、曲普瑞林微球，预计2023年、2024年左右能够上市；治疗肺癌的单抗产品正在进行临床，预计2024年上市；治疗儿童关节炎、痛风的单抗产品预计2025年末到2026年上市，治疗阿尔茨海默症（老年痴呆症）等方面的产品正在进行临床前研究。

五、百克生物

5.1流感疫苗

接种疫苗是预防流感的最有效手段，国内流感疫苗从技术路线角度主要分为裂解疫苗以及减毒活疫苗两大类，其中裂解疫苗主要包括四价流感病毒裂解疫苗、三价流感病毒裂解疫苗，减毒活疫苗主要是鼻喷流感减毒活疫苗。

鼻喷流感疫苗经鼻喷雾给药，与传统的灭活疫苗相比，减毒活病毒疫苗具有模拟天然感染的优点，可诱导局部中和抗体、细胞免疫应答和更持久的保护作用，而且采用鼻腔喷雾给药方式接种，使用方便，鼻喷流感目前适用年龄段为3-17岁，可以在很大程度上可以消除接种者的恐惧与疼痛感，易于大规模免疫。

百克生物2012年从BioDiem获取冻干鼻喷流感疫苗在中国境内生产和销售的独家授权，经过多年研究开发，公司的冻干鼻喷流感疫苗（三价）已于2020年2月获得生产批件，并于2020年下半年上市销售，目前国内尚无其他厂家有在研鼻喷流感疫苗；

①市场规模

2019年赛诺菲、葛兰素史克流感疫苗全球销售额分别达到18.91亿欧元和5.41亿英镑，全球流感疫苗整体市场规模在30亿美元以上；

2020年国内共批签发流感疫苗5704万支，对应国内群众接种率约4%，儿童3价批签发885万支（36.58元/支，3.24亿）、成人3价批签发1347万支（54.98元/支，7.4亿）、4价批签发3384万支（126.26元/支，42.73亿），合计53.37亿；

假设参照日、韩、中国香港等亚洲国家/地区，中国内地接种率提升至10%-30%，流感疫苗每年需重复接种，按128元/人份，流感疫苗国内市场空间为180-540亿元（中枢360亿元，接种率20%）；

②竞争格局

（1）2017年之前，我国上市的只有三价流感疫苗，进入2018年，长生生物和华兰生物的四价流感疫苗分别获批上市，但随后长生生物因疫苗事件全部停产，仅有华兰生物一家生产四价流感，进入2019年，金迪克四价流感疫苗上市，随后长春所和科兴生物的四价流感也相继获批，供应量快速增加，目前四价流感快速取代三价流感，2020年四价流感批签发量占比已经达到60%左右。