懒人|长春高新27年170倍的秘密下

长春高新(000661)：每股净资产 29.17元，每股净利润 7.53元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 28.71%，更多数据见：长春高新000661核心经营数据

长春高新的当前股价 480.17元，市盈率 63.79，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -65.8%；20倍PE，预期收益率 -54.4%；25倍PE，预期收益率 -42.99%；30倍PE，预期收益率 -31.59%。

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懒人闲聊

明天就是清明节了，本来想祝福点什么，不过想了想这个节日好像不太适合祝福用语，也罢也罢。

天真的懒人以为买了F子就万事大吉，没想到等着本懒的还有家具、家电、装修、过户、贷款等等一大堆事情……

四字总结：头疼的很。

话说，如果哪位“懒友”有认识做实木家具的朋友，快来救救懒人，求推荐！！！（微信：Stephen_cdz）

感谢  $长春高新(SZ000661)$   ，让懒人的中年发际线指数级上移

（闲聊结束，以下为正文）

「长春高新——27年170倍的秘密（下）」

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3、财务指标分析

报告期内，公司实现营业收入85.77亿元，较上年同期增长16.31%；实现归属于上市公司股东净利润30.47亿元，同比增长71.64%。

受到新冠疫情的影响，依然能够保持这么完美增长曲线的公司，太难得了。

但有一个细节不知大家是否有注意到：长春高新历史业绩几乎每次出来都是超出市场预期，但这一次表观却有些例外。

在业绩预告中净利润增速为70-80%，但最后年报中增速不到72%，比中间值75%还低3%。

到底怎么回事？让我们一探究竟：

2020年年报实际的增速情况为71.64%：

如果将四个子公司拆开单独分析的话：

金赛药业实现收入58.03亿元同比增长20.34%；实现净利润27.60亿元同比增长39.66%；

百克生物实现收入14.33亿元同比增长43.30%；实现净利润4.09亿元同比增长133.88%；

华康药业实现收入5.83亿元同比增长0.45%；实现净利润0.42亿元同比降低1.48%；

高新地产实现收入7.25亿元同比下降23.00%；实现净利润1.37亿元同比降低41.62%。

大白马金赛药业和黑马百克生物这“二马”表现非常亮眼，但本就净利润占比不高的华康和高新地产却扮演者“净利润吊车尾”的角色，

硬生生将母公司长春高新的净利润增长速度拉低到了业绩预告的下沿部分。

鉴于对长春高新的投资逻辑主要集中在生长激素和疫苗这两个赛道，也就是金赛和百克（营收合占84.69%，净利润合占94.65%）这两家子公司上，

所以，高新地产和华康2020年的“拖后腿”，让长春高新的表观明则低于预期，但实则超过预期。

再从盈利能力来看，高达85%的毛利率充分反应了其对下游的超强溢价能力，行业寡头地位凸显。

不同于其他东北的国企，长春高新费用管控能力相对较好，近年来期间费用率持续改善。

看完公司整体情况，我们再聊聊“二马”双雄会。

金赛药业2019年的净利润率为41%，截至2020年已经提高到47.6%，增长了6.6个百分点；

百克生物2019年的净利润率为17.5%，截至2020年已经提高到28.5%，增长了11个百分点。

净利润率的不断提高意味着金赛和百克的经营质量也在不断提升。

同时，金赛药业的全年收入也是亮点颇足：7年收入年复合增长31%，净利润7年复合增长36.9%，

更重要的是不同于白酒行业的“春节行情”，历史上第四季度一直是金赛药业的“淡季”，

但是金赛药业2020年Q4单季实现收入15.54亿元同比增长33%；实现净利润7.71亿元同比增长61%；

Q4单季净利润率更是达到了历史最高的49.6%，比2019年的Q4单季的41%增加了8.6个百分点，让懒人心满意足！

总体上看，长春高新本次2020年报有喜有忧，但喜大于忧。

那么长春高新的忧，忧在哪里？我们继续往下看。

4、巨头背后的隐患

4.1巨额营销推广：报告期内，公司实现营业收入85.77亿元，较上年同期增长16.31%；实现归属于上市公司股东净利润30.47亿元，同比增长71.64%。

当然了，维持公司业绩增长的，是不计代价的营销推广。

即便是在疫情期间，所谓的学术会议大幅缩减的情况下，公司的销售费用依然达到了惊人的25.82亿元，而同期研发费用只有4.75亿元。

研发费用不及销售费用的五分之一。

同行业公司中，以恒瑞医药为例，2020年三季报数据显示，公司销售费用虽然也比较高，达到69.07亿元，但研发费用维持在33.44亿元高位，

研发费用占到销售费用二分之一，远高于长春高新。

所以可以确认长春高新更像是以营销驱动型的医药营销公司，而非像恒瑞一样以绝对的研发能力、产品竞争力碾压竞争对手的医药技术型公司。

这一定程度上也能解释为什么在医药股遍地百倍PE的情况下，长春高新的合理估值在50倍PE上下。

4.2收购金赛药业股权的谜团：2019年年底，长春高新发布公告，称通过发行股份及定向可转债购买自然人金磊、林殿海持有的金赛药业的股份。

收购前，公司持有金赛药业70%的股权，收购后，公司持有的股权比例变为99.5%。

一般来说，持股70%的大股东已经对子公司具有绝对控制权，子公司参与并表，无论是从长春高新的经营还是从财务指标表现来说，增加到99.5%股权比例的影响不会太大。

交易后主要影响到基本每股收益，据测算，从交易前的4.27元/股增加到4.85元/股，大约增加13.85%。

对于该次股权变动，公司在交易公告中给出的理由是：有利于提高上市公司的盈利能力，进一步强化核心竞争力。

从这个略显牵强的解释中不难发现，公司增持股权的这个操作没有特别必要的原因。

2020年9月，金赛药业第二大股东金磊在机构调研会议上发表了“其他城市营销模式内部还是有问题，三季度不好也有内部松懈的原因，

7月同比下滑”“金赛药业明年的业绩展望从增长35%下调至25%”等有关长春高新主要子公司金赛药业业绩，以及“由于需要交税10亿元，年底还会做减持”等有关言论。

瞬间引起了市场的轩然大波，长春高新一度跌停。

如今年报发布后，子公司金赛药业的表现非常抢眼，全年实现收入58.03亿元，同比增长20.34%；实现净利润27.60亿元，同比增长39.66%。

39.66%的业绩增幅远超金磊当时的预测，但和长春高新后来发布的业绩预测相吻合。

考虑到金磊时任金赛药业的总经理，最终的业绩为什么会与其9月的言论出现如此大的偏差？

懒人认为，很可能和对赌协议有关。按照长春高新2019年重大资产重组方案中相关协议：

金磊、林殿海作为业绩承诺方，承诺金赛药业2019年度、2020年度、2021年度实现净利润分别不低于15.58亿元、19.48亿元、23.2亿元，承诺期累计实现的净利润不低于58.27亿元。

金赛药业2020年超额完成业绩，金磊等相关高管也就可以更高价格减持套现。

iFind数据显示，2020年6月份以来，金磊所持股份数量已经从4658.34万股减持至3852.44万股。

所以从这个角度来看，懒人会对长春高新的管理层进行扣分。

4.3不同寻常的几个财务指标：在长春高新优异业绩的背后，却隐藏着几个财务指标的异常。

一是研发资本化率。2020年，公司研发资本化金额2.07亿元，占研发支出总额的30%左右。

所谓研发资本化，是将一部分研发支出计入无形资产，分多年摊销的财务操作。比如恒瑞医药等效益比较好的企业，都是零资本化。

研发资本化过高，意味着净利润可能经过了修饰，有一定的水分。

所以，效益如此优异的长春高新，莫名冒出2亿多元的研发资本化，让懒人百思不得其解。

另外，通常而言，在企业的经营模式未发生根本性变化的情况下，研发资本化率是大致保持在一个稳定的区间。

但长春高新则不然，和往年相比，其研发资本化率发生了较大的变化，从2019年的18%左右激增到30%左右。

研发支出中很大一部分是研发人员薪酬，然而公司的研发人员甚至较上年同期有所下降，这也就预示着公司的研发资本化的部分可能存在一定的异常。

如果说2.07亿元的研发资本化和公司27.6亿元的净利润相比微乎其微的话，可以发现其他项目也还有“修饰”的痕迹。

4.4存货跌价准备。和上年同期数相比，公司的存货从17.5亿元增加到30.13亿元。公司在年报中披露，存货增加的主要原因是因为房地产板块土地储备增加所致。

但是打开公司的存货明细表，会发现除了房地产开发相关的存货金额外，和医药板块有关的原材料金额从1.21亿元增加到2.28亿元，翻了一番还多。

然而，原材料的存货跌价准备却没有同比增加，反而有所下降。

4.5应收账款周转天数。公司的应收账款从2019年的8.95亿元增加到2020年的13.55亿元，增幅达到51%。

这样的增幅正常吗？

该指标列入公司重大资产变动表中，对此，公司的解释是：主要系本报告期下属制药业公司销售收入增加所致。

公司下属制药公司主要有金赛药业和百克生物，结合百克生物招股书，可以发现应收款的主要增加来源应该就是金赛药业（合并报表应收款增加近5亿元，而百克生物仅增加了1.2亿元左右）。

应收款的快速增加，意味着看似供不应求的生长激素很可能并不是那么畅销。

而衡量应收账款合理性的最佳指标是应收账款周转天数，年报显示，公司的应收账款周转天数较上年同期增加了18.97%。

这说明公司营收的高速增长，有相当一部分来自于赊销的扩大，存在着坏账风险。

4.6净现比的差异。作为辅助证据，净现比也能说明公司的应收账款存在着风险。

所谓净现比，是指经营现金流量净额对净利润的比率，这个公式主要用来判断公司的经营成果回款情况，也就是“真实”的现金盈利能力。

2019年，金赛药业的经营性现金流量净额为20.57亿元，净利润则为19.76亿元，净现比大于1；

2020年，金赛药业的经营性现金流量净额为26.04亿元，净利润为27.6亿元，净现比小于1。

二者结合对比，可发现公司的回款情况要比上年相对较差。

另外，作为当地的优质企业，金赛药业在2020年还收到了3460万元的政府扶持基金，和上年同期相比，多了将近3000万元。

虽然无法从长春高新披露的年报中看到金赛药业的全部财务数据，但从这几个指标来分析，总体来说金赛药业存在着“虚增”利润的可能。

也就是说，如果剔除掉研发资本化、存货减值准备、可能的坏账风险，金赛药业的业绩极有可能不及预期。

而其能超额完成业绩承诺，在一定程度上是由于技术手段的影响。

这或许也就解释了为什么金磊当初的预测和后续公告的预测不一致的原因：金磊可能是按照原标准进行预测，公告的预测是报表调整后的结果。

这也从侧面说明了收购股权之前长春高新对金赛药业存在控制不力的情况，公司收购这些股权并不一定是为了盈利能力，而是为了取得绝对的控制权，降低不可控风险。

5、长春高新研报总结

金赛药业：在“生长激素”这一高壁垒、高天花板及高成长的黄金赛道里，金赛药业具备绝对领先优势，

长效的学术推广和成人生长激素应用的快速起步都将保证长效生长激素占比的进一步扩大。

百克生物：在竞争激烈的疫苗领域，百克生物采用差异化竞争策略，在“鼻喷流感疫苗”及“带状疱疹疫苗”领域实现突破，

尤其是鼻喷流感疫苗今年将快速放量，有望成为公司新业绩增长点。

最后还想提一下高新地产，原本我还比较担心公司会在地产项目上尝到甜头，开始“不务正业”，影响到核心业务的发展，

但昨天召开的股东大会上，董事长马骥在回应“是否考虑剥离地产？”这一问题时，作出如下回答，让我打消了这个顾虑。

马骥：“地产今年投入是峰值战略上绝不会在地产等领域谋求更大的发展，但是得把所有的项目完成。

企业有企业的责任，首先对股东责任第一位，第二对员工有责任，第三对社会责任。地产目前创造了70亿的收入，12亿的净利润，都反哺到医药的里去了。

地产投入是流动资金投入随时可以收回，医药是长期投入可能几年几十年的投入。地产目前净利润率17%，在北方城市能达到这么大净利率不简单，恒大和碧桂园不到10%。

上市后长春高新才拿到1.2亿的资金很多投的钱都是地产给的才有了金赛、百克和华康，地产规模肯定不会再扩大，但是善始善终”。

联想到许多“非房”上市企业在房地产上的过度投入导致的不务正业，长春高新管理层能够不为利益诱惑所动，以长远的眼光来平衡短期利益和长期核心竞争力之间的天平，

为马董点赞????。

6、长春高新估值及买入卖出点位分析

医药行业是高成长、高投入、长周期，但收益极其不确定的行业。

有时候一个新药成功获批上市不仅可以让研发公司利润暴增，市值暴涨百亿，甚至可以改变一个细分医药领域的行业格局。

但与此同时，即便到了临床三期的研发阶段，新药的试验成功率也仅有25-30%（参考下图）。

所以，一款新药的成功研发，其背后所蕴藏的风险和难度极大。

低成功率的背后，代表着无数医药企业数以亿计的研发资金全部打水飘，企业经营每况愈下，不得不靠融资、上市、讲故事不断输血。

也正是这种成功性带有一丝“偶然”性质的药物研发行业，让许多投资人趋之若鹜，百倍PE者比比皆是，甚至许多企业的净利润都还是“亿万负翁”。

此情此景不禁让人联想到bo cai行业，人性使然，研（du）发（ying）成（le）功，会所nen模，研（du）发（shu）失（le）败或进度缓慢，下海干活。

懒人自认为没有预测一家医药企业合理PE的能力，但是我相信这个市场对一家企业的估值中枢，在足够时间的平滑下，可以去掉市场先生情绪波动对股价所带来的影响，继而作为我投资的参考依据。

这个平滑的时间区间，我分别选择5年和10年（稳妥起见，取较低TTM者）。

长春高新近10年TTM均值为50.61（查询工具在公众号下方“懒人神器”）：

长春高新近5年TTM均值为50.61：

综上，懒人认为对于长春高新，50倍的PE是一个较为合理的估值水平。

但由于许多行业存在淡旺季的概念，每个季度甚至月份对于产品销售会带来不同的影响，为了尽可能排除这些干扰因素，同时更加贴近当前所处的时间点，

我们以近10年长春高新4月6日前后（因为有节假日）收盘TTM为时间点，懒人自制如下表格：

可见，在4月初这个时间点，长春高新近10年的平均TTM为50.26，这一数据和长春高新近10年整体TTM均值50.61几乎完全吻合，

故得出结论：目前长春高新股价456.12元，TTM60.59，处在高估的区间内，较四月初合理估值和全年合理估值均高20%左右。

那么，高估是否代表着要进行买入卖出操作呢？合适的入场点位以及卖出点位到底是多少www.51xianjinliu.com » 懒人|长春高新27年170倍的秘密下