复星医药分析系列3复宏汉霖20年年报分析

恒瑞医药(600276)：每股净资产 6.04元，每股净利润 1.19元，历史净利润年均增长 27.67%，预估未来三年净利润年均增长 20.96%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据

恒瑞医药的当前股价 83.0元，市盈率 67.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -68.02%；20倍PE，预期收益率 -57.35%；25倍PE，预期收益率 -46.69%；30倍PE，预期收益率 -36.03%。

复星医药(600196)：每股净资产 14.71元，每股净利润 1.43元，历史净利润年均增长 23.26%，预估未来三年净利润年均增长 20.59%，更多数据见：复星医药600196核心经营数据

复星医药的当前股价 48.29元，市盈率 33.79，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -29.19%；20倍PE，预期收益率 -5.58%；25倍PE，预期收益率 18.02%；30倍PE，预期收益率 41.63%。

计划写GLAND PHARMA，正好复宏汉霖-B(02696.HK)昨天公布年度业绩，那就做个简单的分析。

一、主要产品及营收

2020年复宏汉霖的总收入约人民币5.876亿元，较2019年约人民币9090万元增加约人民币4.967亿元，增长约546%。该收入来自药物销售，向客户提供的研究与开发服务及授权许可收入，主要产品如下：单位（百万元）

1、汉利康(利妥昔单抗注射液)：

汉利康国内销售由复星医药附属子公司江苏复星负责，复宏汉霖收取10%的成本加成及50%的纯收入分成 (扣除销售开支及加成后成本)。截至2020年末，已完成了全国30个省市的医保开通，并于其中28个省市完成正式挂网/备案采购，在近七成核心医院实现进药。 2020年4月，汉利康增加原液2,000升生产规模及2,000升生产设备、新增500mg/50ml/瓶规格的申请相继获得国家药监局批准。2020年7月，增加两项新适应症的补充申请(sNDA)获得国家药监局批准。利妥昔单抗注射液类风湿关节炎创新适应症：2020年12月，类风湿关节炎(RA)创新适应症的上市注册申请(NDA)获国家药监局受理。

20年销售72万支（下半年52万支），每支1398元。预计全年销售约10亿，下半年每月1.2亿。复宏汉霖获得分成后的销售收入加许可收入2.986亿元。相比19年汉利康全年销售约1.5亿，复宏汉霖分成后约0.7亿增长较快。按照复星高层介绍，20年下半年汉利康市场份额基本与原研药持平。

2、汉曲优(注射用曲妥珠单抗，欧盟商品名：Zercepac)：

汉曲优：2020年8月，汉曲优(150mg)顺利获批上市。目前，已开通全国所有省份的医保准入，于28个省市完成招标挂网。10月，汉曲优(60mg)的补充申请(sNDA)获得国家药监局受理。国内销售由公司自建约400人的商业化团队负责。21年销售队伍将进一步扩充，覆盖全国320个城市，近4000家医院和药房

2020年7月，Zercepac的营销授权申请(MAA)获欧盟委员会(EC)正式批准，成为首例获批于欧盟上市销售的“中国籍”单抗生物类似药。携手合作伙伴Accord积极推进Zercepac在欧盟的商业化进程，快速实现海外市场的商业化“着陆”，已在德国、西班牙、法国、意大利、爱尔兰、匈牙利等近20个欧盟国家和地区成功上市销售。

20年汉曲优获得国内销售收入1.095亿，国外销售收入0.266亿，国外授权收入0.856亿。

3、汉达远(阿达木单抗)：2020年12月，获国家药监局批准成为公司第三款于中国境内上市销售的产品。汉达远国内商业化销售由江苏万邦负责，目前已经成功完成22个省市挂网。2021年1月，汉达远就新增一项适应症的补充申请(sNDA)获国家药监局受理。

20年销售收入120万，许可收入40万。21年计划覆盖5000家医院和药房。

4、即将进入商业化阶段候选产品:

HLX04贝伐珠单抗生物类似药和HLX01利妥昔单抗类风湿关节炎(RA)适应症的上市注册申请已分别获得受理，两款产品有望于2021年第四季度和2021年/2022年上半年在中国获批上市。

HLX10（PD-1）计划于2021年3月底/4月初和下半年分别递交HLX10单药治疗经标准治疗失败的、不可切除或转移性高度微卫星不稳定型（MSI-H）实体瘤和鳞状非小细胞肺癌(sqNSCLC)的上市申请。

二、盈利分析

20年复宏汉霖仍然亏损且亏损金额9.935亿，较19年亏损金额8.755亿，增加了1.18亿。亏损金额扩大主要来自于两部分：研发投入增加2.86亿，销售和分销开支增加约1亿

先说研发投入。2020年确认研发临床开支约人民币17.109亿元，较2019年14.068亿元增加约人民币3.041亿元，增长约21.6%。其中大部分研发投入2.86亿做了费用化处理，这就是亏损额度增加的主要原因之一。相比19年研发费用化的比例也大幅上升，从19年的43.2%上升至52.3%。当然，研发费用化能够提升利润的含金量。

从19年的研发投入看，复宏汉霖的研发投入在可比公司中相对较高。20年继续增加研发投入，对于复宏的现金流带来较大的压力。

再看营销及分销开支。公司自建了约400人的商业化团队用来推广汉曲优。该商业化团队现有约400人，负责市场推广、渠道管理、定价及市场准入、国内销售、战略规划等。自建团队的好处是掌控力更强，收入不用分成。坏处是销售渠道搭建需要一定的时间，时间成本和人力成本较高。据了解，后续的HLX10（PD-1）也将由自建团队负责。如果换成复星医药旗下现有的销售团队，是否可以降低成本及效率，更快的抢占市场？另外，生物类似药及PD-1等创新药也都面临集采。这种情况下，是否还有必要花大力气自建销售团队？先打个问号，留给市场来检验。