秦玉峰时代的东阿阿胶

东阿阿胶(000423)：每股净资产 14.97元，每股净利润 0.07元，历史净利润年均增长 -6.01%，预估未来三年净利润年均增长 233.4%，更多数据见：东阿阿胶000423核心经营数据

东阿阿胶的当前股价 34.82元，市盈率 526.07，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -1185.59%；20倍PE，预期收益率 -1547.46%；25倍PE，预期收益率 -1909.32%；30倍PE，预期收益率 -2271.19%。

本文首发公众号：财报是一本故事书，欢迎关注！

本文分三篇

中篇：2020年东阿阿胶年报解读

下篇：东阿阿胶暴雷因素解析及未来的思考

每次看东阿阿胶的年报，我都会被秦总的文字所感染，让人心血澎湃、激动万分。从他的文字里我们可以看出来：秦总是一个有情怀的、有历史使命的、有追求的。

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

现在我们再也看不到秦总的致股东信了，因为业绩不好，应该是说业绩暴雷，本来要到2021年6月25日换届的。

结果被提早了一年半左右下课

秦总的下课令人不胜嘘唏，秦总的让阿胶价值回归这条战略是对还是错？下面我们先来复盘下。

在2015年年报秦总向股东们报了这个数字：

公司营收从2005年9.4亿到了2015年增长到54.5亿，营收增长了4.8倍；净利润从2005年1.14亿变成2015年16.4亿，增长了13.4倍。10年间公司营收增长4.8倍，净利润增长13.4倍，这个数据非常不错！但是这个漂亮数据背后公司的经营质量怎么样呢？下面看下我统计的这张表：

2011年之前公司的净现比低于1，表明公司赚到了真金白银，（只有2005年大于1）；到了2011年之后，公司的净现比年年大于1，高的接近3，表明公司所赚的利润，只是账上的利润，没能完全转化为现金。那么账上的现金到哪里去了呢？

应收账款

预付款

存货

仔细观察你会发现2011年之后公司的经营质量已经慢慢恶化，而不是说你利润增长了多少倍多少倍，你真的能够带给股东的是真金白钱。作为投资者我们要学会思考为什么预付款、存货会逐年大幅增长？

在公司的年报里我们看到，公司的预付款、存货都是在购买驴皮原材料。原因是国内毛驴的存栏量是逐年下降的，也就是说原材料毛驴是一种稀缺资源。

从这张表可以看出毛驴的存栏量逐年下降，那么毛驴的价格也是因为稀缺而不断上涨。为了控制原材料的价格，公司不断地“囤驴皮”，提高产品价格，以应对原材料成本的上升。所以公司阿胶块的毛利率一直保持在71%左右。2006年到2017年，阿胶块年复合提价达28%。

过去十年，阿胶块复合提价28%，这是一个思议的现象，仔细观察上图，你会发现，阿胶块过去十年销量并没有多少增长，到了2017阿胶块销售开始负增长；阿胶块销售额不断增长的原因主要来自于阿胶块的不断提价。这种不依靠终端销量引起的“齐升”，总有一天发生“崩盘”也就不足出奇，因为它不符合商业逻辑、也不符合常识。我们在应收账款逐年大幅增长及应收账款周转天数逐年大幅增加可以看出，公司对下游客户的掌控力越来越弱了。