全方位解析爱尔眼科能否值得长期拥有

爱尔眼科(300015)：每股净资产 2.49元，每股净利润 0.42元，历史净利润年均增长 40.61%，预估未来三年净利润年均增长 31.13%，更多数据见：爱尔眼科300015核心经营数据

爱尔眼科的当前股价 70.63元，市盈率 136.77，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -83.54%；20倍PE，预期收益率 -78.06%；25倍PE，预期收益率 -72.57%；30倍PE，预期收益率 -67.08%。

爱尔眼科的分析 $爱尔眼科(SZ300015)$

医疗服务行业真的太多好公司了，我还是坚持自己看得懂的公司，自己分析过的公司，心里踏实，今天继续分析，另一家眼科上市公司—爱尔眼科。一般提到私立医院，我想中国的老百姓脑海中一定是负面的，这种负面印象主要责任在于莆田系。那么私立医院的爱尔眼科是否也是莆田系的一员呢。

分析医院服务行业，我认为有两点很重要，第一，有没有持续的客户，第二，有没有持续的优质服务。有了持续的客户，这个行业才能持续的赚钱，而且才有成长性。有了优质的服务，才能在竞争中立于不败之地。下面就围绕这两点来看看爱尔眼科，眼科行业的发展。

爱尔眼科作为专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的战略格局。公司独具特色的“分级连锁”发展模式及其配套的经营管理体系，高度适应中国国情和市场环境，通过不同层级医院的功能定位，提高资源共享效率、医疗水平，不断拓展医疗网络的广度、深度和密度，持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力，实现了经济效益和社会效益的和谐统一，为保持长期健康快速发展奠定了扎实的基础。

下面仔细看一下爱尔眼科的业务构成，时间截止2020年半年报，

公司最赚钱的业务是屈光手术（近视远视、散光）毛利率达到了54.39%，收入占比37%，非常好，其次是视光服务、白内障手术，对比2019年年报，可以发现所有项目的毛利率都在下降，难道是竞争激烈了吗？来看看2020年各季度的毛利率情况，

可以发现2020年一季度毛利率下降明显，低至29%，显然这是因为2020年新冠疫情导致公司运营成本增加，营业收入减少所致，公司2020年2.3季度迅速恢复平均52%的毛利率。

下面分为几个部分来写，

第一大部分，企业分析

第二发部分，财报分析

第三大部分，投资估值

第一大部分，企业分析

1.1行业所处的阶段

人类对于医疗的需求从来没有减弱过，无论是古代的中医，还是现在发达西医，不管医疗技术如何提高，人类对于健康的追求都是更上一层楼，根据马斯洛需求理论，人的健康问题属于最底层的需求—生理需求，上至达官贵人，下至平民百姓，人类对于医疗的需求都是有增无减，而爱尔眼科正好是处在这么一个大环境当中，如果在医院呆过的都知道一句话—-金眼科，银牙科，千万别干小儿科。可见眼科确实很赚钱的，眼睛又是心灵的窗户，一旦眼睛患病，就会失去与这个社会的大部分联系。因此人类对于眼科疾病的诊疗需求一直很旺盛。

目前由于人口老龄化的因素，国家政策已经开始鼓励社会办医缓解医疗压力以及医保压力。

国家政策为社会办医营造良好的发展环境，下面来看看国家政策的鼓励（仅包括2019年）：

2019年1月，国家发展改革委等十八部门联合印发《加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量促进形成强大国内市场的行动方案》，明确提出支持社会力量在眼科等专科领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。

2019年5月，国家卫生健康委相继印发《关于开展城市医疗联合体建设试点工作的通知》《关于推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的通知》，进一步深化国家分级诊疗体系建设，特别提出医联体牵头医院要主动吸引社会办医疗机构参加，鼓励社会力量办医疗机构按照自愿原则参加医联体。公司作为全球最大的眼科医疗连锁集团，分级连锁模式与国家分级诊疗政策高度契合。

2019年6月，经国务院同意，国家卫生健康委等十部委印发了《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》，文件立足社会办医发展实际，从加大政府支持社会办医力度、推进“放管服”简化准入审批服务、支持公立医疗机构与社会办医协同合作、优化运营管理服务、完善医疗保险支持政策等方面，提出了22项促进社会办医持续健康规范发展的政策措施。该《意见》为社会办医提供了更加良好的政策环境和更广阔的发展空间，将极大促进社会办医持续健康规范发展。

2019年7月，国务院印发《国务院关于实施健康中国行动的意见》，指出要加快推动卫生健康工作理念、服务方式从以治病为中心转变为以人民健康为中心，建立健全健康教育体系，普及健康知识，引导群众建立正确健康观，加强早期干预，形成有利于健康的生活方式、生态环境和社会环境，为全方位全周期保障人民健康、建设健康中国奠定坚实基础。为眼科医疗机构在提高疾病治疗能力的基础上，进一步加强对公众眼健康教育、爱眼护眼习惯培养和终身眼健康管理等方面的工作，提供了规划指引，带来了宝贵机遇。

2019年8月，国家发展改革委、国家卫生健康委等21部门联合印发《促进健康产业高质量发展行动纲要（2019-2022年）》，提出了一系列加快推动健康产业发展、扩大优质医疗健康资源覆盖范围、提升健康产业科技竞争力、培育健康产业集群等的具体措施，以使健康产业成为重要的国民经济支柱性产业。并且特别提出“支持优质社会办医扩容”。为整个健康产业高质量发展提供良好机遇，社会办医亦必将受益于产业发展带来的众多机会。

2019年8月，国家医保局印发《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，明确提出将“互联网＋”医疗服务价格纳入现行医疗服务价格的政策体系统一管理，符合条件的“互联网＋”医疗服务，配套医保支付政策、纳入医保支付范围并按规定支付。为互联网医院提供了平等获得医保支付待遇的政策保障，互联网医院发展获得新机遇。

2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了《基本医疗卫生与健康促进法》。这是我国卫生与健康领域第一部基础性、综合性的法律。该法明确提出：国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。社会力量举办的医疗卫生机构在基本医疗保险定点、重点专科建设、科研教学、等级评审、特定医疗技术准入、医疗卫生人员职称评定等方面享有与政府举办的医疗卫生机构同等的权利。给社会办医发展提供强大法律支持，带来更多利好未来长远发展的政策措施。

以上仅仅是2019年的政策鼓励，从以上各个政策来看，社会办医属于鼓励的项目。

总结：眼科行业还处在成长期，未来发展空间巨大。陈邦董事长的话说–目前还看不到天花板。

1.2行业市场规模

眼科医疗服务需求持续增长，潜在市场空间巨大，我国眼科医疗服务需求空间巨大。由于电子产品的普及，近视低龄化、高发病率形势严峻；同时，老龄化社会的到来，年龄相关的眼病（如白内障、老视、眼底病等）亦越来越多；论儿童青少年的近视问题，还是更多老年人的眼健康需求，都需要专业眼科医疗机构为广大居民提供更好更多的眼健康服务，也为眼科医疗机构发展带来巨大机遇。

以近视问题为例，根据国家卫健委公布的2018年全国儿童青少年近视调查结果，2018年，全国儿童青少年总体近视率达53.6%。其中，小学生为36.0%，初中生为71.6%，高中生高达81.0%。而目前中国近视患者总人数已多达6亿，近视人群高发化、低龄化的形势严峻。以年龄性眼病为例，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病持续增长，对医疗供给提出了更多、更高的要求。以导致失明的最主要原因——白内障为例，该眼病多见于50岁以上人群，且随年龄增长而发病率增高。据相关统计数据，2000年至2018年，我国60岁及以上老年人口从1.26亿人增加到了2.49亿人，老年人口占总人口的比重从10.2%上升至17.9%；未来一段时间，老龄化程度将持续加深，预计2050年老年人口将达4亿以上。由此可以预见，年龄相关性眼病患者数量将呈现长期增长趋势。据统计，截止2019年，眼科市场规模已经达到千亿级别。

同时，随着健康中国战略实施以及我国居民眼健康知识的逐步普及，人们的眼保健观念将不断增强，对眼科医疗服务以及眼健康管理的需求持续增加。与此同时，随着人们收入水平日益提高，我国医疗保障制度不断完善，眼科医疗潜在需求将不断转化为现实的有效需求，大量基本需求将逐步升级为中高端需求。在需求增加和消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量将不断扩大。

总结起来：眼科正处在黄金发展10年。

前面两点解决了第一个问题：眼科行业具有持续的客户来源。

1.3行业竞争格局

爱尔眼科作为全国性连锁医疗机构，主要竞争者为各地一到两家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从医疗机构的实力来看，北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等少数几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。也就是说放眼全国来看，居然一个能打的都没有。爱尔眼科几乎是全国性的垄断地位，唯一的竞争对手就是各个地区的眼科医院或者综合医院的的眼科，那么爱尔眼科如何与地方性眼科医院竞争呢，前面说了，眼科就诊具有地域性，因此爱尔眼科的发展路子一定是大范围的布局爱尔眼科。有两种路子，一种是自己出资去办。第二种就是去收购、资助地方的优秀眼科医院，然后挂牌爱尔眼科品牌。显然第一种可以很好地保持爱尔眼科的一致性，但是眼科医院属于技术密集型和资金密集型，人才不一定跟得上，第二种方案更可行，可以快速地复制爱尔眼科的品牌。爱尔眼科的快速发展主要采用了第二种方式，从2014年开始，爱尔眼科首次设立并购基金，并通过并购基金的扩张模式来提高其外延扩张效率。

并购基金本质上是资本运作，这个模式在前期帮助爱尔眼科做大做强，功不可没。以最低风险获取最大的回报，

爱尔眼科出资一部分，其他出资一部分，孵化爱尔医院，如果孵化的医院经营良好，爱尔眼科再斥资收购，以最小的资金撬动最大杠杆市场，据统计，爱尔眼科净利润有30%来源于并购基金孵化的医院。因此爱尔眼科的并购基金模式还是非常成功的。但是从2019年开始，董事长陈邦表示未来爱尔眼科的并购基金5-6年逐步退出历史舞台，转为通过上市公司收购眼科医院。

另外相比较公立医院，私立医院在设备投入上往往更愿意花钱，效率远远高于公立医院。眼科与牙科是有很大的不同的，牙科为代表的通策医疗，眼科对于设备的需求是很高的，牙科对于医生的需求更高，因此大家可以发现牙科诊所到处都是，但是眼科诊所却不多。

值得一提的是，爱尔眼科很早重视人才的培养，2013年，爱尔眼科医院集团与中南大学联合成立专业的眼科医学院——中南大学爱尔眼科学院，主要培养眼科硕、博士精英医疗人才，开启了社会资本参与医学教育的有益创新和探索;2014年，与湖北科技大学联合成立爱尔眼视光学院，旨在培养眼视光学的专业技术人才。2019年，新增武汉大学爱尔眼科临床学院及研究院。爱尔眼科通过成立学院和研究所等机构，正式打通了眼科的医、学、研三大领域，使爱尔眼科的科研及临床水平得到显著提升，并以此推动中国眼科医疗事业的发展和进步。

总结：目前来看，眼科医疗服务方面，爱尔眼科几乎垄断，短期看不到其他能与之竞争的品牌。而且是全球的眼科龙头。

1.4企业护城河

根据巴菲特的老前辈的护城河理论（无形资产、网络效应、客户转换成本、成本效应），来看看爱尔眼科的护城河。

先来看看爱尔眼科自己认识总结，

分级连锁优势全球资源优势医教研平台优势管理体系优势技术与人才优势激励机制优势多层次服务优势

目前来看，爱尔的品牌优势相较其他眼科比较明显，但是具体到各个地方，各个地方的公立医院仍然具有很大的竞争力，爱尔眼科要保持龙头地位，必须坚持做好医疗服务本身，口碑不能坏，比如最近的武汉抗疫医生爱芬在爱尔眼科手术后失明事件，虽然目前不知道谁的过错，但是事件导致了爱尔眼科的名誉受到不少影响。

规模效应，目前爱尔眼科的规模比较大，越大越能做到更好的降低成本，对上游企业具有更大的议价权，这个在后面财报分析来看，到底如何。

另外这个分级连锁值得一提，爱尔眼科的业务增长主要来源于扩张医院，目前爱尔眼科已经基本完成国内地市级医院的布局，再进一步向县乡村下沉，如果直接通过并购基金的模式下沉，速度还是不够的，爱尔采用了分级连锁模式，也就是说，县级、乡级、村级单位的爱尔眼科不用大规模的投入完整的医院，只需要开展部分业务简单低风险的业务，向上面输送病人，而省会城市的爱尔眼科负责疑难杂症，这样有利于更高效的下沉。