我眼中的云南白药混改

云南白药(000538)：每股净资产 30.54元，每股净利润 4.32元，历史净利润年均增长 23.58%，预估未来三年净利润年均增长 8.74%，更多数据见：云南白药000538核心经营数据

云南白药的当前股价 116.09元，市盈率 26.88，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -45.51%；20倍PE，预期收益率 -27.34%；25倍PE，预期收益率 -9.18%；30倍PE，预期收益率 8.99%。

 $云南白药(SZ000538)$   

自言自语，把自己的思考写下来，不给任何人投资建议，自负盈亏。

2019年7月混改流程走完，经营企业的应该明白，管理层动荡，经营业绩肯定不会好的，人心惶惶；

2020一整年是管理层磨合阶段，2021年应该会更好些，后续就是渐入佳境；

中国平安退出绝对是好事，我很迷信，你看中国平安控股的企业都嗝屁了，比如上海家化这种NB轰轰的企业，平安轰走了家化核心的董事长，后续家化走势断崖一样。

管理层：

1.陈发树象征性的领1元薪水

2.王明辉觉得自己手脚被放开了

这次重仓云南白药我短期的对错应该是50%对50%，但两位董事长这种态度，以我一直以来的定性分析，长远看，大概率我是对的。

（一般我每次重仓后回调20%甚至30%都是常有的事情，我的理念就是不买最低点（可能错过），只买合理点（下跌有限上涨无限），咱不贪）

医药健康赛道无天花板：

1.老龄化，三高问题：三七，尤其是高品质的豹七对三高有很好的调理作用

2.日用品从能用——》用好的贵的——》用又健康又好的，白药的日化产品都不错，牙膏不说了，洗护用品缺的不是产品力，而是营销力，需要加大力度营销，从文化上，理念上去影响消费者，把大家从止血——》健康保健上来，把云南白药从跌打损伤——》云南草药王国，纯天然养生，大自然上来，这一点从广告上还是能看出趋势，方向对了。

3.股权激励：财散人聚的最好用法

4.扎实推进国际化，目前国外利润贡献只有不到2%，这个需要积极探索推广，神奇的中国草药系列日用品等

5.偶尔用闲钱搞搞炒股副业，赚了钱分红，是好事，没人嫌钱多吧？至少我个人认为陈发树投资水平是林园级别的，价值投资的高手。

附：经济日报混改报道

企业是我国经济活动的主要参与者、就业机会的主要提供者、技术进步的主要推动者，在国家发展中发挥着十分重要的作用。领军企业则是所在行业或地区的企业排头兵，在经济规模、科技含量等方面具有领先地位，其一举一动都会对所处行业和地区产生影响。本报推出“走进领军企业”专题，深入剖析其创新举措和改革发展难题，以供借鉴。

“我把它当成我的第二次创业，对标美国强生。到那个时候，我就可以退休了。”新华都集团公司董事长陈发树对参与云南白药混改的细节记忆非常清晰。

“如果没有混改，我们今天选择的赛道、要做的事，不是说不能做，但是能做到什么程度、在未来竞争中成功概率有多大，恐怕要打个大大的问号。我觉得关键是改革赋予了我们一个良好的制度。”已经“服务”21年、亲历多次改革的云南白药集团股份有限公司董事长王明辉说。

2016年12月，云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）混改方案公布，来自福建的民企新华都集团在多家行业巨头无法满足既定要求的情况下，斥资200多亿元进入白药控股。

不过，混改至此才棋至中局，更为关键的一跃是上市公司云南白药集团股份有限公司（以下简称“云南白药”）对控股股东白药控股的吸收合并。“反向吸并、整体上市”的独特混改路径，也是云南白药混改备受瞩目的重要原因。

在完成吸收合并等一系列复杂操作后，2019年7月3日，云南白药实现整体上市，成为云南省第一家市值过千亿元的上市公司。

近日，记者深入云南白药复盘其混改背后的各方考量、博弈和突破，探究混改的经验与缺憾。

明星企业为何要混改

从云南昆明长水机场出发，驱车约1个小时即可到达呈贡区云南白药街3686号。这个以企业名字命名街道的花园式厂区，就是云南白药总部所在地及生产制造中心。

在总部大楼一层的大厅一侧，是云南白药的历史展览。关于它的辉煌过去都在其中。最显眼的是营收和利润的两幅增长曲线。在2016年之前，这两个指标每年都有平缓的增长，而近几年增长曲线突然变陡。

作为云南省第一家上市公司，也是云南为数不多的具有全国乃至国际知名度的企业之一，云南省为何要选这样一家明星国有企业启动混改？

其实，决策者也有顾虑：不推混改，企业尚能平稳发展，没有风险。力推混改，不仅要面对种种复杂矛盾，如果考虑不周，还存在国有资产流失、贱卖甚至混改失败等风险。如何选择，考验的不仅是决策者的智慧，还有勇气和担当。

“一是云南省要培育优势产业，省委、省政府认为生物医药产业在云南有独特的优势，亟需通过激活龙头企业把优势产业做大做强。二是云南白药的发展虽然很稳健，但也遇到了明显瓶颈，我们的增长曲线和整个生物医药产业大发展的背景不匹配，必须通过改革来激活。”王明辉说。

云南白药集团股份有限公司执行董事杨昌红举了一个例子：没有混改之前，云南白药想要收购一家企业并对其改造升级，其市场空间远远大于云南白药牙膏的市场，但对方希望管理团队与白药一起持股。方案报上去，迟迟没有批复，最终不了了之。

新华都为何最终胜出

用云南白药集团股份有限公司党委书记、副董事长汪戎的话说，混改方案“充满智慧和担当”。

在这个方案中，云南省政府划出了4条清晰底线：一是战略资本的引进采用“增资扩股”而非“股权转让”方式，且必须以现金出资。这种方式确保没有国有资产流失的风险，但所需投入的资金量较大，不仅要求民营股东具有强大的资金实力，而且要愿意与白药长期合作。

二是混改主体选择白药控股而非上市公司云南白药。白药控股是云南白药的控股股东，云南省国资委100%持股。这么做可以直接调整省国资委所持股权，不牵涉云南白药其他股东，既降低了风险也降低了操作难度。

三是股权设计上采用无实际控制人模式，即“云南方（A公司）十B公司十C公司”模式，股权比例依次为45∶45∶10。这一设计的出发点是让民营大股东B与国有资本A的持股比例保持一致，双方都无法实现单一控股，小股东C还可以在企业决策过程中起到制衡作用，最终形成无实际控制人的股权结构。

四是管理团队去行政化。改革方案明确白药控股混改要始终坚持市场化改革方向，通过市场化解决企业体制机制问题。所有董事、监事和高级管理人员全部取消国企领导身份，取消行政级别及待遇，由公司按照公司法的相关规定开展市场化的选聘及考核。

按照首先选定B公司、再与B公司共同引进C公司的节奏，海选战略合作伙伴的工作启动，时间跨度是2016年1月至2017年6月。

方案既定，云南省“广撒英雄帖”。多家知名的行业巨头应约而至，其中就包括了新华都集团。

但在随后的谈判中，各个潜在合作方对云南省的白药混改方案难以达成一致，讨论的问题主要集中在两个方面，一是增资扩股所要求的巨大现金投入，二是非上市公司作为混改平台所隐含的退出风险。对于投资决策体系极为细密的大型投资企业而言，上述投资结构显然意味着较高的资金压力以及诸多的不确定性。

而对于云南省而言，通过混改推动白药的公司治理体系市场化以及为企业引入发展资金的决心也是坚定不移的。简单的国有股权转让显然无法达成上述目标，直接在上市子公司层面开展的改革也难言改革的系统性和彻底性。

这时，新华都抓住了机会。陈发树表示愿意接受改革方案关于“在控股层面混改”“增资扩股”“股权比例设置”等全部条件。他表示愿意“股权锁定6年”，并表示将集中优势资源全力以赴支持白药加快发展。

天平开始倾斜。在做完调查、履行完一系列法定程序之后，2016年12月28日，云南省国资委、新华都和白药控股三方签订股权合作协议，新华都作为增资方取得白药控股50%的股权，增资总额为253.7亿元。

资料显示，新华都的增资款主要来源于自有资金和债务融资，其中自有资金83.41亿元，债务融资170.29亿元。

“反向吸收合并”为何是关键一跃

白药控股完成混改以后，一个无法回避的问题开始凸显：云南白药95%以上的经营业务、经营性资源都集中在上市公司，新引入的巨量现金资产却集中在控股公司。管理架构重叠，经营决策受到影响，对新项目的资源整合也不利于协调和平衡，潜在的同业竞争风险也逐渐显现。

所以，云南省对白药的混合所有制改革设计，从一开始就是一个包括了在母公司层面增资扩股和推动上市子公司吸收合并母公司两个步骤的整体方案。

“混改改到这一步，就是要集中力量和资源做好、做强、做大云南白药，这个时候反向吸收合并的方案就出来了。”一直参与云南白药混合所有制改革的北京大学国家发展研究院教授陈春花解释说。

相对于白药控股层面的混改，云南白药对白药控股的吸收合并才是更关键的一跃。“反向吸并、整体上市”这种独特的混改路径，让云南白药混改受到广泛关注。

2018年7月9日，经过多次研究协商，白药控股召开董事会，决定启动云南白药吸收合并白药控股，即云南白药整体上市工作。

白药控股董事会拿出的吸收合并方案总体思路是：由云南白药以定向增发的方式，向白药控股股东云南省国资委、新华都、江苏鱼跃医疗设备股份有限公司发行A股股份，购买其所持白药控股股权，实现对白药控股的吸收合并。

最终，白药控股以510亿元的估值装入上市公司。按照新华都45%的权属，吸收合并对价为210.62亿元；江苏鱼跃10%的权属，吸收合并对价为54.48亿元。

吸并完成后，白药控股作为被合并方应予注销。云南白药形成了新的股权结构：云南省国资委持股25.14%，新华都及其关联人持股 25.14%，云南合和持股8.17%，中国平安持股 7.63%，江苏鱼跃持股5.59%。

可以说，吸收合并完成之后，云南白药的混改才算真正完成。2019年7月3日，云南白药整体上市，首日市值以收盘价计算为1074.93亿元，成为云南省第一家市值过千亿的上市公司。

值得注意的是，公司设董事长1人，由王明辉担任，另外又设立了联席董事长职务，由陈发树担任。陈发树在资本运作方面的经验和王明辉在打造医药产业方面的能力得到了有机结合。

为了给云南白药的未来发展铺路，陈发树先后给北大捐资6亿元，其中5亿元设立“北京大学发树医学发展基金”。2019年底，“北京大学—云南白药国际医学研究中心”正式宣布成立。“学术成果归北大，研发成果归白药。”而他自己在云南白药只象征性地领1元薪水，一些商务接待都是自掏腰包。

“如果不投白药，其实这200多亿元我拿去炒股也许赚得更多。但既然给了我这个机会，我就会全力以赴。”陈发树说。

同时，混改不仅让国有资本实现了保值增值，其控制力和影响力也得到了进一步提升。吸收合并前，云南省国资委通过白药控股间接持有云南白药18.68%的股权，吸收合并之后股权变成了25.14%，话语权更足了。

很多人担心，如果国资和民资股东意见不一致怎么办？汪戎说，“事实上，这种无实际控制人的股权结构，决定了大事情必须共同同意才可以做，因此协调和沟通就变得特别重要。现在各方都以公司利益最大化为取向，目前来看运行平稳”。

中国企业改革与发展研究会会长、中国上市公司协会会长宋志平对云南白药目前混改的评价是“非常成功”。

宋志平认为，搞混合所有制非常重要的是引入市场机制，就是让企业的效益和员工的利益之间有正相关关系。“国企要市场化，不是一定都要通过混合所有制。但无论哪种模式的改革，机制改革都是核心，否则股权再怎么改，董事会再怎么改，企业也做不好。”

管理层为何选择留下来

国企混改绕不开“团队怎么办”这个核心问题。云南白药的混改方案要求管理层实现从“行政任命”到“市场选聘”职业经理人的全面转变。经公司股东会、董事会选聘的董事、监事及高级管理人员均遵循市场化原则聘任，不再具有公务员或参照公务员管理的人员身份。

陈春花说，按照原来的设计方案，要给去行政化留出半年的过渡期，但她认为完全没有必要拖那么久。“要走就走，要留就留，时间一长人就懈了，6个月都没心思干活。”

事实上，除了白药控股要给新华都派过来的财务总监腾一个位置，原高管团队全部选择了留下。他们为什么能在那么短的时间内作出决断呢？除了对白药的感情、对企业发展的信心，市场化激励也是一个重要因素。

按市场行情，医药公司管理层薪资本来就高，但此前高管薪酬只占公司归母净利润的0.25%左右，是行业平均水平的一半。实行薪酬市场化后，管理层薪酬得到了提升。

不只是高管，2019年7月完成整体上市后，12月份云南白药就推出了员工持股计划，今年4月份又推出了期权激励计划，上千人次的核心骨干、员工因此与公司的前途、股东利益绑在一起。

“我们的激励资源更多地向研发团队和营销团队这两部分人员倾斜，这是一个基本的原则。”云南白药首席人力资源官余娟认为，长期的激励将为云南白药吸引更多高层次人才，并且激发团队的活力和动力。

王明辉最大的感触是“心静了，更加专注了”。“举个例子，过去人力资源配置更多是组织部门决定，现在云南白药吸引人才已放眼全球。”王明辉举例说，“比如世界最大的仿制药企业、以色列梯瓦制药公司原CEO，我们请他过来就是在全球去找还没有进入中国市场、但发展潜力非常好的产品。与此类似的还有专门做收购兼并的香港团队等。以往很难想象，可以按照市场化的待遇聘请这样的团队来为你做这一服务。”

混改之后还有新挑战

完成混改之后，云南白药还面临什么挑战？

杨昌红坦言，首先最大的挑战还是人。“在全世界‘挖人’当然好，但招到合适的不容易。还要关注梯队建设，管理团队从1999年到现在都很稳定，但问题是缺乏人才的梯次结构。”

其次就是科技创新。“云南白药维持现状五六年没问题，但要想有竞争力，必须拥抱科技。传统中医药在市场中本来就比较弱势，没有创新，就没有未来。”杨昌红说。

再次企业的发展空间还得拓展。“以前是筑巢引凤，现在是为凤筑巢。必须承认，无论是医疗、教育，还是研发环境、优惠政策、外资审批，云南还需要增强吸引人才的竞争力。”杨昌红说。

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